ETF成长壮大是福还是祸？

2016年12月20日 18:02 新浪美股收藏本文

　　ETF的资产管理规模已超过3万亿美元，其低成本和投资便利吸引大量资金。但是，其壮大引发对系统性风险的担忧。

　　新浪美股北京时间20日晚FT讯股票市场有了一个新用途。曾专门用来交易股票和决定股价的股市，如今成了股票之外的某种产品——交易所交易基金（ETF）的买卖场所。

　　ETF正在占领市场。世界上市值最高、交易最活跃的个股苹果（AAPL）的每日股票成交量高于30亿美元。但它与世界最大ETF、道富银行（State Street）旗下的SPDR S&P 500 ETF相比则相形见绌，后者日成交量高于140亿美元。在世界上交易最活跃的7只权益类证券中，有5只是ETF。

　　“起初不起眼的ETF，如今已对股票交易产生巨大影响，目前ETF占美国全部股票交易的近一半，”资产管理公司先锋（Vanguard）的创始人杰克-博格尔（Jack Bogle）说。

　　ETF不仅在交易领域占据了支配地位。20年前，ETF的资产管理规模可忽略不计，但如今已超过了3万亿美元。ETF不断吸引新资金流入，并正在彻底改变曾被传统的共同基金主导的长期储蓄业务。研究公司晨星（Morningstar）数据显示，过去12个月里，美国所有共同基金的资金流出量为1307亿美元，而美国ETF的资金流入量则达2400亿美元。

　　“ETF是昭昭天命，”研究公司Inside ETF的负责人马特-霍根（Matt Hougan）说。“未来，人们将通过ETF投资于股票，共同基金将被扫进垃圾箱，就像打字机被电脑取代一样。ETF是一种更好的技术，所以，在未来20年里它将逐渐取代共同基金。”

　　共同基金和ETF都是把一揽子股票打包进一只基金。几乎所有ETF都会追踪某一指数，就像追踪指数的被动型共同基金一样。不同在于，共同基金是“开放式的” ——投资者可以直接买入或赎回基金份额。此操作每天只能进行一次，交易价格为收盘时的基金净值。而对于ETF，投资者申购或赎回基金份额，不会直接增加或减少基金规模。相反，ETF份额在交易所进行交易，而做市商买入、卖出或创建新的份额，以确保ETF份额与基金价值一致变动。

　　对投资者而言，这有两方面的优势。第一，他们可在交易时段的任何时点、以最新价格买卖ETF。第二，基金本身投资成本更低。在美国，还存在第三个优势：ETF的课税待遇更优越。

　　然而，随着ETF成长壮大，它们引起的担忧也有所加剧。ETF的主导地位会引发新的系统性风险、或触发又一场市场危机吗？因为ETF所持有的股票的流动性比不上ETF本身，所以存在错配和被迫出售的风险。

　　“认为似乎不管所持资产是什么、ETF都具有基本流动性的看法，始终是相当危险的，随着ETF规模变得更大，我会认为，这是监管者或许要关注的事情，”英国投资超市Hargreaves Lansdown的研究主管马克-丹皮尔（Mark Dampier）说。

　　然而，ETF结构如今已抵挡住了多次的市场动荡，并未造成系统性问题，并且，无论如何，ETF的规模或许还没大到足以引起系统性冲击的程度。英国研究公司Create Research的首席执行官艾敏-拉詹（Amin Rajan）表示，从ETF管理的资产规模来衡量，它们在整个投资世界的份额还不到5%。

　　“就其自身而言，ETF的规模还未达到能引发系统性危机的临界点，”他接着说，“但是，如果股市一路下跌，ETF就具备了造成雪球效应的因素。”他指出，如今ETF似乎的确在引领市场，而不是在映射市场。

　　自金融危机以来，主宰着股市的一直是政治因素和对央行的各种预测努力。ETF让投资者点击一下鼠标就能对行业或资产类别进行集中押注，因此使这种交易变得更容易。

　　“ETF一直是投资于这些主题的一种很高效的途径，”SYZ Asset Management欧洲股票业务主管迈克尔-克莱门茨（Michael Clements）说。

　　选股者面临更大难题

　　但是，ETF是否是这些趋势背后的推手，尚无定论。从特朗普在美国选举获胜之后引人注目的市场行情——股市大涨、债市大跌——得出的初步证据表明，ETF或许确实助长了短期波动。亚特兰大研究公司Sixth Man Research的马克-拉波拉（Mark Lapolla）表示，自选举以来几只ETF之间的资产转换规模大到足以成为“历史上最集中的资产配置转换”。

　　在11月8日选举日至感恩节假期之间的两周内，大约500亿美元资金涌入股票型ETF，几乎同等规模的资金撤出了固定收益型基金。在过去，投资者会需要停下来，思考一番自己的哪些股票可能会受到最大冲击。现在，ETF让他们只按一个按钮，就能对行业进行全面押注。

　　拉波拉表示，在短短12个交易日内，大约20%的权益类资金流入了金融行业。两只仅覆盖金融股ETF的市值分别上涨了46.5%和31%。

　　这种买入会提高ETF所追踪的指数中包含的所有股票的价格。这意味着，有些表现较弱的银行现在被低估，而其他银行被高估了。

　　“对于那些自下而上、而不是通过ETF自上而下地考察一只股票的人而言，便没有了机会，”Birinyi Associates的拉斯洛-比林尼（Laszlo Birinyi）说。“这导致ETF中的大盘股定价无效率，因为指数成分股得到了持续的资金流入。”

　　现在，多数时候各只股票的价格走势往往彼此非常一致，然后当有公司消息发布时，股价走势会大幅分化。比林尼表示，新闻总会对股价造成冲击，但这一现象自ETF问世以来变得明显得多。“ETF的资金流会掩盖一家大公司业务中的任何问题。比如，对投资者而言，从ETF流入IBM的资金比IBM的业务更有吸引力。因此，每当公司发布消息，你会看到股价上有更大的反应。”

　　这种股票相关性提高的趋势对主动型选股者产生严重影响，他们会挑选便宜股票，然后发现选中的股票一直很便宜。加上市场快速变动，这已造成了一种自金融危机以来主动型投资者业绩持续不佳的环境。客户为此惩罚了他们，过去12个月里，约3360亿美元资金流出美国主动型基金。

　　这也导致较小公司更难筹到资金。通过ETF投资的投资者，往往把钱投给在指数里占最大权重的最大公司。其他公司则得不到资金。

　　尤其是在流动性相对较差、效率较低的市场——比如一些新兴市场——快速换手可能产生问题。博格尔指出，股票每年平均的换手率为12%，而ETF的换手率高达880%。“人们还没有全面考察过这种快速交易（请称之为投机）的后果，”他说。

　　贝莱德（BlackRock）管理的最大新兴市场ETF每天的成交量约为26亿美元，高于除苹果之外的任何股票。新兴市场通常被少量大型的、政府部分控股企业所主导，由于在指数中的权重，这些企业自动地通过ETF获得大量资金。那些在其他方面可能看来吸引力更大的较小企业，却更难筹集到资金。

　　这导致主动型基金经理宣称，ETF和被动投资的兴起正在降低市场的效率。今年，联博（AllianceBernstein）甚至发布了一份名为《悄然通往奴役之路》（The Silent Road to Serfdom）的报告，如此评价了被动投资。

　　ETF的支持者不为所动。“说起来有点罗嗦，随着指数追踪型产品占投资资产比例的提高，股票之间的相关性确实加大了，”霍根说。“那么，你不得不问一问，这是否会带来问题。股市并非配置资本的地方。资本是通过首次公开发行（IPO）和二次发行实现配置的。”

　　他认为，市场的反应将是私人股本集团更活跃，它们会去物色那些无法通过ETF获得资金、值得投资的较小公司。新兴市场现在就是这样，私人股本集团变得日益活跃。

　　另一个值得关注的领域，是公司所有权结构方面的变化。ETF和被动型共同基金主要从主动型共同基金那里夺走了业务——后者是美国人存储退休金的基本途径。美国计划中的监管变化将推动经纪商更多地出售低价基金（也即ETF和被动型共同基金），可能会加剧这一趋势。

　　投资者失声了吗？

　　ETF是一种靠规模的业务——吸引到的资金越多，那么成本就越低，利润率也越高。这意味着，少数几家公司——全都是美国公司——已逐渐取得了主导地位。最大的三家公司，已占到所有ETF资产规模的69%以上，管理资产总共超2.3万亿美元。全球最大基金公司贝莱德是占绝对主导地位的ETF提供商，紧随其后的是先锋和道富银行。目前，这几家公司是地球上几乎所有大型上市公司的主要股东。

　　在传统上，主动型基金经理在公司治理中扮演一种强有力的角色，他们抱怨称，ETF将不是这样。最大的一些ETF发行方愤怒地否认了这一说法，并表示，他们只有对公司治理采取积极的态度，才能保护自己的利益。

　　但不可否认的是，ETF革命已导致公司所有权的集中程度远远高于以往。管理公司和监督公司董事的责任被移交给了几家大公司。