长江巴黎证券解读苏宁电器股权分置改革方案

　　

    7月3日，苏宁电器连锁集团股份有限公司召开董事会，讨论并通过了公司的股权分置改革方案。图为保荐机构长江巴黎百富勤证券有限责任公司企业融资部总经理李绪富。(图片来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 7月3日，苏宁电器(资讯 行情 论坛)连锁集团股份有限公司召开董事会，讨论并通过了公司的股权分置改革方案。为了让投资者更好地理解苏宁电器的股权分置改革方案，长江巴黎百富勤证券有限责任公司企业融资部总经理李绪富先生就有关问题作了解答。

　　问：作为中小企业板有影响的上市公司，苏宁电器股权分置改革备受瞩目，能否简单

介绍苏宁电器股权分置改革方案及其制定的依据？

　　答：股权分置改革的核心在于非流通股股东为取得流通权而向流通股股东支付对价，以使流通股股东的所持股票市值不因股权分置改革而受到损失。苏宁电器的非流通股股东在综合考虑了各种因素后，确定了向流通股股东每持有10股支付2.5股的对价水平。制定这一对价水平的依据是：以在香港上市的国内同类公司的动态市赢率(20倍左右)作为参照，结合公司盈利状况估计全流通状态下的合理市价，再根据合理市价与股权分置改革前流通股股东平均持股成本之间的差额确定对价。根据公司管理层的预计，苏宁电器2005年的每股收益将不低于1.5元，由此可以测算出苏宁电器在全流通状态下的合理市价为每股30元。以2005年6月17日为基准日，向前追溯至2005年3月8日止，苏宁电器股票复权后的累计成交量为2500万股，即累计换手率为100%，此间流通股股东的平均持股成本约为62元，除权后约为31元。由此计算出非流通股股东应向流通股股东每10股支付0.33股的对价。为保护流通股股东的利益，苏宁电器非流通股股东最终确定了向流通股股东每持有10股支付2.5股对价水平。

　　值得说明的是，股权分置改革将是公司发展中一个新的起点。我们认为，苏宁电器无论从行业还是公司的角度看，未来发展的空间十分巨大，股权分置解决后，苏宁电器可以实现流通股东、非流通股东和公司管理层利益的一致，充分发挥资本市场优化资源配置的优势，促进公司价值的持续增长，实现非流通股股东和流通股股东的合作共赢，同时实现公司所有股东整体利益和长远利益的最大化。

　　问：苏宁电器股权分置改革方案中对价确定的理论基础是什么？

　　答：应该说，尽管大家在股权分置改革中要支付对价的法律基础已经基本形成共识，但由于股权分置问题是我国资本市场的特有问题，从经济学角度来说，还没有形成有效的定价理论基础。实践中，对价的定价理论基础主要有两种，一种是历史补偿原则，如三一重工(资讯 行情 论坛)根据IPO发行市盈率中由于股权分置的存在而被高估的部分来确定对价，另一种是以流通股股东所持股票市值不因股权分置改革受到损失为原则确定对价。从历史看，苏宁电器2004年7月首次公开发行的市盈率仅为11.26倍，采用的每股收益数据为2003年的数据，如根据国际市场的惯例，下半年发行股票的应采用发行当年的每股收益计算市盈率，则苏宁电器的发行市盈率仅为8.37倍，而在香港交易所(资讯 行情 论坛)上市的联华超市和物美超市发行市盈率分别为13.32倍和16.81倍，也就是说，苏宁电器并不存在所谓利用股权分置进行过高溢价发行的问题。同时，苏宁电器自上市以来，由于公司业绩突出，股价持续上涨，公司6月17日收盘价相对于发行价上涨了295%，相对于首日开盘价上涨了116%，大多数投资者获得了丰厚的回报。因此，苏宁电器无法以历史补偿作为制定对价的原则，而是以流通股股东所持股票市值不因股权分置改革受到损失作为对价制定的基本出发点。

　　问：全流通状态下合理市价的估计是苏宁电器股权分置对价确定的关键，方案又是如何确保其“合理性”的？

　　答：全流通状态下合理市价的确定是对价制定的关键，而“合理性”的关键在于如何选择参照公司。我们选择了在香港上市的国内连锁零售公司作为参照公司，这些公司与苏宁电器在所处行业、业务模式、成长阶段、行业地位等方面相同或相近，更为重要的是，参照公司与苏宁电器的主要业务均在国内，面对相同的消费群体和市场环境，也就是说，从估值的角度看，宏观方面和行业方面的基本面是相同的。

　　问：从某种角度看，合理市价毕竟只是理论的价格，如果股价出现波动，流通股股东是否会面临风险，方案中有没有采取相应的措施来对流通股股东面临的风险实施保护？

　　答：股价波动的风险是资本市场上投资者无法回避的风险，成熟的投资者有自己的判断并会采取相应的措施来规避风险。但考虑到股权分置改革对于市场是一个新情况，为了尽可能降低投资者的风险，在确定对价水平时，已经综合考虑了各种因素。根据对价测算的结果，非流通股股东应向流通股股东支付的对价是流通股股东每持有10股获付0.33股，而实际获付的是2.5股。此外，在与投资者沟通的过程中，很多投资者担心股权分置解决后，非流通股股东减持可能对股价造成冲击，为了稳定市场的预期，在实际控制人及其关联方的承诺中，除了政策规定的内容外，又延长了禁售期，同时在禁售期满后，又对减持设定了较高的价格限制；另一方面，当市场价格在短期内出现较大幅度下跌导致流通股市值低于股权分置改革前的水平时，非流通股股东将通过增持股票来稳定市场价格。

　　问：有投资者可能提出，从横向比较看，苏宁电器股权分置改革方案中送股数量要少于中小企业板其他试点公司，请问作为保荐机构，是如何看待这一问题的？

　　答：我们不赞同在股权分置改革中简单的以送股数量的多少来比较方案的优劣，股权分置改革方案应根据每个公司的具体情况制定。在设计苏宁电器的股权分置改革方案前，我们对公司的历史、目前的估值、资本市场对公司的看法以及公司发展前景等因素作了充分的评估和分析，在意向性方案出台后，公司非流通股股东和流通股股东又进行了充分的协商，最终形成的方案充分地考虑了流通股股东的利益，同时兼顾了两类股东的利益平衡，也有利于公司的长远发展。