庄健

　　关家明

　　Christophe Cadiou

　　在过去的两个星期，全球金融市场上演了一场过山车的行情，在很大程度上，这是由于担忧笼罩在欧洲上空的主权债务危机阴云的不断扩散。

　　5月10日，经过漫长的谈判，欧盟成员国财政部长达成一项总额7500亿欧元的救助机制，防止希腊债务危机蔓延，欧股和美股随即暴涨。然而好景不长，出于对该计划可能带来的恶性通货膨胀以及欧元体系可能崩溃的担忧，欧股和美股再次陷入暴跌之中，欧元疲软态势显著。

　　21日，德国议会批准欧盟总额7500亿欧元救助机制，又重新给市场一丝希望。然而，危机就会如此结束了么？

　　从去年底开始，就有舆论担忧欧洲主权债务危机可能将成为影响2010年世界经济最主要的因素，世界经济或将由于欧洲主权债务危机的恶化“二次探底”，这种担忧是否将成为现实？作为中国最重要的贸易伙伴，欧洲的危机无疑备受中国关注。5月17日，商务部发言人姚坚表示，欧债危机将影响整个中国出口。在此情形下，面临变数的世界经济是否将会对中国正在进行的经济结构调整带来压力？本期金融圆桌将会对这些问题进行探讨。

　　⊙记者 石贝贝 唐真龙○编辑 于勇 颜剑

　　嘉宾

　　亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄 健

　　渣打银行东半球研究总监、亚洲区总经济师关家明

　　普华永道全球资本市场部合伙人Christophe Cadiou

　　二次探底几率几何？

　　上海证券报：肇始于希腊的欧洲主权债务危机近期有愈演愈烈之势，欧洲主权债务危机的进一步恶化可能引发一系列连锁反应，导致欧洲经济甚至全球经济的二次探底，您如何看待这一问题？

　　庄 健：尽管近期由希腊引发的欧洲主权债务危机还远没有过去，其对欧洲经济甚至世界经济的影响目前还难以评估，但5月10日欧盟、欧元区成员国和国际货币基金组织(IMF)联手推出的总额高达7500亿欧元的大规模救助计划已基本止住了欧洲主权债务危机的进一步蔓延，欧洲经济甚至全球经济“二次探底”的可能性已大大降低。

　　首先，7500亿欧元的巨额救助计划已考虑了包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰等“欧猪四国”的融资需求。这些经济体占整个欧洲GDP 的比重不足10%，但7500亿欧元的救助资金却相当于整个欧元区GDP的13%。

　　其次，与美国次贷危机所不同的是，目前全球金融机构的杠杆率已经很低。尽管国际清算银行(BIS)估计欧洲银行业对希腊、葡萄牙和西班牙各类债券的风险敞口达2.29万亿美元，但这些债券并没有像次贷及其衍生产品那样经过层层打包，具有过高的杠杆率。

　　第三，欧洲债务危机表尚未对债权人带来明显影响。今年一季度，按市值计算的欧盟前十大银行共获利150亿美元。

　　第四，今年以来，私人消费、住房新开工数量和通货膨胀指数等大部分宏观数据都显示美国经济已经站稳了脚跟，正在复苏的轨道上。美国经济向好将成为全球经济稳定的重要力量。

　　关家明：此次欧洲债务危机可能会延迟欧洲经济恢复的时间，欧元区债务危机最糟糕的情况将在1-2周内结束，市场将会在1-2个月内恢复平稳，不过要完全平复此轮危机的影响，需要3年或者更久。

　　如果当前欧洲形势稳定、不再恶化，这对实体经济的影响并不会特别大。反而，一方面，相对于竞争对手美国而言，随着欧元疲软，欧洲出口或许将受益；另一方面，从长远来看，此次欧洲债务危机有助于将欧元区整合问题提高到新的高度。欧元区拥有统一的中央银行，能够制定统一的货币政策，但是并没有统一的财政政策或相关协调部门，在此次欧元区危机之后，未来可能会出现有关统一财政政策的机构，当然这其中也需要完善很多细节。

　　此次欧洲债务危机与之前美国次贷危机引发的金融海啸很不相同。金融海啸之后，随着各国政府承担债务等多项应对危机措施的出台，在一些国家出现国家财政和主权债务问题只是迟早的事情，问题在于哪些国家最先暴露而已。实际上，最早暴露出来的就是美国债务问题，对于欧元区债务问题，理论上讲希腊债务问题应该很快就可以解决，因为它所需资金数目很小，且欧元区经济总量庞大，在财政上完全有能力处理这些问题。

　　中国出口或遭冲击

　　上海证券报：作为中国最重要的贸易伙伴，欧洲所发生的债务危机，会对中国外贸产生怎样的影响？您对2010年中国对外贸易有何展望？

　　庄 健：欧洲主权债务危机对中国外贸可能产生的影响主要来自两个方面：进口需求缩减和欧元贬值。

　　首先，被迫大力推行财政紧缩措施的欧洲诸国，由于要通过降薪、加税、削减社会保障甚至是裁员等“减负”手段达到“瘦身”的目的，不可避免地要降低购买力，减少进口。考虑到欧元区是中国最大的贸易伙伴，对其出口占中国总出口额的比重在20%左右，欧元区国家购买力的下降将影响中国向欧洲的出口。

　　其次，由于近期欧元相对美元出现明显贬值，而人民币相对美元汇率保持基本稳定，那就意味着人民币相对欧元升值。实际上，今年前5个月人民币对欧元已累计升值14.5%。人民币相对欧元升值，会给中国的出口商造成巨大的成本压力，也会对贸易政策的调整产生影响。尽管今年前四个月，中国对欧出口的增速还维持在30%以上，但欧洲债务危机对中国外贸的影响将逐步显现。预计在5-6月以及第三季度中国对欧元区的出口增速可能会出现5%左右的下降。受此影响，尽管全年贸易仍能实现顺差，但顺差额可能会在前年2900亿、去年1900亿的基础上出现明显下降。

　　关家明：此次欧洲债务危机爆发时间并不太长，对实体经济影响尚不太大，其影响主要体现在金融市场上，使得市场情绪波动较大、投资者交易频繁，这对投资者对于欧美经济复苏已经相对平静的情绪重新开始波动，进一步会对消费、市场信心产生些许负面影响。但金融市场波动通常是短时期的，此次危机对于欧洲消费者信心的影响程度也仍需观察。

　　人民币相对欧元升值之后，中国出口可能会遭遇一些困难，但是不要高估汇率在危机中的影响。汇率对进出口的影响一定会是长期的，此外，短期汇率波动对进出口影响也并不会很大，短期汇率波动剧烈的地方，进出口双方交易信心都会受到影响。这次危机受到影响的主要是欧洲一些小国，因此对中国贸易并不会有太多影响。

　　上海证券报：在外围经济遭遇困境之际，中国经济也正进行着内部的结构性调整，其中包括对房地产进行调控。在此背景下，有观点认为在内外夹击之下，中国经济可能将暂别高增长，甚至有人认为“中国经济增长已经见顶”？您怎么看这一问题？

　　庄 健：尽管中国经济面临国内外诸多不确定因素，但支撑中国经济保持适度较快增长的主要因素(如人口红利、工业化和城市化过程、城乡差距和区域差距、劳动力素质提高、改革开放政策等)并没有发生改变。中国目前进行的内部结构性调整(包括对房地产调控)都是主动性、可控性的调整，目的是通过调整实现增长动力由政府刺激政策支撑向企业投资和民间消费等内生性需求转换，实现经济由单纯保增长向提高效益和质量、确保可持续性方面转化。从这个意义上看，两位数以上的经济增长并不是中国经济所要追求的目标。

　　告别不可持续的“高增长”，实现结构优化、效益提高、更加低碳、更加绿色和更可持续的“又好又快”的增长才是我们所希望达到的目标。我认为，全年如果能实现9%左右的经济增长，以居民消费价格指数(CPI)衡量的通货膨胀率控制在3%左右，就是比较理想的结果。

　　关家明：如果中国GDP同比增长从12%变成10%的话，我觉得完全没有问题。反过来，在中国GDP增速12%的基础上，继续往上走的空间也很少。我估计，在正常情况下，按中国经济季度同比增长数据，今年应该会出现顶峰，这并不意味着总体增长能量会有很大改变。但若对比中国经济环比增长数据，今年中国经济增长关键是从粗放经济增长模式转为较为均衡的增长模式，也就是说，改变中国经济增长的模式至为关键，这需要未来数年的努力。

　　当前中国经济中存在几个问题：1)投资效率太低，过度依赖投资推动经济增长，而且投资中主要依靠基础设施建设等投资。2)部门之间增长不平衡，资源消耗大的部门反而增长较快，未来会出现可持续性增长的问题。3)投资和消费部门之间的平衡，还有内需和出口之间的平衡。过往几年中国经济依靠出口带动的模式可能难以持续。

　　中国经济增长的关键是整体内部经济平衡，投资、消费、出口三个主要部门之间的平衡，以及每个部门内部的平衡。比如消费，中国存在超前奢侈消费的情况，然而一般性消费质量和数量都不够，这包括生活、文化、教育、医疗等领域消费等多项内容。在当前中国不存在经济增长大幅回落风险的情况下，我们需要把注意力放到经济结构中各个部门之间的平衡上。

　　退出政策或受影响

　　上海证券报：今年初，在世界经济复苏趋势已经明朗的情况下，舆论普遍预测全球主要经济体在今年下半年会逐步退出刺激政策。而目前的欧洲主权债务危机，是否将会对主要经济体的退出政策时机和方式产生影响？

　　庄 健：即便在今年年初，人们对世界主要经济体的预测特别是何时退出刺激政策也存在很大争议，但多数要比目前乐观一些。近期暴露的欧洲主权债务危机，无疑会给世界经济的复苏前景再投下一重厚重的阴影，从而对主要经济体退出政策的时机和方式都产生影响。我认为，欧洲主权债务危机将把世界主要发达经济体退出刺激政策的时间向后推迟半年到一年的时间，今年年内退出刺激计划的可能性已大大降低。

　　关家明：“退出”的定义本身就有很大区分。传统“退出”，指退出一些非常规、非传统政策，包括量化宽松货币政策等。从这个意义上讲，中国和大部分亚洲国家都不存在这种退出问题。从广义上讲，所有刺激经济的措施都要退出的话，那么每个国家都需要退出。但是这比较难，经济本身有周期，不同周期状态下各国政府都会采取一些收紧或放松的措施，难以分辨刺激措施和常规措施。

　　从狭义退出措施来讲，当前关键在于美国、欧洲、日本何时退出刺激政策。我们认为，退出可以从今年开始，但是今年肯定难以完成。退出非常规的政策之后，才可以进入常规政策及其调整。

　　欧洲金融机构冷热不均

　　上海证券报：全球性金融危机的一大问题，就是金融体系流动性的匮乏，进而诱发了深层次的经济危机。您对欧洲金融机构的恢复情况如何看？此次欧洲债务危机对于欧洲金融体系的健康恢复将会有怎样的影响？

　　庄 健：欧洲经济和欧洲货币金融体系向来以稳健著称，但从本次欧洲主权债务危机来看，统一货币政策、独立财政政策和区域经济发展不均之间的矛盾暴露了欧元体系的天生弊端。尽管欧盟和IMF的联合救助机制可以缓解希腊、西班牙和葡萄牙等高负债国家在未来2-3年内的融资还债压力，但救助机制在安抚银行间同业拆借市场情绪和恢复人们对欧洲金融体系的信心方面的作用并不明显。

　　实际上，人们对欧洲主权债务危机发展前景的最大担心在于欧元的前途。作为目前世界上的第二大货币，欧元的崩溃不仅将重创欧洲经济，也将对世界经济和全球货币体系产生巨大影响。要重塑人们对欧元的信心，欧元区成员国必将面临深层次的改革，如放弃部分财政预算上的自主权，强化财政纪律，向统一财政的目标迈进等。

　　关家明：短期内很难判断欧洲金融机构的具体恢复情况，因为这通常需要观察数个季度的盈利状况。从2008年下半年至今，欧洲大陆主要金融机构总体财务状况已经出现好转。当前欧洲债务危机对于欧洲金融机构盈利状况会产生多大影响，这很难说，需要再经过一段时间观察。对欧洲某些国家的小型银行来说，可能会出现资金周转困难，其评级下降后资金成本也会大幅提高。如果银行对外债务多的话，可能对它的资本充足率也会受到影响。但是总体来说，这些通常会发生在一些规模相对较小的银行身上。反而，一些大型银行则可能从中获益，存户、客户在遇到市场动荡之际会趋向于大型银行进行避险，企业发债等业务也将集中于大型银行。

　　Christophe Cadiou：全球金融危机以来，全球监管机构和政府都力求了解全球化金融危机爆发的原因，以便降低危机再次爆发的可能性。国际会计准则委员会(IASB)对现行关于金融工具减值准备评估的会计准则提出了一系列的修改议案，包括对贷款减值准备损失评估提出重大修改建议。这也即是被经常提及的预期现金流模型，其要求银行通过预计贷款寿命期间内的未来现金流，评估单一贷款的预期信用损失。

　　在调研当中，我们也与大部分欧洲银行进行了广泛深入的讨论，所谓预期现金流模型是否能够解决G20国集团对于顺周期、复杂性、透明度等三个方面的担忧。大部分欧洲银行业的反应是：在当前时点，它们还不确定这个预期现金流模型能否减低顺周期效应，同时也有一些欧洲银行提出是否需要解决顺周期问题等。绝大多数银行认为，预期现金流模型并没有减低复杂性，反而是增加了会计方面的复杂中，大部分银行都认为其中对于透明度、信息披露方面的要求有所增加。

　　关于欧洲银行业的恢复情况会不会改变现在会计准则的制定方向，国际会计准则委员会当前仍在全力推动整个项目。虽然危机已经过去，但是国际会计准则委员会希望类似问题不会再发生，希望能够防患于未然。当经济情况好的时候，你可能不会预计到很多损失也不会计提很多减值准备，所有这些减值准备都是在经济好的时候提供缓冲，令银行在经济差的时候会计报表的反应更具有预见性。