新股发行制度暗中酝酿变化 辅导制可能面临终结

　　本报记者 马莉 实习记者 张迪 北京报道

　　国内证券市场的发行制度，在历经数度演变之后，又将再次面临改革大关。本报记者从刚刚结束的在北京国家会计学院召开的第一期保荐人代表培训班上获悉，实行已久的拟上市公司的辅导制度，很快就将结束它的历史使命。

　　“证监会将很快出台一个关于保荐机构尽职调查的指引，发行市场化改革下一步将取消辅导制。”一位不愿公开姓名的券商投行部人士告诉记者，这是证监会主席助理、发行部主任姚刚在培训班上透露的，姚刚强调，股票发行市场化改革的方向只会强化，绝对不会动摇。

　　尽管业内常有对于辅导制的讨论，但姚刚作为发行部主任公开作出上述表态还是第一次。4月23日至25日，上述人士以投行业务负责人的身份参加了证监会在国家会计学院举办的此次培训。

　　辅导制的变迁

　　企业上市前12个月的辅导期几乎是雷打不动的制度。2001年，我国证券市场结束证券发行审批制，以证券发行核准制取而代之，引入了上市申请前主承销商辅导制度，意在帮助企业完善公司治理，控制上市风险。

　　保荐人代表制度实行以后，《发行上市保荐制度暂行办法》(以下简称《18号令》)还规定：“保荐机构推荐其他机构辅导的发行人首次公开发行股票，应当在推荐前对发行人至少再辅导6个月。”

　　一家在深圳注册的券商投行部人士向记者描述了企业辅导内容：承销机构进场辅导后，主要是帮助企业规范治理结构，使之更符合法律程序，此外给董事会成员上课等。另外，解读《证券法》、《公司法》以及证监会关于上市公司的若干规则也是辅导的一项重要工作。

　　承销机构一般2-3个月出具一份辅导报告，辅导期结束以后形成一份完整的辅导报告，详细描述整个辅导期间承销机构发现的问题、改善的措施以及结果，上报给当地的证监局审核后，辅导期随之结束。

　　上述投行人士告诉记者，辅导费用对于整个承销费用来说自然是微不足道，一般不会超过100万元，多数情况是包含在整个承销费用中。而近年来由于股市低迷，从辅导到公司上市常常是旷日持久，部分机构会要求企业分期支付部分费用，当然这完全取决于中介机构与企业之间的谈判能力。

　　这一执行了近4年的制度在帮助中国企业熟悉国内资本市场的同时，辅导期过长也导致相当数量的企业选择海外上市，这种情形不止一次出现在记者的采访过程中。“特别是在江浙地区的中小企业，12个月的辅导期绝对是他们选择海外上市的一个重要原因。”一位民营企业负责人如此评述。

　　目前，海外交易所日益看重中国市场，伦敦交易所以及纳斯达克交易所高管频频造访中国企业，从某种程度上来说，他们也构成了与中国交易所的竞争，而伦敦交易所申请受理的时间不超过6个月，在上市效率上颇胜一筹。

　　“辅导制作为中国股市市场化改革的产物，具有其一定的历史进步性，但是强制性规定其时间就实在没有必要了。”上述投行人士说，尽管法律只是对于海外上市企业重返A股等少数情况豁免，但是还有部分大型国有企业已经向证监会申请辅导豁免。

　　只有让更多的大盘蓝筹股在A股上市，只有让优秀的大型企业成为股市的中流砥柱，中国股市才有希望，这是姚刚在第一期培训班上传递的一个重要观点，而吸引更多的大型国有企业国内上市，提高上市效率势在必行。

　　效率先行

　　上述参加培训班的投行人士向记者透露，根据姚刚在培训班上的讲话，即将出台的“保荐代表人尽职调查指引”要求保荐机构对于所承销的拟上市企业进行系统性的调查，对企业治理结构方面的问题提出意见并实施整改，公司治理结构的整改自然不存在定性的时间规定，而整个整改的过程与此前企业辅导期的工作趋于雷同，辅导制的存在也就失去了其意义。

　　“发行材料瘦身将是简化程序提高上市效率的一个最明显标志。”上述参加培训的投行人士告诉记者。

　　“原有的发行材料用装字典的箱子来形容可能更确切。”这位投行人士描述，中介机构上报证监会的全套申请材料通常都有3-5本，每本差不多10公分厚。而未来改革的方向是将所有拟上市企业的诸如土地证、完税证明等大量的原始凭证简化为承销机构的一纸验收审核声明；而所有律师工作底稿以及董事会各种签名等文件都不必列入材料中。

　　按照未来“尽职调查指引”，发行股票上报文件将被浓缩成以招股说明书为主，同时包含律师工作报告、法律意见书、中介评估报告以及审计报告等资料。整个申报文件的瘦身幅度将达2／3。

　　申报材料化繁为简的同时，未来股票发行的过程将会对承销机构的研发、营销能力将会提出更高的要求，上述投行人士告诉记者，未来的申报材料将在三个方面有所增强：

　　凸现招股个性。在发行制度没有真正实现市场化的情况下，上市企业的招股说明书面目模糊，几乎是千篇一律，而瘦身的招股说明书必须强化企业特色，突出经营亮点，当然也必须充分揭示未来市场的风险；

　　承销机构的“尽职调查”也必须更加务实细化。机构给企业进行的尽职调查报告将成为贯穿整个承销始终的环节，也只有在这个基础上才能做一份生动的、有针对性的招股说明书和一份到位的定价分析报告，然后进行机构推荐与询价。

　　询价制实行以后，此前形同虚设的定价分析报告的内容已经得到了充实，而未来这份报告的含金量还将进一步提高，这将突出反映承销机构的分析和营销能力，在此报告的基础上完成与包括基金在内的市场机构的沟通以及股票的销售。

　　改革带来的另一个不可避免的结果就是投行整个业务的流程转型，后台研发队伍的支持以及前台销售业务将构成机构未来争取市场份额的主要竞争因素。

　　面对国际投行的竞争，姚刚在培训讲座上也对所有参训的保荐人代表提出了加强团队协作的要求，整个承销业务不再是一两个投行人员单枪匹马地运作，而是需要承销机构集合研发部、营销部以及投行部之力，比如，以前通常由投行部人员完成定价分析报告，以后将改由研发部门参与或者独立制作。

　　加强监管

　　“从强制性的辅导期限到逐步取消，提高上市效率的确是发行市制度场化改革的延伸。”海通证券研究员陈峥嵘评述道，不过他还是对于如何控制上市公司风险持保留态度。

　　他认为，整个发行改革市场化的趋势应当是承销机构承担越来越大的责任。按照《发行上市保荐制度暂行办法》的规定，除了尽职推荐公司上市外，在上市后，保荐机构仍承担对公司持续督导的职责。首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整的会计年度。

　　但事情的另一方面，正如一位保荐人代表跟记者所抱怨，上市公司与保荐机构之间也存在信息不对称的情况，从风险范围角度来看，投行以及保荐人的风险意识已经比较强化了，但是如何履行保荐人责任却没有有效的保障措施，“保荐机构毕竟是服务业，特别是遇到一些比较大的客户，在公司的信息披露方面，我们就更缺乏有效的监督手段。”

　　这位保荐人代表告诉记者，这个问题在一些市场份额不大的中小券商中更为明显，这种权利与责任的不对等从某种程度上说也会影响效率。

　　“当然，这也对监管部门提出了更高的监管要求。”某业内人士这样评价，监管机构对于中介的监管需要进一步加强，保荐制度的改革需要进一步的跟进，否则很有可能出现失控的局面。

　　4月26日，记者拟就发行制度的改革，采访证监会有关部门，但至截稿时止，尚未得到回音。