2 购买美国国债的汇率风险

　　对于外国投资者来说，购买美国国债的更为现实的风险是汇率风险。

　　尽管美国政府债券违约不大可能，但通过美元贬值使美国债务负担减轻的可能性却非常现实。美元贬值可分为对内贬值和对外贬值。对内与物价上涨和资产泡沫有关，对外则主要指美元汇率下跌。任何商品（包括货币）的价值在于它的稀缺性。如果一种货币的供给是无限的，这种货币就没有价值。美联储所采取（或打算采取）的“货币数量放松”政策和零利息率政策必然导致本来意义上的通胀。

　　现在普遍理解的通胀是物价上涨。但物价上涨只是通胀的一种表现。如果我们不仅把货币看作是流通工具而且是价值贮藏，货币之所以有价值，就是每单位货币代表了一定的物质财富或精神财富。给定财富，货币数量越大，每单位货币所代表的财富就越少，货币价值就越低，就意味着贬值。货币贬值的最通常表现形式是物价上涨或资产泡沫。但恐怕还不止这两种形式。日本在过去相当长的一段时间内，采取了无限量提供流动性的政策，但日本却并未发生物价上涨（通常意义上的通胀），资产泡沫也不严重（早已破灭），这又如何解释呢？日本的零利率政策导致“套利交易”大行其道。在全球化条件下，资本的自由流动使日元的无限供应，一定程度上表现为美国和世界其他国家的物价上涨和资产价格上涨。如果由于某种原因，公众对现金的需求量无限大，物价和资产价格就不会上涨。但这种情况不可能长期维持——除非假定经济人是非理性的。只要货币对内贬值——尽管国债的票面价值和息票利息不发生改变，投资者获得的本息的实际价值下降；与此同时，作为债务人的美国政府的还本、付息负担就会减轻。当然，如果投资者预期在数年后通胀将会恶化，他们就会要求得到相应补偿，国债收益率就会上升。在政府和投资者之间的博弈中，到底鹿死谁手则很难断定。但对于大多数早已购买了长期美国国债的投资者来说，如果发生通胀，他们的损失大概是无法避免的。他们的损失意味着政府还本付息实际负担的减少。

　　货币对外贬值，即汇率下跌可以有不同原因。一种原因是：不同国家货币的松紧程度不同、资本流动的自由程度不同、货币需求函数不同，不同国家的通胀程度就会不同。因而，对于给定参照水平来说，不同国家货币对内的相对贬值程度就不同，不同货币间的汇率也就会发生相应变化。另一种原因是：抛开货币供应量、通胀等因素不谈，汇率（这里主要指名义汇率）取决于不同国家的收支平衡状况。尽管存在巨额逆差，国际资本的大量流入为美元提供了有利支撑。随着美国金融危机的深化，美国资本市场高回报神话的破灭，外资流入美国的势头理应减少。除非美国贸易状况迅速好转，这种情况将导致美元的贬值。目前美元坚挺是美国金融机构去杠杆化、资本金短缺，而非美国金融资产回报率较高所造成，因而是技术性的、暂时的。

　　货币对内贬值，对所有债权人（不分国籍）的影响应该是相同的。但美元汇率的下跌则会使外国投资者遭受更大的损失。对于外国投资者来说，美元资产最终是由本币计算的，美元贬值导致本币计算的本、息减少，从而导致投资损失。但这同美国减轻债务负担又有何相干呢？

　　答案在于，尽管美国是一个净债务国，净外债余额达2.6万亿美元，美国也拥有大量各种形式的债权。美国的债权基本上都是以外国货币计算的，而美国的债务则是以美元计算的。美元贬值将使以美元计算的美国债权增加，从而使以美元计算的美国净债务减少。如果美元充分贬值，理论上，美国的2.6万亿美元净外债甚至可以下降到零。如果美国人不愿意放弃入不敷出的生活方式，情急之下，美国政府为什么会放弃通过美元汇率贬值来逃避债务呢？美国在中国有大量投资，美元贬值意味着：以人民币计算的美国居民在华投资收益在换成美元之后，将变成数量巨大的美元投资收益，用这种收益冲抵中国对美国的美元债权并非不可能的事情。

　　中国事实上已经深陷国际金融危机的漩涡，遭到严重损失已经难以避免。人们愿意说我们现在遭受的只是“浮亏”。 1989年日经指数近40000点，到今天却依然徘徊在8000点。当年40多岁的投资者还能等多少年呢？“浮亏说”对20年前高位入市的投资者不可能产生很大的安慰。对于一个国家来讲，情况也基本如此。我们的选择可能已经不多。但办法总还是要想的。发行人民币债券就是办法之一。

　　3 发行熊猫债券是应对办法

　　美国在卡特时期就发行过被称之为“卡特债券”的德国马克和瑞士法郎债券。2007年国内有关机构提出过让外企在中国发放人民币债券的建议。前几个月，我们提出了外国金融机构发放熊猫债券的建议。最近，日本经济学家呼吁美国发行日元债券和其他国家货币的债券，并将其称之为“奥巴马”债券。发行熊猫债券不仅可以减少中国增持美国国债的风险，推动人民币国际化的进程，而且可以缓和他国的流动性短缺，促进全球金融的稳定。

　　熊猫债券是以人民币标价的债券。发行者应该是外国金融机构（政府、私人和国际组织）。债券的购买者应该是中国金融机构（主要是商业银行）。美元短缺的外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元，以解决美元流动性短缺问题。除定期支付人民币利息外，债券期满后，债券发行者需偿还熊猫债券持有者（中国商业银行）人民币本金。熊猫债券发行者所需人民币可以从外汇市场上用美元购买。例如，亚洲开发银行可以在中国银行间债券市场发行10年期人民币债券。然后，用人民币向中国央行购买美元。交易完成后，亚洲开发银行增加一笔人民币的长期负债，换得一笔美元流动资金；而中国央行则减少相应的美元外汇储备，回笼了人民币。当然，中国金融机构购买人民币债券也有风险，还有许多技术问题需要解决。但是，毕竟大规模发行人民币债券的可能出现了。希望有关部门认真加以讨论，不错过这个机会。

　　通过鼓励外国金融机构发行熊猫债券的方式，把多余的美元借给外国投资者，不但可以消除购买美国国债所伴随的各种风险，特别是汇率风险，而且可以推进人民币国际化的步伐。

　　当然，除发放熊猫债券外，中国还可以考虑其他许多不同的减少外汇储备的方式。例如，中国商业银行可以向外国商业银行发放人民币贷款。外国商业银行得到人民币贷款之后，可以向中国央行购买美元，以后再逐年偿还中国商业银行人民币贷款的本息。中国金融机构可以考虑购买欧洲、日本金融资产（如股票）。除在金融资产多样化方面想办法外，中国还可以动用外汇储备购买贵金属和其他战略物资。事实上，在中国的外汇储备中，中国黄金储备量所占的比例比一般西方大国低得多，石油战略储备也有进一步增加的必要性。

　　总之，我们不能再以每年3000亿美元的速度增加外汇储备了。对于中国已有的外汇储备应该坚持分散化为原则，而不必拘泥于一时的盈亏。在当前全球遭遇百年不遇的金融危机之时，能够保本就是胜利。但愿我们不会输掉自己的最后一件衬衫。

　　（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长，小标题为编者所加）

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