余永定

　　越来越多迹象表明，中国经济增长速度的急剧下降主要是由外需急剧减少所致。在今后几年中，中国必须面对的重要挑战是：一方面维持必要的经济增长速度，另一方面减少贸易顺差。在此过程中，中国外汇储备对GDP的比例应该下降到一个比较合理的水平上来。

　　现在，中国外汇储备已达2万亿美元左右，而且还在以每年3000亿美元左右的速度增加。随着美国金融危机的恶化，中国外汇储备的收益与安全正面临越来越严重的威胁。毫无疑问，中国必须坚持“十一五”规划中制定的尽快实现贸易平衡的方针。但是，如果中国的双顺差在相当一段时间里无法降低，我们必须确保新增外汇（流量）和已有外汇储备（存量）的安全性、流动性和赢利性。

　　1 中国是否应继续增持美国国债？

　　据报道，2008年9月份中国增持436亿美元美国国债，与此同时日本减持美国国债128亿美元，中国以持有5850亿美元超过日本（5732亿美元），成为美国国债的第一大外国持有者。

　　2004年8月在所持美国国债达到6999亿美元的最高额后，日本开始缓慢减持。目前日本所持有的美国国债额为5730亿美元。与日本形成对照，中国则不断大量增持美国国债。从2005年7月算起，中国所持有的美国国债增加了一倍。

　　那么中国是否应该继续增持美国国债呢？我们对中国外汇储备具体情况（如币种、品种和期限结构）的一鳞半爪信息来自海外。因而许多讨论只能以假设为基础。最近几个月的情况是，由于美国金融危机急剧恶化，美国国债成为投资者的避险天堂，美国国债价格、特别是短期国债价格全面飙升；美国国债收益率则大幅下跌，而短期国债收益率已经接近零。美联储最近的近乎“疯狂”的扩张性货币政策，更是给美国国债价格的飙升推波助澜。购买美国国债似乎是一种合理的选择。

　　但是，美国国债价格是否一定会一路走高呢？不一定。为了让金融体系恢复正常运转，美国必须向金融体系注入天量资金。钱从哪里来？只有两种选择：发国债或印钞票。事实上，2009年美国政府可能需要发行高达2万亿美元的新国债。目前美国的国债余额为11万亿美元左右。届时美国的财政赤字有可能达到GDP的10%。一方面需要大量增发国债，另一方面，美国国内各部门都受到资金短缺的困扰，外国投资者也大都自顾不暇。在这种情况下，美国国债的剧增有可能导致国债价格的急剧下跌和收益率的暴涨。目前，市场大多数投资者似乎仍在押注国债价格上升和收益率下降。但是，他们都很清楚，美国国债价格暴涨和暴跌的压力同时存在，市场趋势随时可能发生突然变化。美国国债价格疯长可能还会再持续一段时间，也可能已经接近尾声。时机就是一切。中国投资者能够恰到好处地把握时机吗？

　　美联储当前政策的实质就是印钞票。为了避免陷入通货收缩，美联储已经是“无所不用其极”。通常情况下，美联储通过购买资产将货币注入流通。但尽管基础货币急剧增加，信用紧缩状况并无根本改变，金融机构的去杠杆化还在持续。现在，美联储已经准备采用其他非常规方法，12月1日，伯南克表示，为了防止经济衰退，美联储可能（从财政部）购买美国长期国债、压低长期利息率。美国10年期国债价格应声飙升，收益率一度跌至2.65%，创下1962有记录以来的历史新低。30年期国债收益率也一度创下3.18%的历史超低水平。

　　伯南克素有“直升机-Ben”的绰号。为了避免通货收缩，夸张一点说，他会按弗里德曼所说的那样——用直升机撒钱。在过去的短短两三个月中，美联储的资产负债表急剧膨胀。资产由9240亿美元暴增到2．11万亿美元。美国政府的资产负债平衡表已经变得很难看，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资产负债平衡表。事实上，美国政府只要愿意就可以在几乎没有成本的情况下，创造无限多的货币。伯南克已经并将继续放手大印钞。

　　显然，在短期内，同大量增发国债路线不同，印钞票路线所反映的美国资产风险居高不下，以及金融机构间信用丧失殆尽的困境，将导致美国国债、特别是短期国债价格上升。但从长期来看，“直升机撒钱”对债券价格的影响则并不确定。这是因为，尽管目前美国没有通胀危险，但从长期来看，美国经济存在通货收缩和通货膨胀两种可能性。如果美国的流动性不足、信贷紧缩进一步恶化，美国就会陷入日本式的通货紧缩。如果伯南克的政策取得成功，美国经济恢复增长，除非美国居民的消费倾向发生重大变化且美联储能够很快收回多余的货币，美国就有可能出现严重通胀。

　　在过去几个月中，如果中国购买的主要是短期美国国债，那么这些国债的收益率应该是极低的，同持有美元现金应该没有多大区别。现在或在近期将这些短期国债卖掉，我们或许可以得到一些资本增益（capital gain）。但如果我们购买了并仍在购买2009年或更晚些时候才会到期的美国国债，情况就比较复杂了。如果届时美国经济陷于通货收缩状态不能自拔，对美国国债的需求，特别是中、长期国债的需求就会十分旺盛。现在购买美国中、长期债券有可能在以后获资本利得增益。反之，如果2009年美国国债供给超出市场的接受能力，或伯南克的政策取得成功，美国经济在较短时间内恢复增长，现在购买美国中、长期债券可能会因美国国债价格在以后的大幅度下跌而受损。事实上，美国中、长期国债价格大幅波动，给投资者造成损失的事情常有发生。例如，1994年1月到5月十年期国债价格曾下跌12%，1998年10月到2000年1月同一品种国债价格曾下降18%。

　　在理论上，美国的中、长期国债是保证投资者不会遭受本金和利息收入损失的。但条件是：投资者必须持有国债直到期满。不能排除的可能性是：在国债（市场）价格下跌之后，美国国债的持有者不得不在价格回升之前出售所持国债。此时，投资者就会遭受严重资本利得损失。而且，由于国债期限较长，所受损失可能非常沉重。据说，中国购买美国国债一般是要持有到期满的。但是，如果你购买了中、长期国债而又不能在必要时将其卖掉以获得现金（除非接受严重损失），外汇储备的流动性要求就无法满足。当然，由于中国外汇储备巨大，有关部门对所持美国国债的期限结构可能已有妥善配置，足以解决上述问题。作为局外人，我可能是多虑了。总之，我想强调的是，尽管在最近一段时间里，增持美国国债不能说是一种错误的选择，但其风险是相当大的。美国国债甚至存在违约风险（尽管很低）。2007年7月，10年期美国国债的信用违约互换合同（CDS）的“保费费率”不到2个基本点，现在已经上升到42个基本点。

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