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　　龙源技术：低温余热收入未确认造成中期业绩锐降

　　事件：

　　2013半年报营业收入同比增长4.99%，净利润同比下降63.11%。2013上半年，公司实现营业收入3.88亿元，较上年同期增长4.99%；归属于上市公司股东净利润2673.60万元，较上年同期下降63.11%；稀释每股收益0.09元，略低于市场预期。本期无分红方案。

　　点评：

　　主营收入平稳，净利润下滑源于销售费率大幅提升。公司上半年营业收入同比增长4.99%，低氮燃烧产品收入近乎翻倍增长，但锅炉余热利用未实现收入，拉低收入整体增速。净利润大幅下滑主要缘于销售费率同比提升10.65个百分点。

　　综合毛利率同比略降。2013H1公司综合毛利率35.05%，同比下降3.14个百分点。毛利率下滑主要缘于低氮燃烧产品、等离子产品毛利率的下降。

　　低氮业务快速增长。公司低氮燃烧产品收入2.61亿元，同比增长93.33%；毛利率31.89%，同比下降1.12个百分点。公司该项业务快速增长源于低氮改造业需求增长迅猛，2013年上半年，公司低氮业务改造机组30台，同比增加15台。

　　等离子产品业绩平稳。公司等离子产品收入1.09亿元，同比增长9.85%；毛利率42.02%，同比下降8.29个百分点。毛利率下滑源于火电基建减少，公司未确认无油电厂业务收入。

　　锅炉余热利用产品未实现收入，拉低业绩增速。公司锅炉余热利用业务2013年上半年没有实现收入，同比减少9622.22万元，成为拉低整体业绩增速的主要原因。

　　销售费率大幅提升。公司期间费用为1.03亿元，同比增长94.02%，期间费用率26.62%，同比上升12.22个百分点。管理、财务费率略增0.46、1.11个百分点。销售费率大幅增长10.65个百分点，主要源于公司对问题和缺陷的部分产品和项目进行进一步改进和完善，大幅增加了销售费用。

　　盈利预测与投资建议。我们仍然假设下半年低温余热发电项目能确认2-3个，预计公司2013-2015年净利润分别同比增长22.41%、30.50%、24.69%，每股收益分别达到0.91元、1.19元、1.48元，目前股价对应2013年动态市盈率为24.83倍。

　　公司在手超募资金5.44亿元，我们预计公司将向节能环保相关领域拓展，给予公司2013年25-30倍市盈率，对应股价为22.75-27.30元，维持公司“增持”的投资评级。

　　主要不确定因素。脱硝改造进程不达预期，毛利率继续下降的风险。

　　(海通证券 牛品 房青)

　　联化科技：蓄势盘整结束，未来高成长依旧

　　联化科技发布2013年中报，上半年实现营业收入14.54亿元、同比减少1.9%，其中工业业务收入11.67亿元，同比增长13.54%，贸易业务收入2.86亿元，同比减少36.89%。归属于上市公司股东的净利润1.94亿元、同比增长18.75%，每股EPS为0.37元，略超市场预期。

　　二季度业绩环比改善，略超市场预期。其中母公司上半年实现工业收入5.08亿元，同比增24%，其中农药中间体收入4.07亿元，同比增35%，医药中间体实现收入9765万元，同比下降5%。母公司的增长主要源于其对现有装置的技改和产品结构调整。江苏联化上半年实现收入5.86亿元，同比增1.9%，净利润1.28亿元，同比下降5.2%。

　　收入和利润增长慢的原因一是上半年国外客户由于更换管理层，对库存管理要求提高，影响了对联化科技的订单，但6月份已经逐步恢复，对全年影响不大；第二是公司对一些老的品种做了主动调整影响当期收入，但是江苏联化的募投项目已经开始实现收益，上半年实现利润2679万元，预计下半年订单会逐步加快，另外江苏联化还有一些新产品将在下半年投放，我们判断公司下半年的利润增速逐步提升。

　　子公司基地逐步开始扭亏。辽宁天予化工实现净利润413万元，湖北郡泰化工净利润392万元，山东平原永恒化工亏损741万元。预计13年山东平原化工小幅亏损，辽宁天予化工和郡泰化工会逐步盈利。

　　核心成长逻辑未变，未来3-5年仍将保持高成长，维持“买入”评级。

　　我们看好公司的核心逻辑在于，从行业农药、医药中间体市场空间巨大且向国内转移的趋势依旧，公司是国内最具竞争优势的龙头企业，其未来订单储备丰厚，足以支撑未来3-5年继续保持30%左右的增速水平，随着公司募投项目产能逐步释放，未来公司业绩将呈现环比逐季改善，最差的时候已经过去。预计公司13-15年EPS为0.89、1.16和1.56元，未来3年确定性高增长，维持买入“评级”。

　　(宏源证券 王席鑫 孙琦祥)

　　世茂股份：销售超预期，效率提升

　　世茂股份公布中报，上半年公司实现营业收入41.7亿元，同比增长17.4%；归属于母公司的净利润达到7.04亿，同比增长17.98%；EPS0.60元。

　　上半年销售势头强劲，预计全年销售远超市场预期。今年公司去化速度继续加快，上半年销售额达71.5亿，同比增长57%，且较之年初所定的销售目标完成率已经超过70%。上半年整体去化率达65%，高出去年全年水平7个百分点。而下半年入市体量80亿，保守估计去化率50%，下半年销售额也将达到60亿，即全年销售额可超过130亿，超出年初目标30%。上半年除公允价值影响之外的利润增速较低，因结算主力楼盘是青岛低毛利项目所致。随该项目结转进入尾声，利润率将回升。

　　管控成本下降，资金充裕强化区域布局。公司财务状况改善，一方面净负债率仍控制在35%以下的业内较低水平，另一方面，借由上半年融资环境改善进行长短债置换，短债压力进一步下降，财务成本率也降至历史低位。此外，管控成本持续下降。资金实力为公司拿地提供良机，上半年共计拿地三块，强化海西、长三角区域布局。但若未来公司高增长，下半年取地压力依旧很大。

　　商业业态继续完善。公司上半年在持有物业方面继续强化结构改善。一方面加快百货业务广场化进程，另一方面加快高速发展的影院业务布局租赁业务方面，纳入表外化的绍兴项目0.4亿收入，同样正增长，整体而言，上半年非地产业务占比约10%。今年收入可能下降，但利润会上升，主要是低毛利百货业务有所收缩。

　　盈利预测与投资评级。公司经过过去几年的探索与积累，经营情况改善明显，特别是在商业地产销售方面，明显加快周转。在其他业态上，公司影院增长较快，院线方面也有突破，今年致力改善整体商业运营结构，效率提升已现端倪。预计公司13-14年分别为1.38,1.63元，维持“买入”评级。

　　(中信建投 苏雪晶)

　　碧水源：营收大幅增长，收获期如期而至

　　2013年上半年公司共实现营收8.23亿元，同比大幅增长76.56%；实现归属于母公司净利润约1.02亿元，同比增长26.66%，折合每股盈利0.12元。由于公司所处的水处理设备和工程建设产业，企业的收入和利润具有很强的季节性，一般而言第四季度是公司结算收入和利润的最主要的月份。

　　因此公司全年业绩仍取决于3、4季度项目结转情况。目前公司已经在全国成功推广了“碧水源模式”，未来各战略据点将进入业绩释放期。我们维持公司2013-2015年每股盈利预测，同时将公司目标价从39.00元上调至49.90元，并维持谨慎买入的评级。

　　支撑评级的要点：

　　“碧水源”模式再下两城。上市后公司凭借这雄厚的超募资金全国战略布局，13年上半年公司在珠海和山西太原再下两城，未来公司各地项目将陆续进入业绩释放期。

　　碧水源模式即将全国发力，在手订单充沛。在环保政策驱动下，各地市政污水项目陆续开始招投标，公司具备资金、技术和项目多重优势，核心竞争优势十分突出。目前公司在北京、内蒙和新疆的在手订单情况非常充沛，为公司长期业绩增长提供坚实的保障。

　　持续技术投入，立足长远。公司在膜材料、膜组件等核心技术领域持续不断投入雄厚资金，有望继续加强产品的核心竞争力。

　　评级面临的主要风险：

　　由于公司承接的项目大多为市政污水处理工程，项目资金主要依靠当地政府财政，如果当地政府财政紧张，则容易对公司回款产生较大的压力。

　　公司膜技术虽然较为先进，但一旦公司承接项目运营中出现意外，则会对公司未来项目的拓展产生不利的影响。

　　估值：

　　我们给予公司近37倍的2014年市盈率估值，将公司目标价从39.00元上调至49.90元，并维持“谨慎买入”评级。

　　(中银国际 李文宾)

　　特变电工：传统业务稳中有进，光伏电站和多晶硅是下半年看点

　　事件：

　　7月30日特变电工发布2013年半年报：上半年公司实现营业收入115.05亿元，同比增长17.02%；实现营业利润6.26亿元，同比增长26.71%；实现利润总额7.62亿元，同比增长23.73%；实现归属母公司所有者的净利润6.75亿元，同比增长23.38%；EPS0.26元。公司拟以配股方式融资不超过40亿元，其中不超过25亿元用于偿还银行贷款、短期融资券和中期票据，其余用于补充流动资金。

　　点评：

　　上半年盈利能力和费用控制平稳，配股有利于降低财务费用。

　　公司上半年综合毛利率为17.35%，同比提升0.6个百分点；期间费用率为11.32%，同比提升0.3个百分点。销售费用率、管理费用率同比变化不大，财务费用同比增长56.33%。上半年公司经营性净现金流出26.75亿元，同比增长24.8%；存货52.47亿元，同比增长59.5%。截至6月底资产负债率为65.23%，同比提高6.2个百分点。配股将有利于降低财务费用。

　　传统业务稳中有进，下半年预期向好。

　　上半年公司变压器业务收入47.87亿元，同比增长1.74%，毛利率22.91%，同比增长0.06个百分点；电线电缆业务收入27.05亿元，同比增长23.52%，毛利率10.31%，同比下降1.41个百分点；建造合同工程业务收入16.7亿元，同比增长47.06%，毛利率23.81%，同比增长5.52个百分点。

　　随着特高压交货、一次设备价格回升预期、海外工程进入收获期等因素，预计下半年公司传统业务收入增速和盈利能力有望进一步提升。

　　光伏业务改善明显，下半年有望超预期。

　　上半年公司光伏产品及配套工程业务实现营业收入11.21亿元，同比增长28.61%，毛利率8.94%，同比增长7.25个百分点。光伏业务收入和盈利改善明显。公司上半年在新疆大规模投资了200MW左右的电站，下半年BT项目的增多将提升电站业务利润率。近期国内光伏市场支持政策密集出台，电站环节将成为优先受益环节，公司作为电站开发龙头同时具备区域和一体化优势，电站业务有望成为业绩增长引擎。公司多晶硅生产成本进一步降低，1.2万吨生产线预计三季度将全面投产，届时公司多晶硅生产成本将降至全球最低，多晶硅扭亏为盈和市场份额提升都可期待。

　　盈利预测与估值。

　　我们预计2013年-2015年EPS分别为0.47、0.64和0.78元，当前股价对应市盈率分别为16.84倍、12.52倍和10.28倍，考虑到公司光伏业务广阔前景，我们认为公司具备估值优势，维持“增持”评级。

　　风险提示：光伏政策不达预期风险、传统产品价格下降风险。

　　(方正证券 周伟)

　　棕榈园林：市政业务落地加速，持续增长可期

　　2013年H1营收同增35.7%，净利同增18.5%。公司2013年H1实现营收16.14亿元，净利润1.39亿元，分别同比增长35.7%与18.5%，EPS0.30元，符合我们预期；分季度看，2013年Q2实现营收12.21亿元、净利润1.48亿元，同比分别增长44.5%和31.9%；地产园林的稳步增长与市政园林项目的持续落地，使公司季度业绩增速创出过去6个季度新高。

　　地产园林订单稳步增长，市政项目加速落地，经营拐点确立。公司地产园林施工新签订单同增30%，市政园林施工同比增加20倍，公司工程收入同增43.8%，创同比增速新高，验证了我们前篇报告中大市政园林项目加速落地的判断；同时，地产园林设计订单同比增速为100%，预示下半年地产园林景气度有望延续；聊城徒骇河等4个大市政园林项目上半年共确认收入3.1亿元，比去年同期增长4倍；地产与市政业务共同推动公司迎来经营与业绩拐点。

　　经营性现金流大幅改善，财务费用率降低0.85pct。公司工程施工业务进度加速，使上半年收入确认与回款同比有较大改善，上半年经营现金流净额为-1.62亿元，较去年同期-2.98亿元改善趋势明显，同时由于回款改善使资产减值损失率也由同期0.81%降至0.54%；收入规模的增长也使财务费用率降低0.85pct。

　　毛利率下滑源于收入结构变化，三费率下降4.8pct。公司平均毛利率下滑源于设计业务毛利率下滑至18.02%，公司去年设计人员大幅扩招导致产能利用率不足进而使设计业务成本上升，上半年设计订单回暖使毛利率有所回升，下半年有望回升至正常水平；收入规模扩大使管理与销售费用分别下降9.4%与31.8%。

　　盈利预测与估值，维持“买入”评级：预测公司2013~15年EPS分别为0.88元、1.22元、1.80元。根据可比估值及公司经营情况，给予公司2014年25倍估值，对应目标价30.5元，维持“买入”评级。

　　(宏源证券 鲍荣富)

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