美联储缩表新兴国家风险骤增比加息冲击更直接

2017年04月05日 07:20 上海证券报收藏本文

　　原标题：美联储缩表新兴国家债务风险骤增

　　张茉楠

　　随着美国进入了加息和缩减资产负债表规模的新周期，如何应对“不可能三角”困境，就成了对世界各国的重大政策挑战。

　　2008年国际金融危机之后，全球金融周期的重要性大大增强。托宾、明斯基、金德尔伯格和伯南克等经济学家以往的研究，都重点强调金融周期对宏观经济的影响。全球金融周期会改变各国资本流动情况，进而影响主要资产价格。同时，金融周期的变化对资本依存度、资本流动结构及资本循环都会产生影响。在资本完全自由流动的背景下，中心国家的货币政策决定全球金融周期，全球金融周期又对外围国家金融市场产生强烈冲击，以致外围国家的货币政策失效，形成资本流动、货币政策独立性及金融稳定的“不可能三角”。

　　美联储2014年9月曾发布《Policy Normalization Principles and Plans》（政策正常化原则和方案），明确货币政策回归常规路径。在政策推出顺序上，先加息、后收缩资产负债表。因而，在加息后会平稳收缩资产负债表。同时，美联储明确将以停止到期债权再投资的方式减持债权，而不会直接抛售MBS。国际金融危机后，美国连推四轮量化宽松政策（QE），基础货币6年增加了4倍。正如危机期间美联储从零利率到量化宽松政策的组合一样，QE退出也必然得“量价配合”，即通过缩减资产负债表和加息组合方式，使货币政策回归正常化。

　　从资产结构来看，目前美联储资产持有规模约为4.6万亿美元（危机前是1万亿美元）。其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储停止国债再投资，5年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。因为直接影响的基础货币，并通过货币乘数成倍缩减，“缩表”对美元流动性及全球资本流动的冲击要比加息的冲击更为直接。

　　从资产总量上看，美联储退出量化宽松政策，缩减资产负债表，启动加息进程这三部曲，意味着金融危机以来的金融大循环不可持续，美元资产总供给将大幅减少，这相当于全球货币流动性的紧缩，将对全球金融市场产生持久和显著的影响，新兴经济体首当其冲。

　　长久以来，新兴国家的超量储蓄和贸易盈余持续不断流向美国，用于弥补美国的经常账户失衡。2015年，美国资本净输入规模达到4600亿美元，同比增长18.3%，占全球资本输入总额的38%。美元走强，使得各国央行持有的、以美元计的其他外汇资产遭遇市值损失。再加上未来特朗普政府可能的大幅减税，加上加息将引发更大规模的产业资本回流和新兴市场的资本外流。

　　目前，采取了负利率国家的GDP占全球23.1%，其中欧洲央行和日本央行覆盖地区的GDP占比达21%。美联储加息后，美元资产与其他资产之间的息差在扩大，而一直以来金融市场投资者都是通过投资利率较高国家的股票、债券、货币来从利差交易（即融资套利交易）中获利。美国利率不断攀升有可能触发这类资本流动逆转，或将造成有关国家的汇率动荡。因此，为避免连锁性动荡，很多国家被动跟进，随着美国进入加息进程，美国国债等债券融资的成本也将上升，进而提升全球的真实利率，负利率政策环境或将改变。这相当于新兴市场国家货币政策被动收紧。

　　根本而言，本轮全球经济失衡下的资金大规模流动具备以下条件：一是发达的美元计价资本市场，美元资产减少供给；二是亚洲新兴国家超量储蓄流向美国，用于弥补美国的经常账户失衡；三是全球储蓄与计划投资平衡下较低的长期利率。随着全球失衡的纠正和真实利率的上升，原有全球金融大循环已不可持续。

　　美元实际利率上升将进一步抬高全球债务负担，会使许多以美元计价的新兴经济体海外债务产生风险，新兴市场尤为突出。2008年金融危机以来，新兴市场非金融类企业在海外发债规模急剧飙升，很多新兴市场大企业利用离岸子公司通过在离岸市场所发行的债券来实现资金套利交易。根据国际金融协会测算，2014年至2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达1.68万亿美元，其中约30%以美元计价。美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本势必大幅上升，债务风险骤增。

　　（作者系中国国际经济交流中心研究员）