阿里IPO：特殊结构成估值悬念
黄远 周佳
投资者会追捧阿里IPO吗？这得看市场如何消化麻烦不断的VIE结构和没有先例的合伙人制度。
美国时间5月6日盘后，阿里巴巴[微博]集团(下称“阿里”)向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO招股书。其筹资目标象征性地写了10亿美元，但金融机构对阿里的估值从800亿美元到2500亿美元，出现较大悬殊。
最终可能影响阿里估值的，除了其业绩之外，还有公司治理结构中的敏感话题VIE(可变利益实体)和类似“无血缘家族企业”的合伙人制度。
VIE案底
在招股书中，阿里表示，该公司在中国运营不同网站的许可证和牌照都是由VIE持有，而后者又是由中国公民控制，即由阿里创始人和董事会主席马云[微博]控制，并非由上市主体阿里控制。
作为中国互联网产业的一个创举，VIE始用于2000年新浪网赴美上市，经过了新浪网和信息产业部当时的直接沟通，最终放行。过去十多年，这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排，赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。
但是，中国政府自始至终未出台 VIE架构的具体规则，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲区。直到2011年，马云利用VIE结构将支付宝[微博]从阿里剥离至个人旗下，VIE终于引发美国资本市场的关注与担忧。
此后，赴美上市的中国互联网公司几乎都要在“风险”板块提及VIE。而在过去十几年时间中，SEC也不断要求中国公司提供更多有关VIE和上市主体之间关系的解释。
“支付宝事件已经给美国投资者造成心理阴影。”昨日，中国电子商务研究中心互联网金融部助理分析师钱海利向本报记者直言，利用VIE这一特殊结构规避政府监管，同时转移资产将是投资者极大的顾虑，特别是阿里早有案底。
集体诉讼风险
尽管阿里此次云集了数家世界顶级投行作为承销商，包括瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利与花旗集团“坐镇”。但是，对于VIE的担忧已悄然暗涌。
有个佐证是，目前，资本市场阿里的估值差异极大：最低可至800亿美元，最高可至2500亿美元。坊间也有消息称，阿里的路演并非一帆风顺，正在调整步速。
“阿里首先需要消除投资者的心理阴影。”一位接近阿里IPO项目的投行人士向本报记者坦言，此前，阿里通过投资美国在线物流服务商Shoprunner、美国应用搜索服务公司Quixey，以及入股在美上市的新浪微博、优酷土豆等，就是为了向美国投资者“画饼”讲故事，博取好感、收获高估值。
阿里的故事能否服众尚未可知。美国Clark Dodge & Company的投资部副总经理鹿兆祥告诉《第一财经日报》，虽然阿里巴巴的销量和市场份额很大，但他个人并不认同阿里巴巴的商业策略。
“可以把阿里巴巴和amazon做一个比较，你会发现它并不便宜。马云的策略是占领市场优先，公司盈利在后，它的净利润并不怎么好看，我给客户选股票的话，一般不怎么认同这样的股票。”鹿兆祥说。
另一家纽约宏观对冲基金的经理陈凯丰则对一财记者表达了类似的观点。“等六个月，机构该卖的都卖完，股价稳定后可以考虑。现在有太高的期望值。”陈凯丰说。
即使有雅虎、新浪微博等美国上市科技公司的“背书”，阿里IPO之路还是笼罩着VIE迷雾。除了政策风险，VIE架构还存在税务和外汇管制风险。税务风险方面，采取VIE架构签订协议，将涉及大量的关联交易及转移定价问题及反避税问题，协议的合规性起决定性作用。
“作为最发达和成熟的资本市场，美国上市，公司要接受更严格的法律环境，甚至可以说，针对上市公司的诉讼，在美国已经形成一个成熟的产业链，背后捆绑着做空机构、律所、股民的多方利益。”中国电子商务研究中心高级分析师张周平认为，虽然集体诉讼的风险其实对于很多企业来说，都是存在的；但淘宝上百万卖家，假货问题不容回避，很容易被人揪着打。往严重里说，甚至可能出现当年雅虎股东的报复性诉讼。
阿里巴巴与28大佬
“SEC的担心在于，如果太多公司采用VIE结构上市，上市主体公司与实际经营情况脱节，其资产可能被恶意转移，而美国投资者失去对其投资的直接控制权。”昨日，一位纽交所上市的中国互联网公司高管向本报记者坦言。
控制权，这也是使得阿里IPO一波三折的关键点之一。此前，由于控制权问题与港交所产生分歧。
阿里希望以“合伙人制度”在港上市——“合伙人制度”将保证包括马云在内的合伙人在上市后提名半数以上的董事，以保证对公司的控制权。但香港市场施行“同股同权”制度，数轮博弈后，阿里被迫“出走”、启动赴美IPO。
阿里招股书称，从1999年开始，阿里创始人就在以合伙人的精神来运营和管理公司；并于2010年7月决定将合伙人协议正式确定下来，取名为“湖畔合伙人”，或称为“阿里巴巴合伙人”。
关于阿里合伙人的内容，阿里招股书显示，目前，阿里合伙人组织一共有28个成员，包括22名阿里管理层和6名关联公司及分支机构的管理层。除了马云和蔡崇信为永久合伙人外，其余合伙人在离开阿里或关联公司时，即从阿里合伙人退休。
每年合伙人可以提名选举新合伙人候选人，新合伙人需要满足在阿里工作或关联公司工作五年以上；对公司发展有积极的贡献；高度认同公司文化，愿意为公司使命、愿景和价值观竭尽全力等条件。
此外，为了确保合伙人与阿里股东利益一致，合伙人制度还要求，在作为合伙人期间，每个合伙人都必须持有一定比例的公司股份。
阿里合伙人拥有独家提名多数董事会成员的权利。阿里合伙人提名的董事候选人，需要先经全体合伙人投票通过，再由股东大会投票。通过后，才能成为董事会成员。
马云牢牢控制
“和一般意义上的双重股权结构有所不同，阿里巴巴合伙人制度在全球并没有先例。”IBM[微博]资深战略分析师王祺认为，从某种程度上说，这可以看做没有血缘关系的“家族企业”，但是这些“家族控制者”的纽带是契约缔结，表面上看是围绕阿里业务，但目前仍是围绕马云。
例如，Google上市前将股票分为A、B两类，向所有外部投资人发行的均为A类股，即每股只有1个投票权；而Google的创始人和高管则持有每股对应10个投票权的B类股。Google的两位共同创始人佩奇和布林，加上CEO施密特一共持有Google大约1/3的B类股票，稳控Google的决策权。
而阿里的合伙人制度并非将高投票权的股份集中在几个创始人手中，而是由一个每年不断吸收新的合伙人成员的团队来管理。
在王祺看来，这种治理结构是为了保证团队的创新能力，也希望确保管理的持续性和稳定性，不因个别创始人的退休或者身份变动而影响到公司的运营。但是在实际运营中，“去马云化”一直都是阿里面临的一个难题。
目前，阿里董事会共有4名成员，分别为马云、蔡崇信、孙正义和Jacqueline D.RESES。IPO之后，董事会成员将增加至9名。
根据马云、蔡崇信、软银和雅虎达成的投票协议，软银和雅虎要赞同阿里合伙人提名的董事候选人。在软银持有的股份中，超过30%的部分，其投票权将被赋予马云和蔡崇信指定的投票信托。当软银的持股比例在15%以上时，软银有权提名一名董事。
招股书显示，马云持有8.9%的阿里股份，大约2.061亿普通股。而在这2亿多股权中，马云直接持有的股份只有190.3万股，其余股份都是通过注册在开曼群岛、英属处女岛或新加坡的公司所持有。
“上市后，马云将获得公司更多的控制权，现有的两大股东日本软银及雅虎的权力将受到限制。”张周平认为：通过此次上市回购雅虎一半股票以及合伙人制度对董事会成员的指定、合伙人持有的股权，马云虽持有8.9%的股份，但牢牢掌握着阿里的控制权。
