潘多拉盒子和地狱之门：美股超级黑天鹅已经起飞

　　作者：吴裕彬，知名经济学家，中华元智库宏观主笔，英国曼彻斯特商学院商务经济学硕士，国内顶级智库核心成员

　　1、美股的阴影--美联储缩表
　 　最近美股涨得非常好，并没有像主流经济学家所说的，市场会崩盘。在大选前半个月，美国著名的布鲁金斯学会发表了一个经济研究报告，说川普当选会使美股大 盘下挫10—15%。结果，特朗普当选的那一个星期， 道琼斯工业平均指数创造了历史新高，同时还创造了自2011年以来最大周涨幅记录。蹊跷的是，川普当选后，全球债市崩盘，其市值蒸发了超过1万亿美元。全 球债市崩盘有两重意义，一重是美联储加息概率极大，一重是通胀预期显著增加。加息对美股是不利的，但是通胀预期飙升却是重大利好，那么川普当选后美股到底 会走向何处呢？

　　关于上面这个问题，笔者在5月份的一篇文章中指出：

　　美联储资产负债表规模（绿色）和S&P 500指数（蓝色），数据来源：彭博金融数据终端

　　如上图所示，美股大盘指数和美联储资产负债表规模高度正相关。美股这一轮超级牛市完全是由美联储一手制造的国家牛市。”

　　川普要求美联储加速加息，并且支持其压缩资产负债表。美股大盘很可能会随着美联储资产负债表规模的缩水而掉头向下。

　　当然美股是大家配置资产的重要选项，因此我们需要更多的宏观金融数据来交叉验证美股未来的方向。如果美股牛市这8年大家搭的都是美联储的便车，打的都是美联储的酱油，那也太侮辱各位股神的财商了。

　　2、过去30年美股最大的庄家--美联储
　 　说到更多的宏观金融数据，笔者在美联储纽约分行的官网上淘到了宝：一份叫做《The Pre-FOMC Announcement Drift》的研报。该研报通过调用美股过去30年的实时交易数据发现，美联储联邦公开市场委员会会议的当天美股的回报率远高于平时的均值，而且随着时间 的推移，每一年美联储联邦公开市场委员会会议当天的美股回报总额不断增加，并且该回报总额在当年美股的总年化回报中的占比也不断上升。几个意思？美股每一 年的投资利润有相当一部分是在美联储联邦公开市场委员会会议的时间附近挣到的，并且这个趋势在过去30年里越来越强。

　　让我们来看下面两个数据图：

　　数据图Exhibit 2是标普500年平均数和排除美联储联邦公开市场委员会会议当天数据后的标普500年平均数。数据图Exhibit 3是同样两个时间序列的堆积柱形图。从上面两个数据图中，我们发现从1985年开始美联储联邦公开市场委员会会议对美股的影响越来越大，也可以说自打格林 斯潘担任美联储主席之后，美联储联邦公开市场委员会会议对美股的影响就越来越大。而格林斯潘是美联储大水漫灌货币政策的始祖，其货币政策直接导致了互联网 泡沫和次贷危机。

　　从数据上看，从1964—1983年，美联储联邦公开市场委员会会议对美股基本上没有影响，从1985年开始，这个影响就相当显著，而且越来越大。事实上，自1984年以来，美联储联邦公开市场委员会会议的那些时间创造了美股年化真实收益总额的25%。

　　所以大家做美股因为有时差做得非常辛苦，但其实大家只要把美联储联邦公开市场委员会会议召开的那几天的交易做好，其他时间便大可以游山玩水了。每一年美联储联邦公开市场委员会会议召开的次数不超过10次吧，这么一来大家的工作量是不是大减？

　　和大家总结一下吧，自超级大水喉格林斯潘担任美联储主席以来，美股的玩家其实就过上了靠天吃饭的日子，而天就是美联储撒钱的直升飞机。让我们再来看下面的数据图：

　　3、美联储出的老千
　 　如上图所示，自格林斯潘担任美联储主席以来，美国十年期国债收益率就一直处在下行通道，如今已经显著低于格林斯潘时代之前的低点。美国国债收益率是所有 美元融资利率的基本锚，目前这个锚在2%左右，再低就得靠负利率往下推了，因为零利率这么多年，这个锚已经很难往下再推了，除非负利率了。这说明什么？这 说明格林斯潘式的超级大水喉已经没有多大的边际效应了。

　　可以说从本质上来讲，自格林斯潘担任美联储主席以来30年，美国从来没有利率正常化过。所谓利率正常化，也就是美联储联邦基金利率上升周期，但其实国债收益率一直是在下行。联邦基金利率是障眼法，美联储出的老千：过去30年利率从来没有正常化过。

　　让我们再来看下面这个数据图：

　　美国十年期国债收益率（蓝色），标普500指数（绿色），数据来源：彭博金融数据终端

　　如上图所示，在格林斯潘担任美联储主席之前，标普500指数的最高点是100多，十年期国债收益率的均值在8%左右，现在30年过去了，标普500指数 接近2200，十年期国债收益率在2%附近，联邦基金利率在0%附近。超级大水喉不愧是超级大水喉，在其未打开之前（十年期国债收益率的均值在8%左 右），美股就是个小花苞，打开之后（十年期国债收益率不断探底，跌破前低），美股就一路盛放了30年。

　　以100年来看的话，过去30年是美股，美债的超级牛市，它俩就是连体兄弟。下一个30年，剧情可能要反转。

　　4、美股长周期的生命线
　　美联储的超级大水喉经过了30年的大水漫灌，边际效用接近于零，只剩下负利率还没上了。关键的问题是，一旦利率真正的正常化，也就是十年期国债收益率回到历史均值8%附近，情况会怎样？

　　零利率下的奥巴马政府关门了两次，被标普降级了一次，如果十年期国债收益率回到历史均值8%附近，欧债危机会在美国上演吗？川普当选后，全球债市两天蒸发掉了1万亿美元，这是预演吗？

　　所以，美股长周期的生命线就在于其国债收益率会不会大幅度飙升。传统经济学认为债市下行利好股市，但这一次很有可能不同，因为这一次美联储的超级大水喉 边际效用接近于零，国债收益率已经筑了世纪大底。超级大水喉灌了30年令美股盛放。超级大水喉如今用坏了，国债收益率筑底反转进入漫长的上升通道，接下来 盛放了30年的美股想必是要枯萎了。

　　超级大水喉好用，格林斯潘们就30年不停。Viagra好使也不能几十年如一日的天天用啊。格林斯潘是潘多拉盒子里跑出来的魔鬼吧。我希望未来30年美股生死裂变的时候美国人民要知道格林斯潘是原罪呀。

　　5、川普的小高潮
　　30年太久，只争朝夕。川普极有可能会给美股带来一个小高潮。

　　川普当选后的5个交易天，全球资金沽出国债、科技股、防守性强的公用股、房托、电讯股及新兴市场资产等，买入银行股、金属、医疗护理股等，因为市场预期川普上台会减税增基建开支以振兴经济。

　　投资者怀念36年前里根上台后的连串振兴经济措施，相信剧本可以照抄一次。里根于1980年当选为总统，当时的经济形势远比今日恶劣得多：通胀率超过 10%，失业率超过7%。里根经济纲领也无外乎大幅减税、削减政府开支、减少政府监管及增银行业的灵活性等，川普几乎已抄了一遍。

　　里根于 1981年1月就职，2月便提出预算建议，5年减税7500亿美元，为当时历史最大规模减税方案。但他的8年任期内年年财政赤字，联邦政府债务由9140 亿增至2.7万亿美元，债务对GDP的占比由30%增加至近50%。历史数据表明，里根任内的财赤有三分之一是因减税而起，三分之二因开支增加，特别是国 防开支，及举债产生的利息支出大增所致。

　　里根上台第一年，十年期国债收益率上升了2%，这1次特朗普一当选，几个交易日十年期国债收益率即飙 升了0.4%，可见特朗普上任后第一年，全球债市将会有重大下行调整。而且目前美国经济接近充分就业，核心通胀回升至2.2%，川普减税规模在未来十年高 达4-6万亿美元，而且基建投资规模初步定为6000亿美元，这么大规模的刺激计划，美国的通胀极可能会过热，而且财政赤字也会像里根时代一样激增。目前 联邦政府预算中有6%是用来支付利息的，一旦国债收益率飙升，比如川普上台后第一年，十年期国债收益率上升2%，那么联邦政府预算中就将拿出12%来支付 利息。利息支出占联邦政府预算比率一旦突破了10%，国债收益率就有可能失控。

　　但问题是，里根上台时，十年期国债收益率接近16%，美联储的 超级大水喉边际效用极大，而目前十年期国债收益率为2%左右，美联储的超级大水喉边际效用接近于零。没了美联储的超级大水喉，川普时期的美股很难重演里根 时代的辉煌。所以虽然做着同样的事，但里根开启的却是战后最伟大的共和党执政期，而川普开启的却是潘多拉盒子。娇生惯养的美国债市将在酝酿一场完美风暴。

　　所以明年将是美股的大考。在川普经济政策措施具体成型，以及美国国债收益率是良性上升还是恶性上升没有明朗化之前，建议对美股在明年最好是高位不断减 持。但总体而言，川普的刺激措施还是会令明年大半年时间美股持续强势，估计明年9月份左右（预测时间误差以月为单位），美股的下行风险会很大。美股的超级 黑天鹅正在路上，未来30年就会降落。而特朗普的当选，给了美股牛市一年左右（误差以月为单位）的安全期，这一年美股可能会很High，但high过之后 要懂得落袋为安。

　　美股的超级黑天鹅长什么样？未来三十年我们将看到第二次世界大战以来美股的世纪大顶，之后美股将下行40%左右，十年期美债 收益率将到达8%附近，甚至是突破8%。这意味着未来三十年美国将爆发一场令次贷危机相型见拙的金融危机，这也意味着超级大水喉用到尽的美联储极有可能会 启动负利率，甚至是直接购买美股。如果哪一天你看到美联储启动负利率，甚至是直接购买美股，请记住这篇文章的量化分析和预测，因为那绝不是一般意义的熊市调整，而是美元资产雪崩的开始，而这一天可能比你想象的要近很多。

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