彭文生

　　[ 当然，还应该关注希腊CDS赔付可能导致的间接影响。如果希腊CDS赔付引起投资者恐慌性抛售葡萄牙等周边国家的国债等金融资产，那么风险就有可能溢出到周边国家 ]

　　希腊避免主权债务无序违约的努力，正面临关键的一周。

　　持有约2060亿欧元希腊债券的私人部门持有人，将必须在本周四晚之前决定是否参与债券交换。据估算，该行动的实施或将使希腊的债务负担减少1000亿欧元左右。由于希腊债券私人部门持有人的参与率仍未明朗，计划中的债券交换最终是否成行，令人关注。

　　现在市场上对希腊债务重组计划的担心，主要来自于参与率的不足，以及“集体行动条款”(CAC)的实施有可能触发信用事件，从而引发信用违约互换(CDS)赔付。现阶段，90%以上的希腊国债受希腊法律保护，因此政府可以通过一个特别法令，在现有债券的合约中加入集体行动条款，从而迫使少量债权人接受由多数债权人同意的协议。如果债券交换的参与率在75%~90%之间，希腊政府启用CAC将成为大概率事件，从而引发CDS赔付。

　　这里，我们不妨谈一谈如何定义信用事件的触发。

　　债务交换不一定必然触发信用事件，比如在自愿债务交换的情形下，债券持有人同意将其持有的旧债与主权国家交换成新债。希腊债务重组过程中，尽管加入集体行动条款的行为本身并不构成信用事件，但它的实施过程有可能会因为集体行动条款将使少数债权人被迫参与债券交换，接受相对利率低、期限长的债券。被迫参与债券交换的投资者有可能会向国际掉期与衍生工具协会(ISDA)提出申诉，该协会的信用事件委员会有权判定该申诉是否为信用事件。我们认为，CAC被视作信用事件的可能性较高。

　　投资者们或许更为关注的是，如果本周五希腊债券交换的参与率不足，从而集体行动条款的引入被判定为信用事件，并引发CDS赔付，这对市场会带来哪些潜在的影响？

　　我们认为，由于希腊CDS的净值很小，就算发生赔付，其影响也可能较小。这里，CDS净值(net notional value)告诉我们当信用事件发生时，市场上资金的换手量有多少，提供了一个很好的用来衡量市场资金变化的工具。存托及结算公司(DTCC)数据显示，2010年4月以来希腊主权CDS净值稳步下降，到现在仅剩约33亿欧元的规模。也就是说，如果ISDA宣布希腊债务交换计划触发了信用事件，那市场上可能发生的最高的资金转移量也只有33亿欧元(实际的转移量还要看相应债券的恢复率)。

　　另一个市场上可能的担心是，如果希腊CDS的卖方集中在几个大银行，那就算CDS的净值很小，CDS赔付是否也会引发系统性问题？

　　我们认为对此不须过于担心。欧洲银行管理局(EBA)压力测试结果公布了截至2011年9月欧洲主要银行买卖CDS的总量。将EBA和DTCC的数据结合起来，我们可以看到，不论从买方还是卖方的角度，欧洲银行在CDS交易的市场份额也只有25%~40%。尽管没有哪个机构会公布美国银行和保险公司的类似数据，但市场一般认为他们和欧洲银行一起是主权CDS市场的三大参与者。因此，希腊CDS赔付对金融系统的直接影响将很有限，信用事件对整个金融体系的影响应当可控。

　　当然，还应该关注希腊CDS赔付可能导致的间接影响。投资者对希腊CDS赔付的反应还有不确定性，如果希腊CDS赔付引起投资者恐慌性抛售葡萄牙等周边国家的国债等金融资产，那么风险就有可能溢出到周边国家。当然，如果这种情况出现，我们相信欧洲政府还会采取进一步的措施加强防火墙，控制这种传染风险。

　　往前看，我们认为希腊政府将很可能最终引入集体行动条款，从而强制实施债务重组，如果希腊又能落实财政紧缩承诺，那最终成功获得第二轮援助贷款的可能性将很大。然而，这个过程必定不会一帆风顺，随着宣布重组结果的日子逐渐临近，任何风吹草动都会引起金融市场的大幅波动。即便希腊债务成功重组、获得第二轮援助贷款，其随后通过降低工资与福利恢复经济竞争力，通过财政减赤恢复财政健康的过程，仍将是漫长而痛苦的。(作者系中金公司首席经济学家)