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新浪财经客户端：改革红利有望催生牛市 三中全会受益股大起底

　　金融证券

　　事件：

　　公司拟作价5.7亿收购雅润文化100%股权，其中交易对价25%由现金1.4亿元支付，75%以发行股份1138万股支付，同时拟非公开发行562万股募集配套资金1.9亿元。交易完成后，公司总股本将增至4亿股，公司股票将于11月21日复牌。

　　评论：

　　标的估值对应14年PE为8.8倍，估值合理。雅润文化2012年净利5173万，承诺13-16年分别实现净利润5720万、6500万、7500万元和8400万元，同比增长11%，14%，15%和12%，交易对价对应13-14年PE分别为10X和8.8X。以交易后总股本4亿股摊薄，预计分别增厚13-14年EPS0.14(备考)元和0.16元。

　　雅润专注二三线城市频道代理，频道合营模式打造省会广告联播网。雅润主营电视广告代理业务(12年收入占比88%)，专注于二、三线城市台的媒介资源运营。其特色模式为与武汉电视台、合肥电视台、南京电视台等成立合营公司，买断经营全频道资源，并计划把此模式复制到其他省会电视台，构建省会城市广告联播网。

　　此模式下，公司媒介代理毛利率在20%以上，高于行业平均水平。

　　雅润与省广股份 在资金、区域、客户方面协同效应明显。1)缓解雅润资金瓶颈。雅润的买断模式需要支付保证金及客户垫款，现金压力较大。雅润截至12年底账面现金5200万，应收账款1.6亿(总资产占比38%)。交易成功后，省广计划于14年上半年向雅润提供3500万两年期借款，助力雅润省会联播网继续拓展。2)雅润业务集中在华东、华北地区，以4A客户为主，与省广在区域、客户上形成互补。

　　设臵奖励条款，深度绑定核心管理层；突出应收账款回款要求，保障对赌质量。针对雅润核心管理人员祝卫东(董事长兼总经理)，此次并购设臵两重奖励条款，包括对价调整及滚存利润分配，祝卫东可获得最高约8500万的现金奖励，且有望成为省广高管。同时祝卫东承担第一顺位对赌补偿义务。另外，省广继续在对赌中对应收账款进行要求，设臵应收账款周转率和回收率目标，符合广告行业特性，保障营收质量。

　　投资建议：假设雅润14年全年并表，以总股本4亿股摊薄，上调14年EPS至1.08元，上调幅度19%；13年EPS0.7元，13-14年净利同比增长50%和60%，当前股价对应的P/E为54X和34X，维持“推荐”评级。后续业绩超预期及持续外延并购为主要催化剂。

　　风险提示：1)宏观经济波动带来的广告业务不确定性；2)此次交易完成后，公司商誉将增至6.2亿，带来商誉减值风险。

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