价值股表现总是超越成长股

　　【SmartMoney纽约7月19日讯】我们将价值和成长称为“投资风格”，好像它们很大程度上是可以互换的方式。资产配置模板建议在一个投资组合里成长股和价值股都持有一些，这样可以适当地多样化。市盈/增长比(PEG)随时准备掩盖巨大的估值差距并大胆地假设未来。

　　但是，如果历史可以作为参考，那么“成长”和“价值”只不过是“昂贵”和“便宜”的代名词。几十年来的许多市场研究表明，低价股一次又一次地超越高价股的表现，其一贯性简直令人吃惊。利润是多少看起来就是多少，今天能够以越低代价换取分享明天利润的权利，自然就越好。

　　价值股的优越表现是如此地持久和明显，以致经济学家给它起了一个名字——价值溢价。有些批评者认为这可能源于资料样本的取舍偏向，另外一些人则推测，这种溢价补偿了投资者持有波动更高

股票的风险。但是，价值股与成长股的表现差距仍然得不到解释。高波动股票的结果往往只是不受欢迎和定价不当。

　　例如，最近一项对2003年之前52年美国股市的研究发现，在任何一个月份里，市盈率最低的30%股票平均月回报为1.65%，而市盈率最高的30%股票平均月回报只有1.05%。价值溢价达到57%，接近于研究者用现金流作为价值尺度时所得到的结果。如果用股价/帐面价值(price-to-book)指标作为衡量价值的尺度，则平均月回报的差距几乎达到80%，真是不错。

　　研究者并不满足于用中值和平均值来衡量，他们还调查了回报数字的整个分布状况，以发现更昂贵的股票是否一定程度上适合下面两种投资者之一：一是尤其反感风险的投资者，二是寻找低可能性但高回报的投资者。结果是，无论是谁，持有价值股表现总是更好。不仅如此，虽然在经济增长高峰时期价值股超越成长股的幅度略低于正常情况，但在经济衰退时期价值股的表现也不会明显更差，意味着大多数股票并不便宜，因为它们的价值会缩水。

　　另一项基于伦敦股市的研究显示，初露头角的对冲基金经理人在一个多空兼做的投资组合里操作高价股，然后等待那些“伊卡洛斯(Icarus)”从天上掉下来——他们往往这样，比起押注同样数量的谦卑的低价股来，表现反而可能差得很多。

　　当然，迄今为止资金成本数年来一直是便宜的，因此出现了大量这类对冲操作。试图对价值溢价进行套利正是上周市场行为的主要根源，而且过去五年来很多时候也是如此。

　　网络初始股实实在在地杀死了对未来题材和未来股票的兴趣。随后发生的熊市粉碎了在相对估值、长期增长主题以及各个行业对经济周期敏感性等方面的先前假设。经济变化和金融工程(financial engineering)的速度在加快，从而进一步压缩了投资的时长。

　　从熟悉的港湾漂移开之后，每一个人都急于抓住最便宜的、适于航行的船只。便宜的外国股票以及资源商品类股票迎合了这种口味。奇迹并不在于这个领域的许多资产过去四年来升值了一倍甚至两倍，奇迹是，以绝对盈利和现金流衡量，这些股票往往仍比业绩较差的股票显得更便宜。

　　ConocoPhillips(COP)的股价为现金流的6倍，尽管该公司计划明年年底之前回购11%的流通股。全球能源需求很可能超过试图努力跟上的供应，而这将使该公司进一步受益。巴菲特(Warren Buffett)持有该股。或者，你也可以选择买进股价高达现金流25倍的雅虎(Yahoo)(YHOO)，并等待更有钱的买家来接手你手中估价过高的股票。

　　自从4月愚人节以来上涨26%之后(不考虑

汇率影响)，巴西股市目前的市盈率上升至14倍，同样火爆的韩国股市的市盈率只有13倍。另一方面，纳斯达克市场基于过去12个月盈利的市盈率高达37倍。历史仍然没有站在它的一边。

　　这真是为价值股大唱赞歌的恰当时候，因为过去三个月如此多的价值股上涨了如此之多。多空兼做的对冲机制有效的时间太长了，而价值的差距变得越来越难发现。

　　但是，总是会有被低估的股票。伦敦那项研究分析了市场周期、行业和公司规模对估值的影响，以识别出相对而言最便宜的股票。它发现，一个持有六只相对估值最便宜股票、每年进行再平衡的投资组合，年均回报几乎可达40%，如果1975年往这样一个投资组合里投入1000英镑，到2004年将变成1500万镑的巨额财富。与此同时，一个持有估值相对昂贵的“魅力股”且经常换仓的投资组合，年均回报不足6%，1975年投资的1000英镑29年后也只增值到5000英镑，还不及安全得多的债券的收益。

　　理解相对估值很有好处，因为按照绝对标准衡量，这已经不再是个便宜的市场。比如说，知道美国钢铁(U.S. Steel(X)今年以来已经上涨59%之后，很难下决心买进。虽然已经比便宜价位高出59%，但它仍可能有合理的升幅。

　　如今便宜股已经非常之少，除非有足够的勇气买进诸如Methanex(MEOH)和Freightcar America(RAIL)这种处在估值低谷的股票。这些“丑小鸭”体形小、波动大、肮脏且无人喜欢，换句话说，它们应该有好的表现。即使它们永远不能变成天鹅，至少羽毛下面有真正的肉。

　　尽管如此，这些鸟儿不适合我，至少现在不适合，虽然我持有一只投资Methanex的共同基金。我持有的个股没有多到偏离更大因而波动有望更小的价值巨兽(与鸭子相对)的程度。不过，最近我的确往自己的Roth帐户里增加了第三只股票，在原有Freeport-McMoRan(FCX)和CPFL Energia(CPL)的基础上加入了少量的Harvest Energy Trust(HTE)。多样化不算充分，这个我知道，但我偏爱长期持有便宜、盈利稳定、派发股息慷慨的公司。因为长期而言也像最近一样，便宜带来的回报最好。

　　(作者：Igor Greenwald)

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