债券收益率上升，股市还有吸引力吗？

　　【SmartMoney纽约6月25日讯】我仍然看涨股市，我仍然看涨债市，但市场的战略前景已经发生了一定变化，这是值得关注的。

　　所谓变化，具体说来就是：股市在历史高点附近徘徊，国债收益率在五年高点附近徘徊。这意味着，股票与之前价格较低时相比不再那么有吸引力了，也意味着债券与之前收益率较低时相比不再那么没有吸引力了。不过在变得太担忧之前，我先来看一下市场的历史水平。

　　根据我的模板——它比较标普500指数的盈利收益率与三十年期国债的收益率，目前股票与历史水平相比仍然非常便宜——相对债券而言。今天的股市，比1987年10月历史性股崩之后的水平还要显得便宜。

　　事实上，从股市与债市的相对关系来判断，目前的股市比过去四分之一世纪中几乎任何时期都要便宜，只有1980年代三次极佳的买进机会是例外。

　　不过，虽然股市与长期历史水平相比显得便宜，但如果用过去五年形成的被低估的新标准来衡量，它并不显得便宜。

　　从2002年稍晚开始，股市进入了一个持续被极端低估的时期——相对债市而言。这种情形在之前二十年五中从未出现过，股市如此便宜的时间也从未持续如此之久。

　　换句话说，股市仍然是便宜的，只是不像过去五年那么便宜。据我看来，这对投资者而言是一个有趣的谜团。

　　如果你认为过去五年股市被低估的情形将是可以长期存在的新标准，那么现在应该售出

股票，因为按这种标准衡量，股票并不便宜。

　　但是，如果你认为过去五年只是一种例外，股票与债券之间的估值关系注定会回归长期的正常标准，那么现在应该大力买进股票。

　　我们来分析一些也许有助于我们解决这个谜团的因素。这意味着，我们首先必须考察是什么导致了这个谜团的形成，为什么过去五年股票相对债券会变得那么便宜呢？

　　原因之一是，那段时期之前的三年时间里，股票估值过分昂贵，在2000年稍早的科技股疯狂中，股票的估值于泡沫最大时达到顶峰。因此过去五年股票极端被低估的情形也许只是欣快症消失后的反效果。

　　2001年9月11日的恐怖袭击事件，看起来不是一个大因素，因为在九一一之后，股票一定程度上仍然显得昂贵，直到2002年稍晚，股市才真正开始变得便宜起来。

　　当时的三个事件也许可以解释这点。第一，2002年夏，国会通过了萨班斯法案(Sarbanes Oxley Act)，该法实际上宣判了公司乐观情绪的死刑；第二，就在当年10月股市触底的那一天，国会通过了一项两党联合决议，授予布什总统入侵

伊拉克的权力；第三，11月，联储开始公开谈论通货紧缩的风险——那种灾难性的现象自大萧条以来再也没有出现过。

　　萨班斯法案对公司的业绩表现以及投资者情绪是一个持续的拖累；伊拉克战争，虽然意图也许是高尚的，但对市场情绪也是一种拖累，并带来了新的地缘政治风险——其体现为

石油价格居高不下。但是，我认为最重要的因素是联储以及它对通货紧缩的担忧。

　　联储无视通货紧缩是否真正构成威胁这个问题的重要性，却为了对抗通货紧缩让利率维持在极低的水平——利率最低降至1%，并使这种情形在所谓“相当时期”内得以保持。据我看来，即使联储现在加息至5.25%，也仍然不够高。

　　五年超低利率的直接后果是，债券收益率也在低位徘徊。联储不能直接或自如地控制债券收益率，但一般而言，债券收益率会跟随联储设定的短期利率的趋势，短期利率低，那么债券收益率也低。

　　事实上，从联储确定的短期利率的水平来看，债券收益率一直低于大家的期望。过去一年大部分时间里，债券收益率曲线一直呈倒转状态——长期国债收益率反常地低于联储确定的短期利率。这是因为债市预计，随着经济增长的放慢，联储还会进一步降息。

　　因此，过去五年股票显得如此便宜——仍然是相对债券而言——也就不奇怪了。由于债券收益率人为地被联储压制，股市相对而言就必然显得有吸引力，事实上也正是如此。

　　但是，债市预计错了。经济增长并没有放慢，也不会放慢了；联储不再会降息了，如果它要采取什么行动的话，也只会是加息。因此，债券收益率过去两个月内显著上升。这样一来，即使股市没有任何变化，它相对债券看起来也不像之前那么便宜了。

　　换个说法就是，过去五年股票被极端低估的现象大部分只是一种幻觉。那不是因为股票变得太便宜，而是因为债券变得太昂贵。

　　如果债券收益率像我预计的那样继续上升，会是什么结果呢？债券收益率越高，股票的被低估程度相对而言就越轻。事实上，如果长期国债收益率再上升一个百分点，使三十年期国债收益率达到大约6.25%的话，那么股票相对而言将不再显得便宜：依据历史水平衡量，届时股票与债券的估值将完全相当。

　　那么，股票牛市将就此终结吗？几乎不会。公司盈利状况喜人，股票被高估的根据显然不成立；随着债券收益率的持续上升，公司盈利也将增长，从而在一定或全部程度上弥补这种效应。

　　因此，我仍然是个股票多头，但是，闭上眼睛放空债券同时买进股票的日子已经结束了。

　　闭上眼睛放空债券同时买进股票，本质上说就是私有股权的游戏，用借来的钱收购公司。难怪所有重要的私有股权公司都在透过公开发行来售出股票，可见它们对后市的看法跟我是一样的。

　　(作者：Donald Luskin)

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。