□民族证券 王小军 赵大晖陈伟

　　目前市场对美联储推出QE3的预期高涨。QE3推出是大概率事件，但目前条件尚未成熟。推出QE3需要具备四个前提条件：经济增长低迷或衰退、就业市场恶化、通胀掉头向下甚至有陷入通缩的趋势、美元指数处于相对高位。目前，前两个条件已经具备，第三个条件正在形成，第四个条件尚不具备。

　　过分执着于预期QE3稍显狭隘，从更加广泛的角度考察，美国已经染上“日本病”，量化宽松将成为常态。

　　金融危机后，美国家庭持续去杠杆化，家庭负债率不断下降，如果以目前的速度计算，家庭负债率要恢复到1980年的水平尚需六个季度左右。美国政府刚刚制定了未来10年削减2.4万亿美元财政赤字的方案，这表明政府部门将步入漫长的去杠杆化时期。同时，企业部门也没有产生新的经济增长点，这意味着美国经济增长将会受到很大的压制，中期增速将会显著低于金融危机前的2.5，经济陷入低迷或衰退的几率大大上升，因而需要频频刺激。

　　财政政策收缩、基准利率降无可降，量化宽松便成为唯一的选择，美国或许已经走上了持续量化宽松的不归路，我们不仅仅会看到QE3、QE4、QE5，也是可以预期的。

　　但是，结合QE1、QE2的经验，我们认为实施QE3的前提有四个：第一，经济增长低迷，有陷入衰退的可能或者经济已经衰退。推出QE1的意愿首现于2008年12月16日的美联储例行议息会议，宣布实施是在2009年3月18日。此时的背景是经济出现20世纪20年代“大萧条”以来的最大跌幅。2010年8月27日，伯南克在例行议息会议上清晰地表达了推出QE2的意愿，11月初开始实施。彼时美国经济虽然未出现衰退，但再度下滑的势头十分明显，个人消费低迷、住房市场二次探底。

　　第二，就业市场恶化，失业率掉头向上。即将推出QE1期间，就业市场出现雪崩，2008年第四季度、2009年第一季度，非农就业人数平均每月减少71.2万人，最高是单月减少82万人。失业率快速飙升，从6%左右迅速上升至接近9%。即将推出QE2期间，就业市场出现明显的反复，在QE1带动就业人数大幅上升了3个月之后，自2010年6月起，非农就业人数再次快速减少，6月至9月平均每月减少8.2万人。

　　第三，通胀处于低位，有陷入通缩的趋势。2008年第四季度、2009年第一季度，CPI、核心CPI都快速下滑，CPI同比增速从5.6%下滑至0仅历时6个月，2009年第二季度陷入战后首次通缩。

　　第四，美元指数处于相对高位。QE1即将推出期间，美元指数处于2006年以来的高位区间，避险情绪大幅推升美元汇率，美元指数远离了2008年3月17日的历史最低点。QE2即将推出时，美元指数同样处于相对高位区间。

　　基于上述比较，我们认为推出QE3的条件正在形成，但尚未完全到位。目前而言，经济增长低迷、失业率居高不下甚至有再度上行的趋势，实施量化宽松的四大条件具备其二，不具备的是通胀率仍在高位、美元指数处在低位。

　　由于与通胀关系最为密切的油价正从高位快速回落，整体通胀水平将会逐渐回落，扣除能源与食品的核心通胀也将掉头向下。美元指数目前在74附近，距离历史最低点不远，如果美联储立即表达推出QE3的意愿，全球投资者将大量抛售美元资产，美元指数创历史新低指日可待，美元的国际地位势必将遭受严峻挑战，这不符合美国的利益。

　　通常而言，美元走强有两种可能性：一是美国经济基本面好于竞争对手，尤其是欧元区；二是全球投资者风险规避情绪上升，资金大量买入美元资产。从目前来看，美国基本面十分疲弱，经济增长低迷、失业率高涨，相比欧元区并无优势，可能无法推动美元指数大幅上行，因而美元趋势性走强只能依赖第二条路径。欧债危机愈演愈烈，面临失控风险，这很大程度上归因于美国三大评级机构、美国金融市场权威人士的推波助澜、兴风作浪。因此，我们可以预期，美国短期内还会继续紧盯欧债危机，第一目标将是债务规模庞大的意大利。