导读：MarketWatch驻香港记者斯蒂芬(Craig Stephen)指出，要解释中国经济和股市近期的抬头，就必须明白中国经济融资结构的变化，同时投资者更应该了解这种变化的系统性风险。

　　以下即斯蒂芬的评论文章全文：

　　在拆解中国货币政策的时候，投资者总是需要一个特制的工具箱。现在，伴随新的货币融资渠道的爆炸性增长，我们的工具箱又需要更新了。

　　在中国政府主导的经济体系当中，一直以来，货币政策与其说是体现在利率上，还不如说是体现在投放的货币数量上。尽管在美国，大家的眼睛都盯着联储的利率政策，但是在中国，主角往往都是贷款额度。

　　考虑到那么多贷款流向了国有企业的固定资产投资，投资者愈来愈习惯将银行放款看作是经济增长的代言人。如果你希望得到更快速的增长，只要看看放款的步伐，尤其是占据了国内放款半壁江山的四大国有银行的放款的步伐就可以了。

　　利用传统的工具箱，我们很容易得出政府是希望在新一年放缓经济增长速度的结论。报道显示，中国四大银行2013年度新的放款额度为接近3万亿元人民币，较之2012年只有小幅增加。

　　不过如果真的这么想，那就是误判了真实的融资情况了。在信托贷款和企业债券发行于去年爆炸性增长之后，银行贷款已经没有那么重要了。

　　上周一份新的银行数据显示，在经济的总体融资当中，银行贷款现在只占据52%的比重，为创纪录的低点。事实上，信托贷款仅仅在去年12月当中就较前一年同期膨胀了679%之多，达到了2640万美元人民币的规模。

　　好在，中国现在已经创造了一个新的指标来度量这些新兴的融资渠道，即所谓“社会融资总量”。这一指标将不仅仅涵盖了银行贷款，也涵盖了信托贷款和去年猛增23%的企业债券，来度量整个经济的全部融资。

　　这就意味着，现在回头看过去，去年的大多数时间，市场所追踪的其实都是错误的指标。

　　我们应该记得，在去年早些时候，很多人都在批评大陆的政府，说他们的货币政策还不够宽松，无视经济增长速度日益减缓的征兆。

　　有一种解释是，中国银行所能够提供的货币供应其实已经非常有限了，一来是储蓄增长速度减缓，二来是发放给各省政府的贷款大多都不是偿还，而是展期了。

　　许多分析师都指出，在早期的放款狂欢之后，银行放款速度的减缓是不可避免的。

　　尽管银行放款在2012年年初的时候，银行贷款还呈现强势，但是之后就持续下滑了。

　　4月间，银行放款达到了1万亿元的峰值，而在那之后，就逐月下滑，到了年底的11月和12月，只有当初大约一半的规模了。

　　如果简单地只看这些数字，你就很难解释中国经济2012年第四季度以来的复苏了。房地产价格开始上涨，第四季度国内生产总值增幅达到了超预期的7.9%，这也推动全年经济增长获得了7.8%的成绩，同样超过预期。

　　这一切的时机安排可谓恰到好处，对新政府的处境非常有利，他们履新之后注定将迎来一波市场的涨势。12月低点以来，上证综合指数已经上涨了18%。

　　那些只知道盯着银行放款数字的投资者必须吸取教训了，不然他们就将错过涨势。

　　麻烦在于，这些新的放款渠道也带来了各种大大小小的问号。

　　首先是这种增长的可持续性如何。

　　信托贷款是非金融机构卷入贷款，通常都收取比银行更高的利率，看上去还会持续飞速增长。

　　《中国证券报》发布的数据显示，至去年11月，145家机构控制着价值3万4400亿元的资本资产，为自己的母公司管理着超过30万亿美元的基金。显然，对企业债券的胃口还将持续保持旺盛，至少在有违约行为出现前不会变化。

　　显然，中国政府只要愿意，依然有强大的能力通过他们的国有企业网络来打开流动性刺激的阀门。

　　不过，另外一个问题恐怕就会对投资者造成困扰了，即这些新的融资来源是否会增加金融系统的系统性风险？

　　这些所谓信托贷款，不但利率高过普通贷款，而且通常期限较短。一些融资还和所谓新财富管理产品的成长挂钩，而这些产品进来已经引发了违约恐慌。

　　一些分析师已经在质疑中国的债券市场，指出这种实质上毫无流动性可言的债券市场很可能只是披着伪装的新贷款。大量的债券都是国有企业发行的，而主要买家就是国有银行。

　　看起来，我们必须有新的工具箱，才能理解中国的金融局面是如何发展的。毫无疑问，投资者将会密切审视中国近期成长加速背后的融资成本，尤其是盈余季节还要到来了。不过，至少可以说，现在这样的考虑其实已经迟到了。(子衿)

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