在美债风暴下，短期内国际金融市场会大幅动荡，但美国经济仍处于不断复苏的过程中，不太可能出现2008年那样的状况。单一美元资产比例过高是威胁中国外储安全的首要风险。我国宏观政策调控兼顾“保增长和稳通胀”的难度大大提高，货币政策可能进入审慎平衡操作阶段。

　　陆志明

　　应该说，标普调降美国长期主权信用评级是个较为客观的事后判断。虽然美国短期债务上限协议达成，但是未来债务上限进一步调整仍需两党进一步谈判，存在一定的不确定性。并且美国政府总债务占GDP比重已达100%左右，远超正常范围的上限。加上美国经济复苏乏力，美国主权评级出现下调也在情理之中。

　　标普在小调美国长期主权信用评级之后第三天，又将美国贷款抵押融资公司房利美和房地美的评级由AAA下调至AA＋，标普在声明中表示，下调房地美和房利美的评级反映了它们与美国政府的依赖关系。同时遭遇降级的还有存款信托公司、国家证券清算公司、固定收益清算公司和期权清算公司，它们都被由AAA下调至AA＋。毫无疑问，评级下调短期内将会冲击全球金融市场，短期内国际金融市场出现大幅动荡，但若从中长期来看，全球经济的复苏是由其客观基本面决定的，事后主观评级变化所起作用相对有限。

　　本周全球股市、债市、金市的表现已经证实了这样的判断。一方面，本周以来全球股市、大宗商品市场大幅下挫，另一方面，出于避险需求，黄金、美国国债仍然需求强劲。美国国债利率并未因主权评级下调而出现恐慌性抛售，相对于同样面对危机的欧债和日债来说，美债的避险需求仍然旺盛。8月8日，美国10年期国债收益率大幅下跌22个基点至2.4%的历史低点，说明市场没有抛售美国债券。而是在继续买入。事实上，对于全球各大央行和主要机构投资者来说，目前还难以找到比美元国债更大避险投资品种。黄金则因经济衰退风险加大而一举突破每盎司1700美元大关。

　　但是，美国经济复苏的基本面决定了美国不太可能再现大规模金融危机。

　　笔者如此判断的依据是，目前美国经济体并不存在次贷危机前那样明显的泡沫，从2008年初至今，美国金融部门的杠杆率已下降了26%左右，大幅低于30年来的历史平均杠杆水平。次贷危机之后，巴塞尔III协议逐渐被各国银行业接受并采纳，原本普遍接受的许多次级债务已被剔除出补充资本行列，全球银行业的资本充足率和资本质量有所提升。同时，由于微观经济体复苏较慢，即便美联储实施量化宽松政策，银行业房贷意愿依然较低，仍普遍执行较为严格的借贷标准，与次贷危机之前超宽松的借贷环境有天壤之别，因而产生大量银行坏账的基础并不存在。

　　另外，美国经济仍处于不断复苏的过程中，由于前期刺激政策逐步退出，不可避免会出现经济波动。从近期的房屋销售、新增非农就业人数等先行指标来看，美国房地产市场、就业状况有谷底企稳、逐步改善的趋势。同时，目前西方发达国家也都处于复苏过程中的阶段性低点，虽然短期经济复苏动力不足，但经济增长仍较为稳定，中长期经济复苏的状况将会逐步趋于好转，不太可能出现2008年至2009年那样负增长的局面，不太可能重新陷入第二轮金融危机之中。

　　据此估计，美债风暴在短期内对我国金融市场会形成较大冲击，但从中长期观察，其对中国外部经济环境的影响应该有限。

　　首先，美债评级下调直接威胁中国外储中的美元资产部分。中国目前是美元国债的最大持有者，共计持有约1.16万亿美元，占比高达12%，比美联储还高出2个百分点。此外，中国外储中美元资产部分高达71%，其中包括同样被调降评级的3000亿两房债券。美国主权评级下调对中国持有的美债安全构成了直接的冲击。另外考虑到美元存在长期贬值的风险，美国国债及美元资产长期缩水的可能性较大。单一美元资产比例过高已成威胁中国外储安全的首要风险。由于中国外储规模过大，按照传统模式在金融市场买卖操作极易引发“跟风示范效应”，造成“买啥啥涨”的不良影响。为突破这一困境，需要改变传统投资模式，需要按比例化整为零地推进外储投资的多元化。

　　其次，中国金融市场势必要经受严峻考验。在全球金融市场信心遭受重挫的时候，中国当然无法幸免。但沪深两市连续下跌的可能性并不大。又由于受到基本面的限制，出现大幅反弹的概率也较小。

　　再次，美债评级下调可能会推动国际短期资本快速流入中国等新兴市场国家。目前以中国、巴西、印度、俄罗斯等金砖四国为代表的新兴市场国家仍处于高增长高通胀并存的“双高”阶段，货币政策普遍以紧缩为主，利率处于高位。与发达国家之间的利差呈不断扩大之势。巴西央行7月20日宣布加息至12.5%。再加上目前发达国家的经济复苏受阻，流入中国等新兴市场国家的短期资本将大量增加。

　　考虑到目前国内央行的外汇管制和货币政策，央行外汇占款投放的规模可能进一步增加。而国内的高通胀环境尚不允许放松货币政策，如此，则被动进行公开市场操作、提高存款准备金率以回收货币的压力会有所增加，国内政策调控兼顾“保增长和稳通胀”的难度大大提高，我国货币政策可能进入审慎平衡操作阶段。

　　就目前国内经济状况而言，通胀压力仍然高企，经济增速似有进一步放缓迹象。7月CPI同比增速再创本轮新高，预计三季度CPI同比增速仍将处于高位。负利率状况持续恶化，似有进一步升息的必要。可是，由于同期国际经济环境恶化，世界经济面临较大不确定性，如果我国进一步升息将导致中外利差再度扩大，使得国际短期资本流入的速度将有所加快，加大国内流动性压力。同时考虑到目前国内中小企业经营困难加大，广大出口企业生存环境恶化，继续升息将会对中小企业产生雪上加霜的压力。由此，笔者估计，当下利率和法定存款准备金率进一步提高的可能性都不大，公开市场操作或将成为主要政策工具。

　　(作者系交通银行金融研究中心研究员)