自助还是求援：危机德银的救赎路
近日来，德意志银行（Deutsche Bank，下称“德银”）深陷困境，其经营健康问题牵动着全球资本市场的神经。作为德国最大商业银行，同时亦是欧洲最大的投资银行之一，德银一举一动皆牵一发而动全身，如何度过眼前危机备受瞩目。
上周，德银的高管们聚集华盛顿，试图与美国政府官员就2008年金融危机前不当出售抵押贷款支持证券（RMBS）的罚款进行谈判。美国司法部拟要求德银支付140亿美元赔偿金，虽然德银已准备55亿欧元作为风险应对的准备金，但距这一天价赔偿仍不足半数。与此同时，投资者闻风纷纷开始抛售德银股票，多方夹击使德银面临前所未有的巨大财务压力。
据公开数据，德银股价于9月29日暴跌至历史最低点，报每股11.19美元。除去因流动性缺失可能带来系统性风险以外，德银可能倒闭将引发的多米诺骨牌效应似乎更令市场感到担忧。本月初德国总理默克尔表示德国政府将不会对其施行任何救援计划，这一表态更加剧了市场的忧虑情绪，毋庸置疑德银倒闭将损害全球银行系统。
非一日之寒
据彭博社9月底的报道，少数对冲基金公司削减了在德银的多余资金和头寸，降低对其衍生品交易的风险敞口，此举引发市场对德银流动性的恐慌，德银股价于9月29日跌至11.19美元新低。资金的大举撤离使得人心惶惶，有观点表示，在德银身上似乎隐约能看到当年雷曼兄弟一夜间走上灭亡之路的身影。
因受欧洲经济增长放缓和低负利率的双重夹击，德银的银行业务已经受到强大阻碍。因此，不论市场的情绪是否过于夸大，资金的不断撤离确实给德银已经负债累累的资产负债表再添新伤。
在9月底创下股价历史新低后，德银10月7日收于每股13.64美元，市值为188.1亿美元，即140亿美元罚款全数赔偿将占据德银市值的近75%。相比之下，截至上周五收盘，摩根大通的市值约为2460亿美元，而花旗集团的总市值约为1431.8亿美元。
倘若翻看德银账本，这家“大而不能倒”（too big tofall）的银行似乎并非从2016年才开始深陷泥沼。2015年4月，德银为其操纵伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）一事认罪，并支付25亿美元罚款。据外媒报道，德银在俄罗斯恐因“镜像交易”（mirror trading）涉嫌洗钱；在意大利，德银部分高管也因在与某意大利银行的金融交易中扮演多重角色而涉嫌金融犯罪。2015年7月德银两主席双双辞职，同年10月，因高额亏损德银被迫裁员逾15000人。
2016年以来更是屡屡传来德银的负面消息。今年7月，德银虽低分通过欧洲央行的压力测试，其美国分公司却再次未能通过美联储的压力测试。同月，标普全球评级下调德银的评级至“负面”。由于德银与瑞士银行市值严重缩水，欧洲斯托克50指数在8月投票后决定，将两家银行从代表欧盟12国资本市场超级蓝筹的这一指数组合中剥离，由建筑公司VINCI与荷兰半导体供应商ASML取而代之。国际货币基金组织（IMF）亦于同月对德银的过度举债表示担忧。
“投行在市场中的信誉尤为重要。”平安证券结构化产品部执行总经理齐刚告诉《第一财经日报》记者，“市场情绪受到各种讯息的影响会带来连锁反应，因此谣言越疯狂，越可能成真。”齐刚还补充，危机在影响德银股价的同时，也可能影响中间商业务的对手方对德银的信任，继而削减业务，造成更大损失。
据公开数据，德银的风险投资中有相当大一部分很可能成为坏账，若发生信用风险，不仅对其客户造成影响，对全球经济也会不利。在过去，德国的金融状况在欧洲有着最为显著的波动效应，因此，德银目前的问题可能蔓延到其他金融机构，并对欧洲其他国家产生重大影响。
“德银的问题不仅仅在于可能遭受巨额罚款，或者其业务遭受影响，更大的问题在于机构有很多冗余。”时机资本首席投资官寿祺对《第一财经日报》记者称，“过去多年里，德银在衍生品中的风险头寸太大，虽然其作为经纪商没有直接参与交易，但是一旦发生信用风险时则需经纪商接盘，这才是德银所面临的最大的问题。”
虽然德银方面正试图将总罚款金额降至最低，并表示20亿至30亿左右的罚金属于合理范围，然而面对诸多诉讼这一数字似乎远不足以偿付。
值得注意的是，德国政府在解决德银困境时扮演的角色似乎尤为中立。据Wind上周援引外媒报道，政府官员称德国和美国司法部并未就德银展开会谈，德国政府一直认为这是德银的事情。然而据路透社报道，某匿名德国政府官员表示希望尽快促成德银与美国方面达成和解。
外媒报道称，德银与美国司法部在华盛顿进行的会谈无果而终，德银首席执行官约翰·克莱恩（John Cryan）仍未能就了结金融危机爆发前销售RMBS引起的民事索赔与美政府达成一致。而关于卡塔尔考虑提高其在德银的股权比例的消息亦众说纷纭，至今尚未有确切定论。
如何自救
事实上，要精准评估德银的风险敞口实属不易，因为诸多衍生品的账面价值评估方法并不可靠。
经济学家凯文·多德（Kevin Dowd）教授曾指出，和许多银行一样，德银采用三层结构对其资产估值：第一级资产为最可靠资产，适用于交易型资产，估值基于市场交易赋予的公允价值；第二级为非公开市场交易型资产，如抵押贷款支持证券（RMBS）等，通常在模型中输入其他市场价格并进行校准后得出估值；第三级资产最为复杂，通常为流动性较差的信用违约掉期类产品（CDS）以及债务抵押债券（CDO）等，此类资产因市场数据杂乱、难以搜集等问题，其估值甚至无法用模型估算。
凯文认为，从理论角度出发尚且如此艰难，当切入德银风险估算时，更是难上加难，充满了各种明显的数据滥用和错漏。
雷曼兄弟破产五周年之际，《大空头》的作者迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）在接受彭博商业周刊采访时曾被问及，在金融危机时其他投行都在美国纳税人的帮助下得救，而雷曼兄弟却并未被救赎，此举对该公司是否公允，是否市场对它的失败过于严苛？迈克尔的回答值得玩味，他认为雷曼兄弟恰恰是唯一一个真实体验了市场公平性的公司。其称并不对雷曼的倒台感到悲悯，反而对高盛和摩根士丹利未能紧随其后而感到些许惋惜。迈克尔表示，他更愿意看到金融危机本身在无干扰的情况下自我发展得更久一些，但为此人们将付出更为巨大的代价。“危机时千钧一发，但从长远角度出发，影响会更好。”迈克尔如是说。
在确认对冲基金确实开始减少对德银的风险头寸后，市场更加关注德银的流动性风险。然而诸多观点及数据皆显示，德银目前没有真正意义上的流动性危机，退一万步说，即使危机存在，德国央行亦可在紧要关头为其提供流动性。然而，仅仅流动性本身并不能保证一家银行可以长期持续地经营，偿付能力和盈利能力亦是必不可少。就年报中的公开数据来看，相对流动性，德银似乎更需要大幅调整其业务结构和资产负债表，两者都需要投入时间和资本。
与其他全球性银行不同的是，自8年前雷曼兄弟倒闭以来，德银并未能充分提升其资本水平。由于欧洲监管机构在为降低资本水平做抗争，德银被允许保持其资本不足（undercapitalised）的状态。
银行增加资本主要有三个方法。第一，不支付股息以保留利润来年再战。实际上Wind数据显示，从2012年开始，德银便没有真正意义上的盈利。据记者梳理，截至2016年6月30日，德银自2012年以来的净利润总和为-39.9亿欧元，若囊括2011年单年的净利润41.3亿欧元，过去5年半累计的净利润总和也只有1.4亿欧元。
约翰·克莱恩表示，2016年将是德银结构重组最为激烈的一年，这意味着投资者应做好预见亏损的准备。负利率环境下人心惶惶，丑闻的发酵程度较之前尤甚，因此与美国司法部协商的罚款事宜将进一步造成影响，同时欧洲乃至全球的经济衰退亦将在未来几年内持续带来损失的风险。如果有足够的时间和资本，德银或许可以通过资本重组以及舍弃部分低回报营业项目来摆脱亏损。不幸的是，它似乎过去的八年内浪费了这一宝贵的机会，现在已经没有时间或充足资金来快速达成自我救赎。
增加资本的第二种方法是出售资产，而德银似乎确实有此意向。据外媒统计，出售其在英国和中国的保险业务将带来约45亿欧元收入，而出售其资产管理业务可能会带来约100亿欧元收入。若顺利出售，总额145亿欧元的可观收入看似可以顺利填平罚款，但经营问题却仍未得到解决。因为资产销售的同时，减少了未来的利润，短期账面甚是美观，却使得长期的盈利暴露在聚光灯下，市场投资者们未必买账。
第三个方法是通过融资来为其资本负债表注入能量。德银的问题是，就目前基数来看，所需融资金额实在过高。将市值瞬间提高100%或200%是每个银行家喜闻乐见的事，但面对一家历史盈利甚微的银行，仅通过市场层面的融资似乎是痴人说梦。
考虑到资本匮乏的同时，股权融资难度大，资产出售亦远水救不了近火，且存在长期遗症等几大问题，来自体制内部的援手似乎更为合适。德国政府的救助从法律角度是可行的，关键问题是，德国政府是否愿意这样做。近年来，默克尔和主要职能部门的官员一直谴责意大利政府为意大利银行提供了紧急援助。在最近几个月里，德国政府强调他们不会拯救德银。
德银不是雷曼
寿祺认为，德银与雷曼兄弟之间存在显著不同。寿祺指出，虽然雷曼兄弟看似“大而不能倒”，或从系统性角度来说是非常重要的银行之一，但其主要性质仍为投资银行，并非零售银行。“且不提雷曼在投行中的地位是否能与德银在欧洲零售银行中的地位并驾齐驱，就德银本身而言，作为德国最大的零售银行，其市场份额等各方面在德国没有可以与之相提并论的竞争对手。”寿祺补充道，“因此德银在德国是真正的大而不能倒的银行。”
约翰·克莱恩在给员工的一封信中指出，公司目前拥有超过2150亿欧元的流动性储备，资金力量雄厚。“这笔资金属于非常舒适的缓冲区，”他在信中写道，“因此，关于德银面临破产的猜测毫无依据。”10月3日在接受CNBC电视采访时，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）赞成这一观点，其称德银有充足的资本和流动性，没有理由无法渡过此难关。
沃顿金融学副教授史蒂芬·迪克曼（Stephan Dieckmann）此前表示，他相信欧盟金融系统的危机较几年前美国金融危机有所不同。史蒂芬指出，虽然德银最终支付的罚金可能低于140亿美元，但并非意味着银行在股本缓冲储备资金的保护下可以高枕无忧。
欧洲银行业管理局分析德银在各种严重不利经济条件下的财务状况，并于7月发布压力测试结果。报告显示，德银自2014年以来已经不断改善其财务健康状况，并在改善核心资本率方面颇有成效，截至7月已接近德国其他同业银行水平。
寿祺补充称，从整个德国市场来看，以小证大只可能是德国政府主导的非商业性行为。“不论从德银的资金体量或其市场地位来看，政府都不会允许德银像雷曼兄弟一样一夜间消失。默克尔采取的强硬态度除了不愿在银行间资本市场树立坏榜样以外，或许包含其他政治目的。”
寿祺表示，最差的结果是政府用纳税人的钱接盘，相当于银行以远低于市价向政府发行一个巨额定增。若施以此举，虽然能够保住德银，现有的股权投资者却会因股权价格落差遭受巨大损失。
史蒂芬指出，德银还有例如欧洲稳定机制（European Stability Mechanism）的银行资本重组计划等外援的支持，此计划允许组织向寻求金融救助的银行直接发放贷款。若顺利放款，德银乃至整个欧洲金融危机的担忧都将得到缓解。“正是因为有这样的工具，我相信欧盟金融体系不会像往年一般轻易崩溃。”史蒂芬称。
责任编辑：帅可聪
