工银国际：资金流向决定特朗普赤字财政成败

　　明史以察今，温故以知新。美国特朗普总统的赤字财政政策能否成功？我们试图从历史中寻找答案。

　　里根和小布什时期，美国均实施过大规模的赤字财政政策，结果却大相径庭。从理论和现实深入剖析，减税增支政策的成败，取决于其带来的长期资金会流向何处，流入实体经济并引致鲶鱼效应就将提振增长中枢，流入资产市场并带来淤积效应则将拖累长期发展。

　　我们设置了两种情景分析特朗普的赤字财政效果，在“里根模式”下，美国经济将实现持续复苏，未来十年经济增长中枢有望上升1.2个百分点；在“小布什模式”下，美国经济虽能迎来短期回暖，但难以改善长期表现，财政赤字亦将大幅恶化。从目前已知信息来看，再现“里根模式”的概率相对更高一些，但未来演化依旧充满不确定性，资金流向将最终决定特朗普赤字财政的成败。

　　减税增支：同一药方产生不同疗效

　　正如我们之前所说，特朗普的减税增支政策虽然静态上看似相互矛盾，动态上却具有合理性。回顾历史，遵循类似机理，里根和小布什时期也曾兼用大规模的减税和增支政策，为研究这一政策搭配的效果提供了镜鉴。

　　比较这两次典型的政策实践，可以发现减税增支对美国经济的刺激作用具有不确定性，存在显著的时期分化：

　　第一，经济增长方面：里根时期，虽然货币政策紧缩造成了1982年的经济减速，但在减税增支的强力驱动下，美国经济实际增速持续冲高至7.3%，然后稳定于3.5%~4.2%的高位，任期内增速中枢达到3.5%。与之相比，小布什时期的经济增速虽也出现了持续4年的上升，但其后转入衰退周期，并在次贷危机的冲击下跌破零值。其任期内增速中枢仅为2.1%，较里根时期大幅下降。

　　第二，就业市场方面：里根时期，得益于经济的强劲增长，美国失业率在短期走高后，进入稳定的下降通道，并伴随劳动参与率的持续上升。其任期内失业率下降2.2个百分点，而劳动参与率提高2.1个百分点，表明新增就业机会大量涌现，就业市场得到实质性改善。小布什时期，在经济波动的影响下，失业率呈现“上升-回落-冲高”的曲折走势。任期内失业率上升3.1个百分点，劳动参与率下降1.4个百分点。其短暂的失业率回落阶段，亦主要归因于同期劳动参与率的中枢下降（见图1），因此未能实现就业市场的真实复苏。

　　综合而言，相比于小布什时期，里根时期的减税增支产生了更为高效、持续的经济刺激效果（图2）。有效性方面，里根时期的赤字率（财政赤字/GDP）中枢水平提高了1.5个百分点。赤字率中枢每提升1个百分点，经济增长中枢提升2.5个百分点，失业率下降1.1个百分点。小布什时期，即使剔除2007~2008年的危机阶段，赤字率中枢水平也提高了4.2个百分点。赤字率中枢每提升1个百分点，经济增长中枢仅提升0.06个百分点，并伴随着0.15个百分点的失业率上升。持续性方面，里根时期的减税增支打破了美国经济的滞胀困局，经济增速和就业市场的改善长期延续。小布什时期的经济复苏短暂而脆弱。在2004~2007年货币政策持续收紧后，次贷危机爆发，美国经济陷入衰退周期。

　　以史为鉴，资金流向影响政策效果

　　无论是赤字率增量还是减税规模，小布什时期均超过里根时期。造成两次实践效果差异的根源不是减税增支的规模大小，而是减税增支所释放的资金流向何处。

　　根据学理，减税增支的作用渠道在于，将增加的公共支出和居民可支配收入引入实体经济，在需求侧刺激消费需求，在供给侧提振企业投资意愿、扩大再生产，从而提升美国经济内生增长动力。

　　不同于里根政府，小布什政府通过一系列措施提高住房拥有率，将资金引流至房地产市场。这一资金流向在两个层面桎梏了减税增支的政策效果。其一，阻塞减税增支的作用渠道。房地产投机挤占了生产性投资，高涨的住房成本抑制了消费需求和投资意愿。小布什时期，私人投资和个人消费对GDP同比拉动率年均为0.03和1.71个百分点，远低于里根时期的0.8和2.41个百分点。其二，催生内生性泡沫危机。一旦减税增支向房地产市场释放大量资金，将导致资产价格的迅速膨胀。2001~2006年，美国房地产价格季均同比增速为8.1%，大幅高于里根时期的5.1%。同时，为避免减税增支抬升通胀水平，货币政策必然在一定时期后转向紧缩，进而刺破高涨的资产泡沫。因此，泡沫“创造+破灭”的闭环得以内生形成，最终打断小布什时期经济复苏进程。

　　基于以上历史经验，资金流向对于减税增支政策效果的有效性和持续性均有重大影响。因此，在分析特朗普赤字财政的作用时，不仅需要重视政策的总量规模，还要紧盯政策的结构特征。

　　从主观来看，特朗普的政策搭配合理务实，更接近里根时期而非小布什时期。在大规模推行减税增支的同时，特朗普强调激活私人投资、制造业回流、就业创造和贸易保护，有助于将资金引入实体经济，重塑美国经济的内生增长动力。

　　从客观来看，特朗普的政策依然面临潜在的结构性挑战，政策总量的约束可能转化为资金流向的扭曲。正如我们之前报告所指出，在债务规模、融资成本和政治博弈的三重约束下，特朗普的赤字财政落地具有长期的不确定性。一方面，在长期不确定性的影响下，企业长期投资可能受到抑制，并导致资金流向更易变现的金融市场。另一方面，政策落地的延宕可能削弱刺激效果，导致实体经济回报率落后于金融市场收益率，同样会驱动资金流出实体经济，并进一步弱化政策效果。

　　特朗普赤字财政影响几何？

　　上述分析表明，减税增支的政策作用具有不确定性。随着总量规模和资金流向的不同，特朗普赤字财政的未来效果亦可能产生重大分歧。从这一视角出发，我们围绕两种最可能的情景，对特朗普赤字财政的效果路径进行推演：

　　第一，里根模式。目前来看，特朗普将推行里根时期以来规模最大的减税计划，其减税增支的资金流向也以实体经济为主。因此，如果其赤字财政能较为顺利地落地，将大概率对美国经济形成充分刺激。在此前提下，根据赤字财政和经济增速的相互关系，我们测算出2017~2026年期间美国均衡经济增速、赤字率和失业率的变动路径（见图3、4、5）。同时，我们以CBO（美国国会预算局）的预测值作为剔除特朗普政策影响的参照组。根据测算结果，在政策刺激下，经济增速得到明显提升。实际经济增速将持续冲高至2018年的3.3%，然后缓慢下行至2026年的3.0%，中枢水平达到3.1%，较CBO预测值提升1.2个百分点。得益于增长提速，财政赤字率的未来增幅相对可控。赤字率将于2017年升至5.5%，随后逐步下降至2026年的4.0%，中枢水平为4.5%，较2016年仅上升1.4个百分点。赤字率演变路径与CBO的预测路径相比，呈现先高后低的相对变化。

　　此外，在这一情景下，经济复苏导致劳动参与率的提升，初期形成摩擦性失业，后期推动就业市场的实质性改善。所以，相较于CBO预测值，此情景下失业率将呈现先相对升高、后相对降低的变动趋势（见图5）。综合来看，这一情景与里根时期类似，特朗普的赤字财政将推动美国经济的持续复苏。

　　第二，小布什模式。如果特朗普赤字财政受到三重约束的重大限制，则可能陆续引发规模缩减、政策延宕和资金流向扭曲的困局，政策效果也将因此大幅削弱。据我们估算（见图3、4、5），这一情境下，2017~2026年间，美国经济将先经历温和复苏，增长中枢升至2.6%。后期则可能因刺激疲弱或泡沫危机而增长滞缓，增长中枢下滑至1.7%。受此影响，财政赤字将大幅恶化。赤字率将震荡上升至2026年的6.1%，中枢水平将达到5.4%，较2016年上升2.2个百分点，较CBO预测值提高1.7个百分点。此外，随着经济增速的波动，失业率也将出现先降后升的趋势（见图5）。综合来看，这一情景与小布什时期趋同。特朗普财政政策在引致赤字率高企的同时，未能改善美国经济的长期表现。

　　（作者系工银国际研究部主管程实）

责任编辑：帅可聪