李缘

　　“尽管基金过去的表现令人失望，但我对自己的策略仍怀有极大的信心。”这是安东尼·波顿(Anthony　Bolton)今年7月在伦敦召开的股东会的结束语。其身后是富达中国特殊情况基金(Fidelity　China　Special　Situa-tions　PLC)的净值表现，一条触目惊心的线在过去两年曲折下跌，间或会有短暂的反弹——就像铅球和气球的拉扯，下跌的力量占了上风。

　　9月26日，富达中国特殊情况基金价格触及70英镑，与2011年9月的历史低点齐平。2010年开设至今，基金净值蒸发约24%，股价高低位相差近50%，糟糕的业绩让这位“欧洲股神”备受质疑。

　　质疑声中，波顿选择了坚守：坚守人弃我取的投资策略，坚守重仓中小型股的组合配置，以及坚守岗位。现年65岁的波顿原本打算2013年便离开香港正式退休，为有更多时间挽回损失，他两次决定将工作合约延长，最新一次是直至2014年4月。

　　早于5年前，波顿便退下了征战28年的欧洲股市。他管理的英国富达特殊情况基金在1979至2007年间，年复合回报率达19.5%，相当于每年回报跑赢英国富时指数6个百分点，也让他享有“欧洲股神”的称誉。“本基金志在寻找被低估或处于复苏当中的低潮股，通过释放其增长潜力而获得增值收益。”富达官网对富达中国特殊情况基金的最新介绍中添了这句：“波顿将大多数精力用于交叉验证上市公司数据和信息的正确性。但鉴于中国市场的庞大规模和复杂性，能否避免陷阱仍存挑战。”

　　这是波顿一次次遭遇问题公司后的“温馨提示”。经历霸王(1338.HK)、味千(0538.HK)和宝姿(0589.HK)等突如其来的损失后，“股神”在尴尬中前行，支撑他的是过往辉煌带来的信心，和对中国经济的乐观。

　　“蜜月”

　　2007年12月29日，波顿在飞往加勒比海的飞机上开始着笔撰写《逆市投资》(Investing　Against　the　Tide)一书，陈述自己28年来投资欧洲股市的经验。中文版序言中，他指自己在高盛的组织下，早于2003年秋天便首次造访中国，由此点燃了对中国股市的兴趣，“而且这种兴趣经久不衰”。

　　2010年4月，已退居二线任职富达顾问的波顿，举家迁至香港，募集4.6亿英镑(相当于49亿元人民币)开始了中资股的旅程，成立了富达中国特殊情况基金。基金为不可赎回的封闭型，在伦敦挂牌上市，当投资者情绪高涨时，股价较资产净值会有溢价，当看淡基金未来表现时，则会出现折让。

　　建仓的头半年，波顿经历了中资股的“蜜月期”。从4月至9月，基金资产净值累升7.7%，用作衡量基金表现基准的MSCI中国指数同期仅升了1.4%。波顿跑赢大市6个百分点的记录由英国成功复制到香港，在投资者乐观情绪的推动下，基金股价上升13.2%，即投资者用高于净值的价钱争相买入基金，付出的溢价是对波顿的肯定。在20大持股名单上，除了中移动、中联通、汇丰、中银香港等蓝筹股外，素来喜好在中小型市值的股份中寻宝的波顿还买入了周生生、晨鸣纸纸业和联邦制药等股份。

　　在企业盈利复苏和QE2的刺激下，2010年下半年的中资股气势如虹，波顿在半年报中称：“有一次我和一个小型公司的管理层会面，是一家非常有意思、令人兴奋的公司。会面时我拿到的资料是数天前的股价，但会面后当我再查现价时，惊奇地发现短短几天居然涨了50%！”

　　兴奋点持续到2011年中。美国被评级机构降级、欧债危机恶化和华尔街卖空中概股三大利空袭来，资金自由出入的香港股市被当成“提款机”，恒生指数崩盘式下跌。但仍沉浸在过去一年跑赢大市喜悦中的波顿写道：“我仍然相信中资股还在牛市中，最近经历的一些波折是正常的调整。”

　　尴尬

　　几乎在写下这句话的同一时期，投资霸王集团的噩梦袭来。位列波顿十大持股的霸王爆出含有毒物质，股价开始长达两年的持续下跌。霸王2009年7月才上市，中药洗发水概念和强势的营销手段得到资本市场热捧，股价半年内飙升200%，波顿也加入“接火棒”的热潮，于2009年12月首次披露持有霸王超过5%的流通股，增持价为5.5港元，现在回顾这个价位已接近霸王的上市最高点。

　　出事后波顿并未悉数清空霸王，据富达一位不愿意具名的分析员称：“部分原因是他仍留有耐心等待霸王复苏，但更重要的原因是，他持股量太大，霸王作为小型股，流动性差，很难找到愿意接货的投资者。”

　　据悉，波顿今年和困扰两年的霸王“彻底分手”。港交所资料显示，今年3月28日波顿以0.936港元减持402万股，自此富达占霸王流通股比例由5.7%降至4.93%，低于港交所5%的持股披露要求。此后波顿逐步减持，至今已“一股不剩”地悉数沽出所持的1.43亿股霸王。以买入平均价5港元和沽出平均价0.8港元粗略估算，霸王一役基金损失了逾6亿港元。

　　接下来是同样打着中药旗号的碧生源(0926.HK)。2010年9月上市的碧生源还未给投资者甜头，就发出盈利警告，由4港元滑落至0.5港元附近，跌幅达88%。富达中国基金一度持有碧生源流通股总额的6%，换言之，账面损失已有2.8亿港元。

　　“一些中国公司高管告诉你的信息可能是假的，甚至招股书上的数字都有可能是错误的，需要投资者自己聘请独立第三方做双重审查。”今年7月和富达投资总监Tome　Stevenson的对话中，波顿称，“中国优质的公司和欧美的好公司很类似，但那些烂公司的糟糕程度远远超过欧美。不幸的是，糟糕中资股比优质的数量更多。”

　　波顿透露，在一连串持股公司的负面消息下，自己聘用了5家独立调查机构，并发现之前感兴趣的一家内地保健公司虚报分店数目，之后马上沽出这家公司的所有持股。“其实基金聘用调查机构出具上市公司的第三方报告不是什么新鲜事”，富达内部人士称，“其他的基金经理也用过独立调查的服务。只是波顿对市值偏小的股份情有独钟，这些小公司透明度比较差，所以需要调查机构做秘密调查，看公司有没有虚报经营规模。”

　　信念

　　2011年中是波顿在中资股的转折点。其管理的基金的资产净值大幅下滑，投资者不信任感增加，在伦敦交易的封闭型基金由溢价转为折让。今年7月30日在伦敦举行的基金股东会上，波顿屡次表示基金自2011年3月开始便跑输MSCI中国指数，表现“令自己特别失望”。“很明显，跑输大盘的原因是我在中小型公司上持仓过多。”波顿并未把失误全盘推诿给疲弱的市场。在现有投资组合中，大型、中型和小型股的仓位占比分别为2：3：5，波顿指分配比例“非常接近当年运作欧洲基金时的策略”，即将大部分资金押注于市值低于50亿元人民币的小型股。“很多投资者问我，为什么对大型国企股不感冒？我回答：诚然，在现有政策下国企的盈利风险更低，股价也更稳定。但我相信长期而言，民企会逐步释放活力，持有它们也会获得更多收益。民企才是中资股中最让我感兴趣的领域。”波顿用“杠杆”来形容投资中小型民企股的策略，即波动市中会蒙受更多损失，当大市稳步上扬时，民企股升幅会超越大型国企。

　　波顿是“中国人消费潜力未释放”的信奉者。“是的，中国是在放缓，但其增长仍远高于西方经济体，这是我对中资股充满信心的原因。我在中国的所见所闻，都是围绕经济‘升级转型’，我坚信消费和服务是在中资股寻宝的两大主题。”波顿引用了咨询公司对中国中产阶级规模增长的数据，表示可支配年收入超过1万美元的家庭未来十年会翻1.5倍，而中国的消费占GDP比例远低于成熟经济体，甚至低于印度和俄罗斯。

　　驻扎香港两年间，波顿已身体力行见过逾780家公司，相当于持续每天见两家公司。投资中资股时，波顿似在按图索骥地寻找过去在欧洲让他成功获利的潜力公司。他在年报中称，金蝶(微博)国际让他想起了80年代接触到的英国公司Sage，搜房网也让他想起了英国的Rightmove。他又形容自己投资味千的举动为“试图将挖掘复苏股的模型由英国搬到中国”。

　　投资中资股和投资欧洲股市有什么不同？波顿认为，投资理念没有太大变化，但感受到中国投资者更为短视，且会在坏消息前反应过激：“这种急躁是我在其他市场都没有见过的。”他表示，2011年开始，不论是国际或内地市场，几乎每个月资金都净流出中资股，“这真是大逆转，早前几年中资股都是净流入，现在则是沽货离场的高潮期。”素来信奉逆向投资的波顿，再次重申“别人恐惧我贪婪”策略，“对我来说，资金流出意味着当(中资股的)情况有些微好转时，会有很多的钱将重投市场。”

　　为提高英国投资者兴趣，波顿强调现在中资股正值“历史上前所未有的便宜时期，估值非常、非常吸引”。

　　距离退休还有一年半，要收复24%的失地殊为不易。“明星只有在他们的成长阶段才能创造出最佳业绩。这不仅适用于体育、艺术领域，亦同样适用于投资领域。一旦拥有了这种辉煌，以后就再也达不到巅峰状态了。”富达基金的创始人Edward　Johnson如是说。在中资股上有心无力的波顿，却在物业投资上无心插柳柳成荫：2010年刚到香港时用7280万港元买的半山豪宅Mayfair已升值近四成，账面已有2700万港元收益。

　　波顿在《逆市投资》中写道，投资前会问自己三个问题：投资组合是否与我的信心程度匹配？我是否清楚自己承担的风险？过去的错误教给我什么？相比两年前初闯中资股信心满满，波顿现在的答案料更为全面和谨慎。