为什么中资看得懂却学不会浑水手法

　　最近，把辉山乳业打得奄奄一息的浑水再次扬名香江。事后，朋友圈里开始疯传关于浑水的调研手法，许多公号的文章开始质疑，为什么那么多投资者之前没有像浑水那样发现问题?

　　对此类文章，我只能说，抓足了眼球，也提出了问题，但是很遗憾，对大部分中资投资机构来说，真的也就是过过眼球罢了。浑水的报告几个月之前就传遍了市场，但是仍然有大量的机构中招，特别是中资机构，还为数不少。

　　这里的中资，包括国企，也包括一些民营的资产管理公司。

　　首先，我并不认为中国的投资者不知道浑水的这些调研方法。朋友圈文章所介绍的浑水调查方式，其实早在几年前，浑水创办之初，已经有中国的财经媒体做了非常详尽的报道。甚至在更早一些年代，中国早期的财经调查记者所采用的调研手法，和浑水如出一辙。

　　那么，难道是中国的股票分析师比老外笨，用同样的方法，却得不出类似的结论吗?非也。在投资领域，全世界最难的CFA考试，现在几乎已经成了中国考生的天下。可以想象，在投资分析领域，中国人的聪明程度并不输给老外。

　　但为什么浑水能用这些调研手法判处辉山死刑，而那么多的中国投资者，特别是中资银行，却没有发现问题?

　　或许让我说得更浅白一些，这些在海外实际上是稀松平常的调研手法，但对于中国的投资者来说，的确很难实施。我并没有长他人志气，灭自己威风的意思。而是身边众多活生生的案例，很容易让人得出这一结论。

　　等级观念与激励缺失

　　中国不乏有能力有经验的分析师，但是很遗憾，能冲破等级观念，敢于提出自己独立见解的分析师不多。

　　很多时候并不是分析师的错，而是因为他们在接到调研任务的那一刻，实际上已经从老板的脸上获得了某种暗示：这个项目是一定要投的，你别太花时间研究了，你就是去实地走走过场，然后提交一个可行性报告给我签字走流程就行。

　　有时老板体现出来的是另一种态度：这个项目我不好直接拒绝对方，你替我去考察一下，就当是给对方一个面子，但是别太认真了，最好写得负面一些，好让我把这个投资项目推脱掉。

　　这种奇怪的等级观念无论是在买方还是卖方，都普遍存在。特别是在一些大型国企中尤其盛行。这就好比一个记者要去调查一个新闻事件，但是主编告诉他，上头交待过了，这事只能往好了写，不许有负能量--试问他最终形成的文字能体现出应有的客观么?

　　除了来自部门老总(或是跨部门的老总)的压力，个别研究员也不愿意真的得罪企业，以免日后再也难以获得与企业管理层沟通的机会。

　　此外，大部分中资的公司都没有真正建立起公平的奖惩机制。"聪明"的研究员当然会察颜观色，如果是基金经理或是CIO喜欢的票，大多人会想，自己还是跟风捧场比较保险一些，反正推荐错了也不会被认为是自己的问题，有老板兜着。

　　如果是基金经理不喜欢的票，推荐上去了，风险就比较大。因为如果你看对了，但基金经理有自己的主见，并不一定会买入(或是做空)，研究员并不会因为自己的准确建议而得到奖赏;如果看错了，反而会给基金经理留下不好的印象。

　　这一点，和一些外资及港资研究团队不同。这些海外机构更紧密地把研究员的建议和基金的业绩挂钩。比如，在这些机构里，研究员有相当的独立性，一些资深的研究员虽然行政级别上不如基金经理，但在对于某个股票发表推荐建议的时候，可以完全不用理会基金经理的态度。

　　这是一种企业文化，同时也是激励机制使然。部分海外对冲基金会要求研究员自建一个模拟盘，把他所公开推荐过的股票和推荐建议体现到这个模拟盘中。到年终分红的时候，如果基金的业绩不佳，但是研究员的模拟盘业绩良好，那说明不是研究员的问题，而是基金经理没有采纳研究员的建议，这个研究员依然会得到一定的分红奖励。据说内地不少基金公司也有类似的做法，但并没有真正落实到实处--至少没有体现在分红上。

　　在海外这种比较独立的氛围下，研究员在做任何决策的时候，都会更谨慎。尤其是碰上类似辉山乳业这类被唱空机构大肆做空的股票，研究员通常在做推荐建议的时候，会更客观，避免风险。但在中资机构中，如果大老板本身选择忽略这一风险，即便研究员有心提示，也往往达不到应有的效果。

　　小农意识下的成本观念

　　如果说等级和激励机制只是一个文化因素，很多国企和投资公司老总的陈旧成本观念，则构成调研的主要障碍。

　　还记得多年前，刚到香港某大型国企工作时，我所在的部门接到一个奇怪的任务，希望我们对公司一个前线部门的投资项目进行实地考察调研。

　　通常此类调研应该由内地的一个专门部门去完成，由于我们部门人手严重不足，如果不断接受此类工作，将会对本部门的正常工作造成极大影响。但由于是大老板亲自派的任务，部门老总不好直接拒绝。

　　思考了一番后，部门老总开始安排我们去当地考察，要求我们在当地尽可能多住几天，带上专业相机，把项目的方方面面全部拍照留档，并且分不同时段去观察项目公司的进展，以及它的上下游企业对该公司的看法  总之，类似浑水调研的手法，我们几乎都做了一遍。

　　在这期间，部门老总让秘书为我们订了当地最好的酒店，并报销了全程所有的出租车费用、所有的餐饮开支、甚至还有酒店内的洗衣服务费用。

　　回来后，我们的调研报告得到了嘉奖，但我们的账单同样也令大老板瞠目--然后就再也没有类似的任务派给我们部门了。部门老总事后对我们私下说：调研开支跟整个投资项目比起来是九牛一毛的钱，但是这些老总早已习惯了"花小钱办大事"的思维，因此只要开支超过他的主观感受，他就会觉得特别痛，当然以后再也不会找我们部门承担这些额外任务了。

　　不仅是国企，在那些民营企业身上也发生过类似的事情。

　　除了不愿意花钱派研究员去做实地考察之外，国企在请律师、审计师等专业机构进行大型投资项目的前期尽职调查方面，也是略显小家子气。有不少中资企业老总，为了节约律师费用或是审计费用，把相关的任务安排给部门的研究员去完成，把"小钱"看得过大。此类机构根本不可能向浑水学习，派出研究员去做详细的实地考察。

　　在海外，不少机构因为人手限制也不会派员去实地考察，但他们愿意花钱聘请独立的调研机构去进行尽职调查。

　　缺乏对风险的敬畏

　　最后，浑水的调研手法难以在中资机构中被普遍执行还有一个原因，即对风险的判断。

　　大部分中资企业在做尽调时，对于风险的判断和忍受程度，往往要高于海外机构，因此这些公司即便是调研做到位，有时律师或是独立调研机构给出了意见，他们也未必会完全按调研得出的客观结论去执行。

　　中资企业对风险不够敬畏，这一方面是源于长期国有体制下的权、责、利不清晰，即出现风险时，往往并没有一个具体的经济上受责罚的对象;另一方面，也是中国被市场经济洗礼的时间较短造成，很多企业家和投资者没有经历过政府都无法挽救的金融风暴，因此总是对政府之手抱有侥幸心理，认为最终政府都会解决问题。

　　比如，大部分国企对于有国企背景或是地方政府支持的企业，都心怀侥幸，认为出事的概率很小;相比之下，海外机构没有这种"国有"之下的安全感意识。

　　从全球的过往经验来看，国有企业违约的案例比比皆是，海外投资者认为，中国的国企或是有地方政府背书的企业，在信用上未必就会强得多。远的不说，欧猪五国(Portugal葡萄牙、Italy意大利、Ireland爱尔兰、Greece希腊、Spain西班牙合称piigs)就是一个明证。在欧债危机期间，私人投资者将所持希腊债务"自愿"减值50%，换取欧洲金融稳定机制规模扩大至1.4万亿美元，以及欧盟向欧洲银行业注资约1000亿欧元，将约90家欧洲大型银行的核心资本充足率提高至9%。

　　和海外的基金经理讨论股票或是投资策略时，他们往往爱问一个问题：你说的不错，但是万一你的建议失效，有没有什么挽救措施?

　　没有一个中资机构的老总爱问这个问题。

　　后记：如果看完这篇文章，你觉得文章所说的情况并不符合你所在的投资公司，那么，恭喜你!

　　转载自微信公众号"秦朔朋友圈"

责任编辑：帅可聪