□华融证券 周隆斌

　　从已公布的4月份宏观经济数据来看，目前经济在政策收缩作用下正在向均值收敛，市场对经济的预期总体上保持稳定。而市场在消化了国际大宗商品价格下跌造成的负面冲击后，将逐渐意识到其给中国经济带来的正面影响。因此，国际大宗商品价格走软对市场的总体影响将由负面转向中性偏正面，但经济先行指标的下降、进口和消费的疲软决定市场对经济的预期短期内难以转向乐观。市场突破前期密集成交区的条件尚不成熟，近期市场反弹时成交量没有有效放大，也显示投资者对后市看法仍偏谨慎。

　　经济向均值收敛

　　4月份宏观经济数据显示，经济在收缩性政策的作用下稳步向均值收敛。4月出口同比增长29.9%，基本符合市场预期，环比增幅与历史均值持平，今年前4个月出口基本维持在历史平均水平，但进口增速仅为21.8%，低于市场预期的28.6%。从产品上看，对铁矿石、纸浆、未锻造的铜铝等原材料进口增速以及汽车的进口增速下降较为明显，显示国内收缩性的政策对内需产生了一定的抑制。前4个月投资增速为25.4%，继续高于市场预期，从环比来看，今年以来投资环比增速在历史平均值附近波动。4月份社会消费品零售总额同比增长17.1%，比3月份回落0.3个百分点，低于市场预期的17.5%，今年以来消费环比增速也围绕历史平均水平波动，虽然同比增速较低，但环比没有出现持续性的偏离均值。

　　4月份CPI同比上涨5.3%，涨幅比3月份回落0.1个百分点，环比上涨0.1%。PPI同比上涨6.8%，涨幅比3月份回落0.5个百分点，环比上涨0.5%。CPI略超市场预期，环比在3月经过短暂下降后，4月继续上涨，以非食品CPI衡量的核心CPI维持在历史高位，通胀压力依然存在，但从高频数据来看，农产品价格继续回落，近期国际大宗商品价格的回调也有利于缓解PPI上涨压力。

　　4月份中国制造业PMI为52.9%，环比回落0.5个百分点。PMI经过3月短暂回升后，再次延续回落势头。4月PMI历史环比平均上升1.2个百分点，而今年为下降0.5个百分点。虽然历史数据存在一定程度的高估，但今年4月PMI较3月下降为2005年以来首次，说明经济增长动力偏弱。从生产端的先行指标看，4月份发电量同比增速为11.7%，连续第二个月下降，较3月份回落3.1个百分点，而历史平均为持平，显示工业生产在经过年初的旺盛后出现疲软迹象。

　　商品价格下跌短空长多

　　近期，国际市场尤其是大宗商品市场风云突变，原油、有色金属、农产品等多数商品价格以及白银价格纷纷由前期的屡创新高转向大幅下跌。5月份以来，国际现货白银下挫27%，纽约轻质原油期货价格下跌13.6%，LME3个月期铜、铝、锡分别下跌8.5%、6.7%和11%，大豆、棉花、咖啡、PTA、橡胶等期货价格的跌幅均在5%左右。受此影响，国际资本市场多数下跌。在国际市场发生大变动的情况下，A股市场也难以独善其身，与国际市场相关度较高的煤炭、有色金属等板块跟随国际市场跌宕起伏，投资者情绪也受到负面冲击。

　　从短期来看，国际大宗商品价格的大幅回落，会增加市场避险情绪，市场对有色金属、煤炭等相关上市公司的盈利预期可能受到冲击，市场在面对突如其来的风险时会理性地降低仓位，以规避尚无法评估的风险，短期市场的波动难以避免。

　　但从中长期角度来看，国际大宗商品价格下跌对于脆弱复苏的全球经济、通胀压力较大的欧盟以及多数新兴市场而言可能都是一大利好。目前，国内以及多数其他新兴市场面临的首要问题是通胀，而国内物价上涨的一个主要推动力是输入型通胀，并且这一因素难以通过宏观政策进行调控，因此本轮国际大宗商品价格的大幅回落对国内治理通胀无疑是一大利好。对于仍在复苏边缘徘徊的美国以及受到通胀困扰的欧洲经济而言，国际大宗商品价格的下跌也有利于其失业率的降低，同时也降低了这些国家陷入滞胀的风险。

　　从宏观层面上看，市场所面临的经济环境仍然保持平稳，市场不具备继续大幅下挫的基础。目前市场的回调是对国际大宗商品价格下跌给市场带来的负面影响的反应，最终市场将逐渐意识到其给全球经济带来的正面影响，但市场消化负面影响，并意识到正面影响可能需要时间。同时，经济先行指标的下降、进口和消费的疲软也决定市场对经济的预期在短期内难以转向乐观，市场突破前期密集成交区的条件尚不成熟，近期市场反弹时成交量没有有效放大，显示投资者对后市看法仍偏谨慎。因此，短期内，市场在消化国际负面因素中继续震荡整理的概率较大。