文/王轩

　　继不久前阿里巴巴(微博)、盛大宣布私有化之后，分众传媒(微博)也突然宣布，已递交了私有化建议书，准备从美国纳斯达克(微博)退市。分众传媒的私有化又一次让中概股私有化的浪潮升温，而这也一定不会是可见未来的最后一起中概股私有化案例。

　　9个月前，针对分众传媒等中概股惨淡的行情，李开复(微博)曾半开玩笑地在微博上表示分众传媒正是私有化好时机，这本是一句玩笑话，没想到一语成谶。

　　8月13日，分众传媒董事长江南春(微博)联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股等五家投资方提交私有化建议书，拟以每股27美元将公司私有化。一旦分众传媒私有化退市成功，将成为从美国退市的规模最大的中国公司。此消息一出迅速引来行业内外的热议。对此，分众传媒副总裁嵇海荣表示，由于中国概念股在美国市场持续低迷，同时公司希望未来能做更多战略创新与投资，所以选择私有化。

　　财报显示，分众传媒无论是利润还是营业收入的表现都很不错。今年一季度，分众传媒总净营收为1.996亿美元，同比增长36.17%；净利润为3790万美元，比去年同期的2050万美元增长85%。

　　然而尽管业绩表现优秀，但是美国资本市场却不太买账。分众传媒的价值长期被低估，目前公司股票的市盈率很低，还不到二十倍。作为分众传媒的主营业务，户外数字广告、楼宇广告对于一些需要高密度展示露出的广告主而言，仍是最有效的投放手段之一，然而华尔街的投资者们却并不看好。稽海荣表示，在美国的投资者很难理解分众传媒这样的商业模式，也很难理解中国内需的广告市场的广告形态和潜力。

　　这自然让分众传媒萌生了私有化退市的念头。

　　另一方面，分众传媒一直都在尝试向网络化互动广告业务进军，这也是公司私有化的一个重要原因。

　　据相关人士透露，目前分众传媒及其子公司享乐传媒正在开发相关业务基于智能终端的APP产品，但这项业务显然需要在资源和时间上投入更多，私有化则可以提供更为宽松的环境。

　　中概股掀起退市风

　　其实从2010年起，由于证券市场的长期低迷，就接连不断爆出企业私有化退市的消息，据不完全统计，截至今年上半年，已有超过25家在美上市的中国企业正在实施或已完成私有化交易。其中，盛大网络、环球雅思等10家已经完成私有化交易并退市。而近期仍在进行私有化交易的，有亚信联创、中房信、国人通信等。

　　这股私有化风潮并不仅仅是只发生在美国市场，在香港，也有不少公司正在或者已经完成私有化交易，其中还不乏阿里巴巴和小肥羊等“行业指标性”企业。究竟是什么原因迫使中国企业纷纷从海外资本市场退出？

　　为此，笔者对一些已经完成私有化退市的中国企业的退市情况进行了梳理：

中国企业的退市情况

 

　　从上表，我们可以归纳出几点中国企业私有化退市的原因：

　　一、公司的业务模式得不到认可，市值被严重低估，交易清淡无法有效融资，因而选择在回购成本较低的时候进行私有化。比如同济堂、乐语中国。

　　二、公司从战略角度出发，选择私有化退市，以寻求管理的独立性，比如盛大、阿里巴巴。对于一些上市公司来说，资金已经不再是最迫切的需求，而上市公司的身份并不利于长期业务开拓。出于中长期战略需要，一些公司选择主动退市，专注于经营企业。盛大的私有化退市就是一个典型的例子。通过私有化退市，盛大不仅可以摆脱美国股市对上市公司要求高度透明的制约，还可以把更多的精力和财力放到拓展和实施公司长远计划项目上去。

　　三、被战略收购，比如小肥羊和环球雅思。

　　虽然每家选择私有化退市的中国企业各有各的苦衷和打算。但是业内普遍认为，海外资本市场低迷，投资者对中概股信心不足，市场估值过低是中国企业选择私有化的导火索。

　　费时费力的私有化退市

　　关于私有化的条件和规则，虽然每个市场略有不同，但流程都不复杂。在美国，上市公司私有化只需遵守一定的程序，同时遵循美国证券交易委员会(SEC)的相关要求完成退市流程即可。

　　上市公司可以选择现金收购流通股或并购的方式进行私有化。如百胜收购小肥羊后，选择将小肥羊私有化并令其从港交所退市，而不是保留在二级市场。优酷和土豆合并后，土豆退市也属于这种情况。

　　不过，私有化的过程看似简单，但其实风险重重，而且成本很高。

　　上市公司选择私有化退市的成本并不低，尤其以美国市场最为高昂。据专家介绍，私有化退市的固定成本包括律师咨询费用、审计费用、会计费用、财务顾问费用、银行贷款及融资费用等等，而浮动成本则是私有化要约的溢价比例，一般溢价比例是现有股价的10%~30%，个别案例会超过50%甚至更高，浮动成本还有可能会包括法律诉讼方面的一系列费用。

　　然而不是所有的上市公司提出私有化要约，都会100%成功，私有化一旦失败，会对投资者信心形成重大打击，而公司要想重新获得市场认可也会非常困难。

　　私有化对企业资金需求很大，要想收购流通股肯定要付出比市价更高的价格。如果私有化给出价格过低，投资者认为是对投资者权益的伤害，可能还会引发集体诉讼。分众传媒私有化的价格为27美元，该价格较上一交易收盘价仅溢价15.5%，不少市场人士都质疑，这样的价格是否能获得投资者的认可。

　　此外，私有化过程中需要雇用中介机构，花大量精力与投资者沟通，应付各种监管要求。时间成本也很大。以盛大为例，自2011年10月宣布私有化开始，一直到2012年2月才真正完成，耗时四个月。然而相比小肥羊，这样的私有化过程已经算是比较顺利的。从2011年4月份起，百胜集团(微博)就提出以45.57亿港元或溢价三成收购小肥羊，但出于保护民族品牌和防止垄断的考虑，经过了7个月时间，中国商务部才给予批准。直到2012年2月2日，小肥羊才正式从港交所摘牌退市。

　　中概股私有化后何去何从？

　　“私有化后，摆在这些公司面前有两条路。一条是继续保持私有化，另一条则是选择在A股或者港股上市。未来中国概念股的趋势必然是更多公司返回到国内上市。”一位投资人分析道。而投资私有化公司对于机构投资者来说，一样有利可图。

　　一方面，由于公司的估值过低，机构投资者可以较低的成本进行投资；另一方面，机构可帮助企业转板或回归A股上市，进而实现退出并取得丰厚回报。

　　尽管国内目前还没有私有化之后再次上市的成功案例，但是这样的操作却在国外市场早有先例。2010年9月，美国快餐企业汉堡王从伦敦证券交易所私有化退市，今年6月又重新在美国纽交所上市，其背后的机构投资者就在这一出一进之间大赚了一笔。2010年，机构投资者3G

　　Capital以32.6亿美元的价格完成了对汉堡王的私有化收购，2012年6月汉堡王与投资公司Justice Holdings合并再次在纽交所上市。此次上市，让3G Capital获得了Justice Holdings用以购买29%股权的14亿美元现金，也让汉堡王的估值上升到了80亿美元，可谓皆大欢喜。

　　据媒体报道，一些中概股私有化退市后，都在积极谋求回归港股或A股市场，分众传媒也不例外。据知情人士透露，“私有化并非终点，分众传媒意在港股或A股市场回归。”

　　然而退市后的中概股想回归港股或A股市场并没有那么容易。

　　在海外上市的中国企业通常都不具备中国境内企业法人的资格，而目前中国尚未开放外国法人在境内上市的政策。根据相关的法律规定，私有化后的中国企业必须先在境内设立外商投资企业，才能获得中国境内企业法人的身份。而且在国内上市不比在海外上市容易，企业需要符合上市公司对盈利的严格要求，还需要通过各项审批环节。

　　有消息透露，中国证监会一度研究，让海外上市中国企业直接“转板”到上海证券交易所挂牌的可行性。不过，因其中存在太多技术性问题，建议最终没有采纳。

　　此外，这些公司无论是转板到A股还是H股，都面临着VIE模式的问题。近几年来，VIE模式在海外资本市场备受质疑。虽然现在监管层还没有出台具体的细则，但是VIE模式已经被纳入了中国法律的审查范围。

　　尽管关于私有化退市企业转板的问题还有待讨论，但是鉴于目前海外资本环境大势的不明朗，许多中概股也可能和分众传媒一样选择私有化退市。分众发出私有化意向后，就有美国分析师发表投资研究报告称：股价的疲弱表现、强劲的资产负债表以及高管的授意都可能使当当、人人这两家公司收到私有化要约。可见，分众传媒不会是可见未来最后一起中概股的私有化案例。