孙立坚

　　今天的国际金融市场已失去了分散风险的有效渠道，因此，一有风吹草动，全球资本就会蜂拥奔向非常单一的美国债券市场，遂造成了今日美国经济的基本面根本无法胜任的美元泡沫和美国国债市场的泡沫。对中国而言，重新思考国际货币体系的安定和持久，调整经济结构并确立与国际接轨的节奏，因此就变得更具有挑战性了。

　　这是怎么回事？匈牙利一个政客为了提升自己在选举中的影响力，刻意挑明前政府隐瞒政府债务规模的不良行为，竟然在国际金融市场引起如此大的震荡，以致再次上演资金从各主要市场撤离，决然涌向美元和美国国债市场的恐慌现象。尽管在韩国釜山刚刚落幕的G20财长和央行行长会议上，各国财经要员都已形成了努力减少财政赤字的共识，但是面对新“爆料”出的匈牙利债务，市场还是表现出了令人难以理解的恐慌行为。更要命的是，如此突然剧烈的市场波动最近还非常频繁，长期下去，势将导致市场主导的投资和消费计划很难趋于稳定，市场对经济复苏的信心也会因此而动摇。

　　这样的异常表现，反过来更让各国政府处于两难的境地：一方面，为了减少财政压力和今后通胀的风险，各国政府十分期望联合起来共同让刺激政策“退市”，而另一方面，市场不稳定和经济复苏的根底不牢靠，又使得各国政府迟迟无法真正退出经济刺激计划。那么，究竟为什么最近的欧洲主权债务危机会产生如此巨大的影响，甚至到了让有些学者已经认定危机第二次探底正在发生的悲观地步？

　　我想，这首先是今天的国际金融市场已经失去了分散风险的有效渠道。欧元持续疲软的表现已不能形成规避美元及其以美元定价的全球金融市场上所出现的暂时波动。因此，一有风吹草动，全球资本就会蜂拥奔向非常单一的美国债券市场，遂造成了今日美国经济的基本面根本无法胜任的美元泡沫和美国国债市场的泡沫，而与此相对照的是，全球其他金融市场的价格破坏。当然，我们无法排除另一种可能：美国对冲基金和市场投机力量利用今天国际金融市场的失衡结构“做空”其他货币，以谋求无风险套利所带来的巨额利润。从多方面的迹象来观察，虽然这种行为并非今天国际金融市场持续动荡的根源，但确实起到了火上加油的作用。

　　其次，金融全球化和金融创新产品惊人的发展，让投资客自身都感到胆战心惊。因为谁都不知道自己投资的金融资产今天会绑在哪个由更加错综复杂的交易所形成的神经网络型的资金链上。一旦某一环节受到了看似和自身没有任何关系的某个事件，比如，匈牙利债务危机的影响，那就可能会给自己带来巨大利益损失。所以，今天任何不经意的一个小事件都会引起变得神经质的投资客过度的反应。经济复苏的步骤越慢，这种受事件影响的程度就会变得越快也越明显。反过来，受此牵连的市场波动，又进一步拖累经济复苏的步骤。这种恶性循环的发展机制，让欧美政府几陷于内外交困之中。

　　还有，既有的欧洲高福利所带来的财政赤字结构，牢牢困住了欧元区国家的手脚，早已无法能再靠自身力量去有效摆脱危机。尤其在目前缺乏经济增长动力的前提下，欧元区或准欧元区的国家如果再不拿出针对不合格者的“退出机制”，或不改变单一盯住通胀的货币政策，那就很难逃脱继续成为国际金融市场“麻烦制造者”角色的窘迫。虽然，麻烦的起源有时可能来自市场的投机力量，但是，正是因为市场的投机力量的“觉察力”和“果断的行动”使得制度缺陷的问题暴露得更加彻底。也就是说，只要当前欧元区制度体系的缺陷不及时修正，那么国际金融市场的动荡就不可能停止。

　　所以，针对以上的这些特点，一方面我们要重新思考国际货币体系的安定和持久问题，也就是美元的霸权地位是弊多利少还是利多弊少？是短期有利还是长期有利？尤其对中国这样一个拥有巨额外汇资产和外向度依然较高的经济结构而言，如何调整自身经济结构和确立与国际接轨的节奏，就变得更加重要和具有挑战性了。另一方面，我们在确立自身货币地位、选择金融发展和金融创新深度的时候，如何处理好金融和实体经济之间的相互关系，比如干旱时(实体经济发展需要金融扶持的时候)，如何探索有效的风险分散机制和确保收益的投资方案，以及洪水泛滥时(实体经济出现空洞化、金融创新市场出现泡沫时)，如何建立防火墙，避免金融危机对实体经济的渗透，是我们今天在将储蓄有效地转变为投资的时候必须要抓紧解决的问题。

　　当然，在金融全球化和经济全球化的环境中，寻求金融合作和经济合作的发展战略也是十分重要的。但是，各国经济发展水平的差异，会带来绑在一起的成员国之间在权利和义务上的不对等。比如，希腊借助于强势欧元在掩盖自身债务增长所带来的货币价值贬值的问题，事实上，这个问题隐藏得越深越久，将来成员国尤其是成员大国就会不得不为维持国际合作组织体系的安定而付出越大的代价。简单地说，最好在将大家绑在一起跑步前行之前，一定不能松懈标准选好伙伴，宁愿在加盟之前赋以充分的援助，让它长大、变得和自己一样健康，否则，一同摔倒的概率大大增加，而为此付出的代价，与事前有限的援助的相比，将可能变得是无限的——这是欧元区今天痛苦的经历正在给我们上的一堂非常有益的案例分析课。

　　(作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授)