姜山

　　尽管希腊提出了新的财政紧缩政策以削减赤字达到欧盟的援助要求，但市场似乎对于欧元区整体的经济前景并不乐观，在评级机构惠誉和穆迪本周对英国和葡萄牙的财政问题发表负面评论后，投资者对于财政吃紧的欧元区国家的担忧再度升温。

　　引发愈演愈烈的欧洲国家主权债务危机的主要原因，是由于欧元区各国经济发展虽然存在重大差异，但却不得不接受统一的货币政策安排，由此导致了在经济危机发生后，经济困难的国家无法独自应对危机的冲击。而不断飙升的信用违约掉期利率，则是欧元区国家主权债务危机纵深发展的最直观表现，但也正是这样一个工具，在近期不断受到欧洲国家的抨击，认为正是其不适当的使用，加深了主权债务危机的影响，甚至在某种程度上成为危机重要的幕后推手。

　　欧洲国家对于信用违约掉期的不满并非毫无道理。作为一个类似于保险合同式的金融衍生工具，信用违约掉期合约给予了合约买方在标的债务违约发生时，从合约卖方手中获得足额赔偿的权利。随着衍生金融工具逐渐被包括银行在内的大型金融机构所广泛应用，信用违约掉期市场在近几年也出现急剧膨胀，自7年前不足3万亿美元的规模迅速扩张至超过25万亿美元，而这其中的很大一部分并非被持有者用来对冲风险，而是被当作投机获利的工具。

　　由于这一工具往往在场外达成交易，难以被有效监管，在金融机构发生危机时，监管者也就难以了解其具体可能产生的作用大小，容易对金融机构的真实风险情况产生误判，延误最佳的危机处理时机。正因如此，在雷曼兄弟倒闭、AIG破产等金融危机的重大事件中，信用违约掉期合约发挥了极其重要的作用，可以说对金融危机的发展有着推波助澜的效果。而投资者也普遍认为，欧洲国家的主权债务危机，也与这一工具的不当使用有着相当紧密的关系，部分金融机构通过渲染希腊等欧洲国家的财政赤字问题，使投资者对于其主权债务风险产生忧虑，推高了这些国家的融资借债成本，拉高信用违约掉期利率，以从中获得巨额收益。

　　为了削弱这一金融工具的影响力，欧洲国家目前正在推动一项改革，即禁止投机者进入信用违约掉期市场，而只允许那些手中持有主权债务、需要通过信用违约掉期来对冲风险的金融机构达成这一交易，而美国虽没有对此问题明确表态，但从此前奥巴马政府着力推动衍生金融产品市场透明化的努力方向看，似乎也在朝着这一方向努力。

　　这一改革的成效究竟如何，目前尚难有明确的结论。有市场人士担心，对于信用违约掉期市场的过度限制，可能影响到金融机构的风险转移能力，增加金融系统的整体风险，由此抬高主权债务和机构债务的借贷成本，对于未来的金融市场发展有着不利影响。本周二，包括希腊、意大利、葡萄牙等国家的信用违约掉期利率出现了明显上涨，在某种程度上与欧洲国家推动这一改革的报道不无关联。而衍生金融产品市场在蓬勃发展了近10年后，似乎也已经遇到了众多的阻碍，未来这一市场将会如何演变，对整个金融体系都将产生极为重要的影响。

　　在此，笔者不主张因噎废食，由于一些可以克服或者修正的漏洞而否定衍生金融市场的重要功用，但显然，这一市场也的确到了需要改变的时候。而这种改革的成功与否，也会直接决定未来的金融危机何时发生，以何种形式发生。

　　(作者系东航金融注册金融分析师)