王家春

　　8月5日晚，国际评级机构标准普尔将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，这是自1917年以来美国政府信用评级首次被下调。

　　从美国、欧洲、日本等来看，发达经济体主权信用风险在全球范围内是全局性现象。

　　其主要原因为：一是“二战”之后，西方国家普遍实行高保障与高福利制度，在人口老龄化程度不断上升的趋势下，其政府支出压力不断上升；二是高保障和高福利制度带来了过高的劳动力成本和过高的税负，促使发达经济体产业资本在“冷战”结束后不断流向新兴经济体和转型经济体，进而导致其自身税基萎缩；三是，产业资本外流导致发达经济体自身的失业率上升，相应地，政府对失业者的救济负担加重；四是，“二战”之后的大部分时间里，凯恩斯主义经济思潮盛行于全球，政府为刺激经济实行一轮又一轮赤字财政政策，导致政府债务规模越滚越大。

　　可见，发达经济体主权信用风险有其长久而深刻的制度与理念根源，是积重难返的顽症。

　　由于财政赤字很难被削减，且新发债成本不断上升，政府债务问题带有很强的自我膨胀能量，与癌症极为类似。美国政府信用被下调，不是美国主权信用风险的“利空出尽”，而是一个“癌症患者”正式拿到一张“癌症诊断书”。

　　美国政府失去AAA信用等级，标志着政府信用无风险时代的终结。撇开赖账和债务货币化这两种“不道德”手段，各高债国没有别的办法降低其政府偿付能力风险。这意味着，高债国信用等级被下调，还远远没有结束。

　　笔者预期：用不了多久，日本政府信用等级将被进一步下调；最迟到后年上半年，法国政府信用风险也将作为一个严重的问题浮出水面。

　　历史上，发达经济体和新兴经济体都出现过多次系统性的经济危机或金融危机，但政府，尤其是发达经济体政府，彻底失去运用赤字财政政策刺激经济的能力，在世界经济史上还是首次。

　　过去，在每一次系统性危机爆发时，发达经济体的政府都以 “医生”的面目出现；如今，“医生”需要被救治，这堪称资本主义史上前所未有的，最严峻而又最无助的困局。

　　标普是在上周五晚上发布其新的评级结论；此前，美债价格是坚挺的。据此可以判断，金融市场对此事尚未作出充分的反应。若这一判断是正确的，那么美债将有下跌的可能，除非美联储立即推出力度足够大的第三轮量化宽松政策(QE3)。

　　以美国主权信用等级被下调为标志，“政府信用零风险”时代已彻底终结。在“政府信用普遍有风险”的新环境中，国际债市是否改按“政府信用比差”法则运行尚需观察。即便“比差法则”在国际债市生效，大部分发达经济体政府债券的系统性下跌也难以避免。可以说，近两年来，PIIGS政府(欧洲五国)债券价格大幅度下跌，只是高债国政府债券系统性下跌的开端；除非美联储、欧洲央行和日本央行这三大央行用足够大的买盘冲抵卖盘的压力，否则政府债券还将出现更大范围的下跌，甚至于全局性崩盘。

　　发达经济体政府债券的全局性下跌可能产生多重影响：一是引发各类非政府债券的价格系统性下跌；二是导致银行和保险机构资产缩水，以及养老金净值缩水；三是银行在资产缩水的情况下被迫收缩信贷，进而使实体经济下滑的压力加剧；四是政府债券收益率上升带动市场利率上升，冲击实体经济；五是以债券作为抵押品或保证金的融资者和杠杠交易者被迫补充抵押品或保证金，相应地，投资市场多头能量减弱，空头能量增强；六是在银行信贷收缩和市场利率上升的直接与间接冲击下，全球股市已经开始的全局性下跌可能进一步延续。

　　美联储和欧洲央行在用足够大的买盘冲抵卖盘压力方面，可能有一个犹豫的过程。此间，国际债市有可能出现全局性下跌。债市下跌到一定程度，“三大央行”再度实行量化宽松政策也就顺理成章了。

　　因此，在债市存在全局性下跌压力的大背景下，美联储、欧洲央行和日本央行再度实行量化宽松政策的可能性显然是加大了。若“三大央行”为抵御债市与其他投资市场的系统性下跌压力再度实行大规模的量化宽松政策，则政府主权信用风险将进一步转化为“三大央行”的信任危机和国际纸币体系的信心危机。

　　需要指出，即便“三大央行”再度实行高强度量化宽松政策，也顶多只能起到延缓债市崩溃、减轻经济下滑压力等作用，难以扭转发达经济体的整体颓势，更不可能给新一轮上行周期。对于发达国家的实体经济而言，目前缺乏的不是货币或资金，而是既有国际竞争优势又有较大增长空间的产业集群。

　　长期以来，政府财政赤字是支撑很多发达国家经济“正常”运行的主要动力，但岌岌可危的偿债能力风险正迫使这些国家的政府压缩财政赤字。在此背景下，发达经济体在整体上将陷入一个难以摆脱的疲弱周期。(作者系中国人保资产管理股份公司首席经济学家)