国海证券 李杰明

　　12月1日，伯南克在“金融危机下的美联储政策”中谈到，“美联储可以在公开市场买入大量更长期限的国债和机构债券”，长期债券收益率应声大跌。

　　而在12月16日美联储的降息声明中，提到“委员会预期在较弱的经济环境下，目前非常低的联邦基准利率很可能继续维持一段时间”，长期债券收益率进一步大幅下跌。

　　11月，美国10年期国债收益率从3.96%大幅下降至2.93%；12月1日伯南克讲话后，收益率进一步下降至15日的2.53%；12月16日降息声明后，收益率迅速下探至19日的2.13%，期间更一度逼近2%。长期国债收益率逐步回到大萧条时期的利率水平。

　　显然，美联储考虑买入长期债券(资金面)和非常低利率水平将持续一段时间(基本面)是支撑美国10年期国债收益率进入12月继续大幅下跌的内在原因。

　　但这不能解释问题的全部。过去，美联储更多的是通过影响联邦基准利率来影响不同资产的收益率水平，然而，这次却罕见地直接干预长期债券收益率水平。为什么？

　　数次金融危机转变成经济危机，银行信贷是关键一环。从资金需求角度来看，经济前景变坏使得企业投资预期报酬率锐减，打击投资积极性，进而减少信贷需求、投资下滑。投资的不断下滑促使经济前景进一步恶化，从而出现“经济前景恶化—信贷需求减弱，投资下滑—经济前景进一步恶化—信贷需求进一步减弱、投资进一步下滑”的恶性循环。因此，削减贷款利率，使得企业投资变得“有利可图”是非常必要的。从资金供给角度来看，企业盈利能力下降会使得银行出现惜贷行为，并使得贷款利率出现明显上涨。因此有必要降低银行资金成本(主要为客户存款利息成本和同业拆借利息成本)，并大幅压缩银行其它投资的回报率(如降低债券收益率)，使贷款利率扣减不良率后，相对于其它投资来说是明显“有利可图”，并将促使贷款利率的下降。

　　而信贷投放力度，除了银行意愿外，更多地受到资产负债表的约束。在负债方，倘若储户对银行信心下降，将大量提取银行存款，使得银行放贷能力大幅下降。上世纪80年代银行大量倒闭经验显示，FDIC并非万能膏药，特别地，存款保险金自1980年DIDMCA法案从4万美元提高到10万美元后一直没有增加，现在10万美元的意义远逊于当年，储户受保护程度大不如前，这使得储户远比当年更为关心自己存款的安全性。美国有数千家规模大小不一的银行，由于信息不对称的存在，储户很难分清楚每家银行的实际经营情况，因此一旦出现银行倒闭，储户基于资金安全将争相取出存款，使得银行倒闭具有极高的传染性。对于大型银行，一旦出现经营困难更是严重影响国家金融安全，这也就衍生了“Too Big To Fail”。

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