标普下调中国评级 对资本市场有何影响？

　　来源： 微信公众号固收彬法

　　2017年5月24日，穆迪发布评级报告，将中国的评级从Aa3下调至A1。穆迪方面下调中国主权评级的原因主要在于认为中国的财政状况会有所恶化，整体债务规模将随着经济增长的放缓而继续上升。

　　2017年9月21日，标普将中国的评级由AA-下调至A+。标普认为政府近期加大控制企业杠杆水平的力度，有望稳定中期金融风险趋势，但预计未来两到三年的信贷增长速度仍不低，会继续推动金融风险逐步上升。

　　中国整个经济的债务负担近年来的确有所上升，但是国际机构作为“外来汉”，对于中国政府制度法规的不熟悉，对于中国债务状况的预测可能会有一定的偏差。中国正在开展积极稳妥的去杠杆工作，积极处置不良资产，推进债转股，加大股权融资力度，未来还看中国政府在降杠杆工作成效的显现。

　　2017年5月24日，穆迪将中国本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1。这是自1998年来，穆迪首次下调中国主权评级。

　　2017年9月21日，标普将中国长期主权信用评级由AA-调整为A+，短期债评级由A-1+调整为A-1，展望由负面调整为稳定。这是自1999年以来，标普首次下调中国主权评级。

　　中国主权相关评级历次变动情况

　　微软雅黑, sans-serif; font-size: 16px; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important;">主权信用评级（Sovereign risk rating），是指对政府作为偿债人对所负债务进行偿还的意愿和能力的主权风险的一种信用测评。

　　今年5月24日，穆迪发布评级报告，将中国的评级从Aa3下调至A1。报告中不但下调中国本币和外币发行人评级，还将已核准但未发行的高级无抵押外币债务的评级也从Aa3下调至A1，外币存款评级上限从Aa3降至A1。同时，将中国的本币债券和存款上限维持在Aa3，外币债券评级上限维持Aa3，短期外币债券和银行存款评级上限仍为Prime-1。

　　5月24日晚间，距离穆迪下调中国的评级不到24小时内，穆迪又将香港的本币和外币发行人评级从Aa1下调至Aa2，并将展望从负面调整为稳定。香港的本币债券和存款评级上限仍为Aaa，外币债券评级上限仍为Aaa，外币存款评级上限已从Aa1降至Aa2。香港的短期外币债券和银行存款评级上限仍为Prime-1。

　　降低中国评级的理由：穆迪方面表示，未来几年中国的财政状况会有所恶化，整体债务规模将随着经济增长的放缓而继续上升。虽然中国正在深化改革，可能促使经济和金融体系转型成功，但这也只能放缓而不能阻止整体债务进一步上升，政府负债也将继续增加。

　　除此之外，近几年中国GDP增长正在减速，从2010的峰值10.6%下降到2016年的6.7%，这种放缓很大程度上反映了我们预计将继续进行的结构性调整。穆迪还认为中国GDP增长率目前仍处在高位，未来5年增长率或将降至5%。穆迪预计2018年中国政府的直接债务负担将逐渐占到GDP的40%，到2020年，中国政府债务将占GDP的45%。并且政府、家庭和非金融企业的经济范围内的债务将继续上升。

　　下调香港评级的理由则是：香港与内地的联系密切并日益紧密。穆迪指出，香港与内地的经济和金融联系密切而广泛。考虑政治联系，中国内地信用状况的削弱将最终影响香港的信用状况，并将反映在香港这个特别行政区的评级中。

　　继穆迪之后，2017年9月21日，标普又下调中国长期主权信用评级。将中国长期主权信用评级由AA-调整为A+，短期债评级由A-1+调整为A-1，展望由负面调整为稳定。

　　降低中国评级的理由：中国长期信贷强劲增长带来经济和金融风险上升，政府近期加大控制企业杠杆水平的力度，有望稳定中期金融风险趋势。但预计未来两到三年的信贷增长速度仍不低，会继续推动金融风险逐步上升。

　　1、全球三大评级公司对中国主权评级回顾

　　我们对国际上三大评级机构对中国主权历史评级做了相应梳理。

　　回顾穆迪对中国长期发行人评级，从1998年开始至2010年，每一次都是调高评级，从2013年开始，逐步调低发行人的评级展望，2017年5月24日，下调评级。中国目前最新的A1评级与捷克、爱沙尼亚、以色列、日本和沙特阿拉伯同级，比台湾、澳门低一档。

　　回顾标普对中国长期发行人评级，从1993年至今，1998年下调了评级展望，1999年实质性下调了主权评级，最近一次评级展望下调发生在去年，而今年标普对中国主权评级下调一档。中国目前最新的A+评级与爱尔兰、以色列、日本和斯拉伐克同级，比中国台湾、智利低一档。

　　三大评级公司对中国主权评级调整事件中，评级符号直接下调只发生过四次。1999年7月20日标准普尔下调中国主权评级由BBB+至BBB，展望由负面调整为稳定，2013年4月9日，惠誉下调中国主权评级由AA-至A+，展望维持稳定，2017年5月24日穆迪下调中国主权评级由Aa3至A1，展望由负面调整为稳定，2017年9月21日标准普尔下调中国主权评级由AA-至A+，展望由负面调整为稳定。

　　2、中国主权评级历次变动时国内经济情况

　　从历次中国主权评级调整时国内经济的实际情况来看，主权评级被下调时，通常国内经济都处于下行周期，而主权评级被上调时，经济形势和主权评级变动的正相关关系有所减弱。从2011年开始中国主权评级进入一个被三个国际评级公司逐步下调的高发期，这和我国经济进入下行周期，经济增速逐步放缓有着密切联系。

　　对于物价情况而言，在2007年中、2008年中和2011年中物价上涨之前，中国的通货膨胀率自1997年以来一直保持在5%以下，且波动幅度不大。但是政府的赤字率近几年不断攀升，2017年赤字率拟按3%安排，财政赤字2.38万亿元，比去年增加2000亿元。

　　中国官方储备的外汇资产也由2014年中旬的4万亿美元不断流失，2017年4月仅为3.09万亿美元。而包含地方政府债券形式和非地方政府债券形式的地方政府债务余额最近几年也呈逐渐上升的趋势，但是增幅并不大，每年受财政部指导，地方政府也在置换存在的非地方政府债券形式的地方政府债务，地方政府债务总量更加明朗化。

　　3、评级公司调整中国评级的共性

　　国际三大评级机构下调国家主权评级都结合了定性和定量的因素，主要就是要看一国政府的负债水平和还钱的能力。

　　通过梳理三大评级机构调整中国主权评级具体的原因，我们发现，评级机构对一国主权评级的调整主要考察一国政府的负债水平和还钱的能力，具体就在政府债率、财政赤字、外汇储备等三大指标上体现。如果一国政府经济增速面临下滑风险，政府债务率和财政赤字较高，而外汇储备不够雄厚，流失也较快，则该国主权评级很可能面临下调风险，反之亦然。而具体对于中国的主权评级而言，三大评级机构对于我国融资平台和或有债务问题一直十分关注，也提出希望增加地方政府债务的透明度。在这个问题上的认识分歧也是导致三大评级机构对中国主权评级进行调整的一大原因。

　　　国际三大评级机构主权评级方法

　　1、美国对全球信用评级的垄断

　　最初为了适应资本市场的发展，解决资本市场上的信息不对称，衍生出来了信用评级制度安排。20世纪初，美国债券市场在大规模铁路融资需求的推动下快速发展，普通投资者迫切需要投资决策信息。1909年，为适应市场需求，穆迪公司向投资者提供铁路公司财务状况和信用记录的评估结果，作为投资参考信息提供给投资者，开启了信用评级业务的先河。之后，普尔出版公司和标准统计公司分别于1916年和1922年发行了债券评级，惠誉出版公司也于1924年发行了债券评级。

　　随着评级机构在市场上逐步建立起真实、公允、准确的声誉，评级结论在政府监管中得到运用。美国1940年的《投资公司法》已正式要求货币市场基金所投资的标的必须要有评级机构的评级，禁止银行投资BBB级别以下的债券，这是美国对信用评级机构最早的“政府认可”，也意味着信用评级机构成为了政府认可的“社会监管者”的角色，在金融体系监管中开始发挥重要作用。

　　二次世界大战后，美国成为全球最大的资本输出国，为适应国家垄断资本全球扩张的需要，美国加快了对信用评级业的干预。为了规范评级结论的使用和满足监管部门的需要，从1975年开始，美国证券交易委员会（SEC）对信用评级机构实行认证制度，也就是“全国认可的统计评级机构”（NRSROs），首批被纳入NRSROs中的只有标准普尔、穆迪和惠誉3家信用评级机构，在随后的20多年中，SEC一直没有再认可新的机构。从2003年起，SEC经过28年后又陆续认可了几家NRSROs，目前共有10家。这10家评级机构，包括7家美国本土机构，1家加拿大和2家日本评级机构。

　　通过NRSROs认证制度，美国从法律上正式认可了大型信用评级机构的评级资格，形成了信用评级业的寡头垄断。评级机构的收费模式从“投资者付费”模式向“发行人付费”模式转变。首批获得NRSRO资质的三家评级机构穆迪，标普和惠誉，由于起步较早、发展较为成熟，同时掌握着最先进的评级技术，其他机构难以与之竞争，三大评级机构在美国甚至全球信用评级市场占据主要地位。

　　2、评级调整的对象指什么

　　这次穆迪下调中国主权评级的报告中，我们可以看到穆迪下调的是中国的本币和外币发行人评级、已核准但未发行的高级无抵押外币债务的评级、外币存款评级上限。但是仍然维持中国的本币债券和存款上限维持在Aa3，外币债券评级上限维持Aa3，短期外币债券和银行存款评级上限在Prime-1。被调整的这些对象具体意味着什么？

　　中国长期本币债务评级：穆迪对公司中国长期本币债务的评级。

　　高级无抵押债券评级：穆迪为公司高级无担保债券所定的评级。

　　本币主权债券评级：反映了穆迪对于某一政府动用其本币资源以按时清偿债券持有人的债务的能力及意愿。

　　外币主权债券评级：反映了某一政府动员其外汇储备来按时清偿债务的能力。需要注意的是，政府首先需要动用本币资源。但此后政府需要确保已经有经济人准备将外币与本币兑换。

　　本币信用可靠程度仅仅取决于政府以本币融资清偿此类债务的能力和意愿，而政府对外币债务的违约也可能是私营代理机构债务清偿能力有限所造成的。

　　长期和短期外币存款评级是长短期债务的翻版。穆迪的银行评级体系以基础信用评定经过少许修正得到财务强度等级，然后考虑外部支持因素，得到该银行的本币和外币存款信用等级。

　　本币存款评级：在美国本土的银行就获得本币存款评级。

　　外币存款评级：在美国本土以外，考虑了潜在的外部支持和系统性支持的情况下，存款于某家银行的安全程度。

　　3、评级符号定义

　　评级分为长期、短期、主体和债项评级。对于长期债项评级，穆迪采用三等分为21级，对于Aa至Caa级别，通过增加数字1、2、3来调整同类别中的相对排位，数字1表示级别在同类中最高，2次之，3则是最低，标普采用四等共有23级，对于AA至CCC级别，通过“+”和“-”来表示各类别中的相对强弱，惠誉与标普大致一样分为23级。穆迪评级分为Aaa，Aa1-3，A1-3，Baa1-3，Ba1-3，B1-3，Caa1-3，Ca和C，惠誉在此基础上还有D和RD评级，标普在此基础上还有D和SD评级。

　　长期主体评级通常在每一个级别调整之前都会先进行outlook（展望）调整，比如要调升之前通常会给正面，要调降之前通常会给负面，对于D评级而言，已经形成违约就没有展望一说了。短期只有债项评级，而且短期没有展望评级。比如这次穆迪对中国主权信用评级下调之前，就先是连续下调了展望评级两次。

　　评级机构主要通过信用等级来反映受评对象的信用质量等级，为了反映受评对象在中期内信用等级发生变化的可能性以及可能调整的方向，增加了评级展望，作为对受评对象信用等级的有效补充。

　　惠誉的评级展望是指信用评级在1至2年内可能变动的方面，反映了财务或其他方面的趋势还未到驱动评级变动的程度，但如果该趋势持续，则评级会向该方向变动；标普的评级展望指所评估主体长期信用等级可能的变化和发展方向。通常对投资级长期信用等级的评级展望期限为6个月至2年，而对于投机级长期信用等级的评级展望期限为6个月至1年，评级展望是长期信用等级的组成部分；穆迪的评级展望指对信用等级在6至18个月内变化方向的一种看法。

　　4、主权评级方法

　　穆迪主权评级方法

　　穆迪对主权信用可靠程度的评级方法结合了定量和定性参数。

　　穆迪主权债券评级主要是3步骤过程：1、国家经济弹性；2、政府的财务稳健性；3、确定评级。

　　第一步根据两个主要因素，即一国的经济实力和该国的体制的综合考量来确定某一国家抗冲击的能力。该国的经济实力，尤其是人均GDP所反映的实力是反映经济稳健性，进而反映看冲击能力的最佳指标。而该国的体制，主要问题在于该国的体制框架和治理的质量是否有利于遵守合约。

　　第二步直接针对债务事项，也主要根据两个因素的综合考虑，即政府的财务实力和对事件风险的敏感性。政府财务实力主要确定哪些债务是必须要清偿的和债务的可承受度，以及政府动员资源的能力，比如增加税收、削减开支、出售资产、获得外汇等等。对事件风险的敏感性直接威胁债务清偿风险，主要问题在于确定不利的经济、金融或政治事件的发生是否可能危及债务环境。

　　最后，第三步就是根据经济弹性的程度和财务稳健性程度，来确定评级区间。确切的评级还要根据同业比较以及对过程中尚未充分掌握的其他因素进行衡量。

　　具体操作时每步都对各个影响因素设置“非常强”到“非常弱”五档，再把每步得出的区间值进行整合，转化为相应的级别。

　　标普主权评级方法

　　标准普尔的评级体系通过五大块的分值来反映，其中政治分（political score）：主要考察机构的有效性及政治风险反映，经济分（economic score）：经济结构和增长前景，外部分（external score）：包含外部流动性和国际投资的地点，财政分（fiscal score）：财政政策效果和灵活性，货币分（monetary score）：货币政策的灵活性。

　　基于一系列的定量因素和定性因素分别对五大核心因素进行1（最强）-6（最弱）的评分，政治分考察主权决策机构的有效性、稳定性和可预测性，机构的透明度、问责制和信息的可靠性，政府支出文化，外部安全风险，潜在影响的外部组织的策略设置等。经济分考察收入水平、增长前景、经济多样性和有效性。外部影响分关注国际贸易中主权货币的使用情况、主权国的外部流动性、对外偿债能力、国际收支等。财政政策分关注财政政策的灵活性和结果、长期的趋势和意愿、负债成本和结构等。货币政策的衡量指标包括使用货币政策调控的能力和有效性，以及决策制定过程的机制和效率等。

　　惠誉主权评级方法

　　惠誉采用互动合作的评价方法，先给目标评级主体的相关官员发放标准化的问卷，问卷侧重考察对经济政治环境可能造成异常影响的政府因素，在该过程中逐渐建立对于目标主体的债务结构和偿债能力的框架。

　　然后是对政策的评价，包括财政货币政策适应性和一致性，对政策的冲击因素和政策制定机制等。对国际贸易领域的分析，如国际市场的占有额、市场的分布多样化和经济的开放程度等。并通过考察一国劳动力市场的弹性来看目标主体抵御外来经济冲击的能力，例如考察政变等政治风险的影响等。综合这些分析因素之后，会形成一个详细的报告提交给主权信用评级委员会（Sovereign rating committee），经各金融机构和企业联盟的专家委员讨论修订后对外公布。

　　对资本市场的影响

　　一个评级公司如何可以对一国主权进行评级，这样的评级究竟会产生怎样的影响。主权信用评级下调是否会影响一国的债券市场、股票市场和外汇市场，影响程度又几何呢？

　　从理论来看，主权信用评级主要反映被评级国家对外债务的偿还能力。因此，主权信用评级将对一国的对外融资能力和融资成本产生直接影响，间接地也会对评级下调国家国内资本市场产生冲击。主权信用评级作为国家风险的代理变量，它的变动严重地冲击着一国债券市场。当然对于一国主权评级的下调也会影响一国的货币表现。对于股票市场而言，主权信用评级的下调包含许多新的信息，无疑是一个利空消息。该消息将严重挫伤投资者持股信心，引起本国股票市场的下跌。2009年12月三大评级机构相继调低希腊的主权信用评级，引起希腊股票的大幅下跌。而股票市场作为一国经济的“晴雨表”，对一国经济发展注入了强大的动力。因此，主权信用评级提高带来的“利好”与评级下调带来的“利空”通常都将一定程度上反映到股票走势中。

　　由于最早一次主权评级符号下调发生在1999年，距今时间比较久，而最近两次主权评级符号下调又集中发生在近期，因此，为了便于观察主权评级下调的实际持续影响，我们主要选择观察2013年4月9日惠誉将中国主权评级由AA-下调至A+这一事件对我国资本市场的影响。

　　债市方面：2013年4月9日惠誉的下调行动之后，次日10年期国债收益率下行1BP，7个交易日内中国10年期国债收益率下行3BP，2017年5月24日，穆迪的下调行动之后，当日10年期国债收益率下行1BP，次日10年期国债收益率下行1BP，7个交易日内中国10年期国债收益率下行3BP，对国内债市的影响有限。

　　通过比较2013年4月9日和2007年11月7日，惠誉下调和上调中国主权评级对我国债市的影响，发现评级上调的影响大于评级下调，而且在影响方向上，国际评级的影响并不大。

　　由于我国债券市场的开放程度还比较低，投资者还是以境内机构为主，所以国际评级机构对主权评级下调的影响力有限，虽然自债券通开通以来，境外机构投资我国国债的占比明显大幅提高，但是占比仍然较低。由于主权信用评级也将对一国的对外融资能力和融资成本产生直接影响，对企业去境外发债的意愿产生一定影响。所以跳出国内债市，中资企业去境外发债又会受到影响呢？

　　从中资企业海外发行美元债的规模来看，中国主权评级下调对企业去境外发债影响有限，2013年惠誉下调评级之后中资企业海外发债规模受到的负面影响不大。

　　2014年中资企业海外发行美元债的规模较上年还有大幅提升，之后境外美元债发行量也在一定程度上有所攀升。总体而言，国家主权下调对中资企业在境外发债的规模影响有限，由于近两年中国政府对于中资企业去境外发债也处于鼓励的状态，因此，国内企业去境外发债规模受到评级调整的影响并不大。

　　中资企业境外发行的美元债的期限集中在3个月、1年、3年和5年，我们观察3个月和3年期期限的美元债一级发行利率的变化情况，看国家主权评级下调对中资企业境外发债融资成本的影响。

　　在2011年4月1日惠誉下调中国主权评级展望由稳定到负面和在2013年4月9日惠誉下调中国主权评级由AA-到A+之后，虽然对中资企业境外发债规模的影响有限，但是从发行人境外融资的成本来看是有一定上浮的，企业境外美元债券的发行利率有所上升。但是在2016年3月2日和2016年3月31日穆迪和标准普尔分别下调中国主权评级展望由稳定到负面之后，对企业境外发行美元债的成本整体而言则影响不为明显。

　　境外发行美元债的第一大行业就是中资银行，而且银行作为金融体系中最重要的一个环节，通常是金融系统风险能否守住的关键要素。国家的主权评级对这个国家的银行评级产生的影响也更加深刻，因此我们选择银行行业境外融资境况的变化，来具体分析我国主权评级下调之后对企业境外融资成本的影响。

　　截止2017年9月21日，发行过的3个月期的美元债共计448只，其发行人全部是金融企业，且超过99%都是我国中农工建交银行境外分行所发行的美元债。

　　我们挑选相同发行主体在2011年4月1日和2013年4月9日评级调整前后发行同期限美元债的利率，可以发现中国银行香港分行和中国工商银行纽约分行在中国主权评级下调之后，在境外发债融资的成本都有所上升，分别上涨了约20-30个BP。而2011年相同期间美国国债3个月期收益率和2013年相同期间美国国债3年期收益率基本都是呈下行趋势。

　　由于三个月期的美元债在2016年3月前后无合适的可比较对象，因此，我们选择在2016年3月评级下调前后银行境外发行的3年期的美元债作为比较对象。截止2017年9月21日，中资企业境外共发行过的3年期的美元债共计438只，主要包括金融企业和房地产企业。在2016年3月2日和2016年3月31日穆迪和标准普尔分别下调中国主权评级展望由稳定到负面前后，相同发行主体境外融资成本并没有明显的变化趋势，这可能说明国际三大评级机构的评级报告影响力近年来有一定程度下滑，境内外投资者对国际机构的评级结果的重视程度有所减弱，同时由于这两次的评级下调只涉及调整评级展望，影响力相较于直接下调评级也会稍弱。

　　汇市方面：2013年4月9日当日人民币对美元中间价报6.2639，较上日中间价6.265升值11个基点，次日人民币对美元中间价报6.2548，较上日中间价升值91个基点，7个交易日内升值223个基点；2017年5月24日当日人民币对美元中间价报6.8758，较上日中间价6.8661贬值97个基点，次日人民币对美元中间价报6.8695，较上日中间价升值63个基点，7个交易日内升值824个基点。今天标普调整中国评级的消息发布后，人民币走势较平稳。评级上调对人民币汇率的正面影响比较大，而评级下调对其影响则比较有限。

　　股市方面：2013年4月9日当日上证A股上涨0.64%，沪深300上涨了0.69%，次日上证A股上涨了0.02%，沪深300下跌了0.17%；2017年5月24日当日上证A股上涨0.07%，沪深300上涨了0.0008%，次日上证A股上涨了1.43%，沪深300上涨了1.80%。评级上调对国内股市有一定的正面影响，而评级下调对国内股市的影响则比较有限。

　　总体来看，我国主权评级下调我国资本市场存在着冲击有限：评级下调对我国国内债市影响较小，对企业境外发债的规模而言，影响也并不显著，但是对企业境外发债成本存在一定负面影响；对于国内股票市场和汇率市场，主权评级下调的影响并不大。

　　今年穆迪和标普连续直接下调中国主权评级，在一定程度上我们认为还是会影响中资企业海外融资的成本，境外投资者进入中国市场，特别是信用债市场也会更加持谨慎和观望态度。

　　评级可信度

　　在今年5月穆迪下调中国主权评级的报告中，穆迪降低中国评级的主要理由考虑到中国政府的负债将继续增加。根据穆迪的预计，2018年中国政府的直接债务负担将逐渐占到GDP的40%，到2020年，中国政府债务将占GDP的45%。并且政府、家庭和非金融企业的经济范围内的债务将继续上升。

　　而昨日，标普下调中国主权评级的主要理由也是认为中国长时间的强劲债务增长增加了中国的经济和金融风险。

　　以穆迪为例，其主权信用评级的财政实力要素，主要分析政府财政的整体状况。财政实力分析的起点是相对债务负担和债务负担能力，同时，穆迪也会考虑政府债务的结构。违约国家的债务与GDP比率和债务负担水平通常非常高，最终无法偿还或减少债务。穆迪考虑长期债务趋势和因素影响这种趋势，同时也考虑或有负债和金融资产。

　　债务负担：（1）政府债务总额/GDP：这个比率是穆迪评估财政实力的起点，考虑了政府总债务，包括中央政府、地区政府以及地方政府的所有直接债务；（2）政府债务总额/政府收入：这个比例给出了一个政府实际收入基础上的偿债能力的粗略的指示，这一指标值高可能反映遗留的财政弱点和或有负债的实质化。

　　债务承受能力：（1）政府利息支出/政府收入：这一指标表明一个政府在其创收能力之内的偿债负担大小，反映了债权人是否要求风险溢价为政府赤字提供融资的意愿；（2）政府利息支出/GDP：这个指标主要分析国内生产总值满足政府债务偿还需求的能力，对财政收入的即时偿付能力影响更大。

　　按照国家统计局公布的数据，2016年我国政府债务的负债率，即债务余额/GDP为36.7%，低于欧盟60%的警戒线，风险总体可控。按照我们的测算，2016年中央政府债务余额11.98万亿，地方政府债务16.84万亿，政府负债率38.74%，和国家统计局公布的出入不大，如果按照每年在38%-39%的负债率水平，按照目前国债余额和地方政府债务余额测算的2017年政府负债率为39.17%，略有超过该区间。

　　首先，我们对穆迪关于中国政府负债率的测算的合理性做一个判断。穆迪预测2018年中国政府的直接债务负担将逐渐占到GDP的40%，同时穆迪还认为中国GDP增长率未来5年增长率或将降至5%。如果按照这个统计口径，中国2018年GDP将达到约83.21万亿，我们假设地方政府债务和中央政府债务按照去年的增速增长，2018年政府债务余额将达到约33万亿，政府负债率为39.78%，与穆迪估计的40%的政府负债非常接近。因此，如果假设成立，政府债务负债率的确将占GDP的40%。

　　其次，对于我国GDP增速估计和政府债务增速估计的方法和依据，穆迪并没有给出相应的详细说明，只是提出我国预计将继续进行的结构性调整，GDP增速将会有持续下滑，这个估计在一定程度上是带有主观性的，不能会在一定程度上夸大政府债务的增速和GDP增速的下滑。

　　第三，国外评级机构还认为中国政府直接债务，地方政府融资平台、国有企业等债务水平持续增长会增加政府或有债务。根据财政部统计数据显示，截止2017年7月末，国有企业资产总额144.90万亿，同比增长11.2%，负债总额95.26万亿，同比增长11.3%；中央企业资产总额73.56万亿元，同比增长9.1%，负债总额50.17亿元，同比增长10%；地方国有企业资产总额71.33亿元，同比增长12.7%，负债总额45.09亿元，同比增长12.9%。截止2017年9月21日，中债标准口径城投债余额约7.10万亿，近年平台发债规模和数量也呈增长趋势，从2010年的411只增至2016年的6514只，规模从2010年的0.63万亿元增至2016年的6.74万亿元，同时，部分融资平台公司也在加大海外发债规模，降低融资成本，但目前规模仍然较小。

　　从国外评级机构质疑的这个方面来看，国有企业负债率虽然比较高，但近年来还算稳定，维持在65%-67%之间，但是对于地方政府融资平台而言，快速增长的债务的确是不可忽视的风险点，面对不断扩大的地方政府融资平台债务规模，相关部门也陆续出台了一系列政策，一方面规范地方政府融资平台公司的融资情况，控制整体债务规模，降低融资成本；另一方面厘清政府债务范围，明晰地方政府融资平台债务与地方政府债务之间的关系，剥离地方政府融资平台的政府融资职能，禁止地方政府对地方政府融资平台违规担保，明确平台公司债务不是地方政府债务。

　　未来不同类型的融资平台应该将会面临不同的命运，而且我们认为只要有关决策和监管部门不再将需求刺激作为唯一的政策手段，并且相关政策执行到位，地方政府融资平台的功能就会系统性的弱化，平台债务规模也将会得到控制。

　　中国整个经济的债务负担的确有所上升，但是国际评级机构作为“外来汉”，对中国法律制度规定缺乏必要的了解，对政府的执行力也缺乏一定的认识，对于中国债务状况的预测可能会有一定的偏差。中国正在开展积极稳妥的去杠杆工作，积极处置不良资产，推进债转股，加大股权融资力度，未来还需要进一步期待中国政府在降杠杆工作成效的显现。

　　目前来看，穆迪和标普对我国主权评级的下调影响有限，今年5月，穆迪下调了中国的主权评级，质疑中国领导层能够在维持经济增长步伐的同时遏制债务的观点，今年9月，标普下调中国主权评级的行为可以看作是国际评级机构之间行动上的跟随。我国在7月初正式上线运行“债券通”，主权评级下调可能会使得境外投资者进入国内债券市场，特别是信用债市场持更加谨慎和观望的态度。

　　后续我们需要持续关注其他国际评级机构对我国的主权评级的调整情况，以及我国政府对于债务问题处理的进展，以防范出现被国际评级机构长期看空的局面。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告 《中国主权评级为何接连下调？》

　　对外发布时间     2017年09月22日

　　报告发布机构     天风证券股份有限公司 

　　（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师

　　孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003

　　高志刚 SAC 执业证书编号： S1110516100007

责任编辑：帅可聪