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　　民生证券 张向光

　　一、事件概述：

　　合兴包装(002228)发布2013年中期报告，13年上半年公司实现销售总收入119,013.02万元，同比增长21.53%；归属于上市公司股东的净利润同期比上升93.55%；基本每股收益0.14元，同比增长100%。

　　二、分析与判断：

　　产能利用率提升带动利润大幅上涨。

　　公司的业绩出现较大幅度的改善，主要源于公司在经历了产能爬坡的阶段以后将工作重点转移到了扩大市场份额、提高新建产能的利用率上来。目前公司已经在福建、四川、天津、武汉等地建设了三十余处生产基地，可以满足集团客户全国布局、集团采购的要求。上半年公司的新客户开发不断取得突破，与老客户的合作部断深入，从而带动公司整体产能利用率的提升，摊薄折旧费用，提升整体毛利水平。

　　全国布局初步形成，服务能力大为提升。

　　目前公司在下游客户较为集中的区域新建、扩建生产基地的工作已经告一段落，辐射全国的生产基地建设已初步完成，大大提升了公司的服务能力。覆盖全国的产能布局使得公司在争取大客户订单时更有优势，同时保证了公司能以最短的时间获取客户的供应商资质认证，以最快的速度切入市场下一步的产能扩张对公司的短期负面影响将大为减弱。

　　随着新客户开发和老客户需求的不断增加，预计未来公司仍将进一步扩张产能，但是目前公司整体产能已经可以达到较高水平，新的生产线将主要根据客户需求对现有产能加以补充，因此其规模不会太大，在公司总产能重的占比也不会很高，对公司业绩的短期冲击将不会十分明显。

　　三、盈利预测与投资建议：

　　随着下游行业需求的恢复，公司现有产能的利用率将逐步提升。预计2013~15年公司全面摊薄EPS分别为0.25、0.33及0.39元，对应当前市盈率分别为26、20及17倍。维持公司“谨慎推荐”的评级，合理估值6.75~7.50元。

　　四、风险提示：

　　下游需求不达预期，原材料价格快速上涨。

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