欧洲还剩多少时间可以换空间

　　欧洲央行行长德拉吉近日的一则讲话，让市场似乎嗅到了进一步刺激政策的味道，由此引发欧洲市场的大幅震荡，欧元兑美元汇率短线跳水约80点，短暂跌破1：1.13关口。此后，随着欧洲央行的“辟谣”以及市场本能的反弹，欧元汇率逐步收复下跌缺口，截至6月28日收盘，欧元对美元汇率收于1：1.1378。

　　2008年全球金融危机爆发至今，欧洲可谓是受危机拖累时间最长的区域之一。当时，距离危机较远的新兴市场，在危机爆发后迅速摆脱动荡，进而转向强势增长，成了全球经济新引擎。身为危机源头的美国，仅用了两年时间就巩固了经济态势，并连续七年实现了相对较强的增长，在发达经济体中一枝独秀。而欧洲不仅在2009年GDP大幅萎缩4.5%，而且主权债务危机、通货紧缩风险接踵而至，经济复苏持续疲软。

　　为了提振欧元区经济增长和通胀，欧洲央行在价格和数量两方面均推出了庞大的刺激计划。自从在2014年将“负利率”引入货币政策框架以来，欧洲央行存款便利基准利率四次下调，目前维持在-0.4%水平，主要再融资基准利率也下调至零利率。这意味着，欧洲的银行把钱放在央行，1000欧元要付出4欧元的“存款费用”；而从欧洲央行借钱则免费。与此同时，为了向市场投入更充足的流动性，欧洲央行推出了高达数万亿欧元的购债量化宽松计划，其中多数为政府公债。

　　尽管如此，欧洲的流动性状况并未明显改善。统计数据显示，欧洲的银行甚至愿意缴纳费用把钱放在央行，也不愿贷款出去。流动性陷阱已存在了相当长一段时间。虽然通过购买政府公债向市场投入了超过2.3万亿欧元流动性，可对实体经济的“注水”效果也不彰。直到去年末，欧元区通胀率才突破1%的门槛。

　　年初以来，欧洲经济出现较好增长势头。一季度欧元区GDP同比增长1.9%，增速较上年同期提升0.1个百分点。从GDP构成看，居民最终消费支出保持平稳，一季度欧元区增长0.3%，固定资本形成及出口季度环比走势波动，一季度分别增长1.3%和1.2%。

　　通胀状况的改善，或许是市场对欧洲央行政策判断的一个重要依据。今年2月，欧元区消费者调和物价指数（HCPI）同比增长升至2%，基本达到央行的目标水平。正因为如此，一些成员国已多次提出，应考虑逐渐缩减量化宽松在内的刺激政策。6月25日，欧洲央行管委、德国央行行长魏德曼在接受采访时表示，欧元区经济增长和通胀均向正确方向靠拢，目前或已接近欧洲央行开始讨论结束刺激政策的时候了。

　　但真正对市场最有影响力的，还是欧洲央行行长德拉吉。6月27日，德拉吉发表讲话表示，欧元区通胀承压受到全球因素的影响，但只是暂时性的，鉴于通胀水平尚未达到欧央行的目标，仍需相当程度的刺激措施。这次发言被市场解读为进一步刺激的可能，看跌欧元的情绪一时间迅速蔓延，引发欧元汇率迅速下跌。

　　回顾全球金融危机爆发至今，世界各国采取的一系列经济刺激政策，“用时间换空间”是政策的核心要义。尤其是美国，价格和数量的刺激性货币政策“组合拳”，为随后的经济复苏、走向稳固发展奠定了重要基础。但也许是受经济、金融、主权、政治等多重危机的连环冲击，欧洲的刺激政策并没有为走出危机泥潭创造充足的空间。而刺激政策犹如“吃药”，时间过长难免产生过度依赖，甚至产生“耐药性”和“抗药性”。

　　长期负利率政策对欧洲银行业造成的扭曲后果已经显现。一方面，为了弥补负利率政策对银行利润的挤压，一些欧洲银行采取了更为激进的经验策略，大幅加杠杆，不顾风险追求回报，最终导致亏损。例如，德国最大的银行德意志银行在2015年、2016年两年分别出现了68亿欧元和14亿欧元亏损。另一方面，负利率干预下，一些银行不仅没有加大对实体经济投入，反而对部分区域、部分领域更加警惕，以至于一度出现金融碎片化的问题。

　　量化宽松购债政策同样会对市场造成扭曲。欧洲的国债市场本身就是个结构化特征鲜明的市场。德国的国债和希腊的国债可谓是两个极端的代表。购买希腊国债无疑会引发各方对政策资金安全的质疑，购买德国国债有可能在优质资产市场上对商业机构产生挤出效应。根据此前披露的信息，量化宽松购债比例与成员国出资比例高度相关，这就导致资金流向可能在区域分布上不尽合理，甚至可能加剧金融碎片化程度。购债行为产生的挤出效应以及碎片化加剧，可能进一步加剧市场分化，刺激部分金融机构追求高风险高收益。

　　全球金融危机爆发以来，对“救助政策”一直存在激烈争议。尤其是美国“生病”，全球“吃药”更是饱受质疑。而欧洲长期依赖单边刺激政策产生的负面影响，已到了需要检讨的时候了。德拉吉讲话引发的市场短暂恐慌就是极好的例证。欧洲正处在政治格局、经济环境、金融市场重大变化阶段，也许将再受重创陷入泥潭，也许先破而后立迎来转机。时间成本是如此宝贵，再以“时间换空间”，恐将得不偿失。（罗宁）

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