按证券化方法，CDO可分为合成CDO和现金CDO。两者最大的区别为，后者将信贷资产的所有权转移给SPV(特殊目的载体)，而前者并没有把信贷资产从贷款机构资产负债表上剥离，只是通过购买由SPV发行的CDS，将信贷资产的违约风险转移给SPV，SPV再据此发行CDO将信贷资产的违约风险最终转移给投资者。

　　保尔森公司所做的就是通过高盛购买SPV发行的CDS，待它所看空并挑选的基础贷款发生违约后获得巨额赔偿。

　　3. 高盛抗辩

　　SEC的起诉瞬时将高盛推向风口浪尖，其股价在起诉书公布的当天下跌13%。

　　尽管去年7月高盛就已接到SEC的通知，但4月16日的起诉还是让这家公司措手不及。高盛次日连发两份声明，提出四大抗辩理由：自身亦在交易中亏损9000万美元；投资者都是有丰富经验的机构且知悉相关产品的风险；对冲基金参与挑选产品标的资产是业内常规；做市商不能向交易一方透露另一方身份。

　　“如果不去仔细分析，这样的辩解看起来也有些道理，但如果仔细分析，会发现几乎每一条都不是很站得住脚。”一位不愿公开姓名的熟悉美国法律的资深律师对本报记者表示。

　　首先，高盛宣称自身在该笔交易中亏损9000万美元，“我们是不会以亏钱为目的去设计任何产品的”。但上述律师指出，高盛并未说明这9000万美元是如何亏损的，恰恰这点对于法官判断至关重要。

　　一位曾在华尔街对冲基金业工作的知情人士透露，由于CDO产品分很多级，级别越低风险越大，投行自身往往会买级别最差的那部分，这部分最后可能就是亏的，但投行会利用CDS对冲，而CDS不会在财报上表现出来，结果就是“赚钱看不出来，亏钱看得出来”。

　　“即便高盛在这笔交易中亏损，那也是事后的亏损，并不能掩盖其在设计和营销产品过程中欺诈的可能。”该人士进一步表示。

　　高盛的第二个抗辩理由是已提供了广泛的披露信息，包括IKB在内的机构投资者对证券的相关风险是完全知晓的，他们更是这类抵押产品的最资深投资者之一，亦明白合成CDO交易必须包含多头和空头两方。

　　上述人士认为，投资者是否资深以及是否知悉相关证券的风险，与高盛是否在信息披露中遗漏有关保尔森一边押注相关证券下跌一边深度参与证券挑选的关键事实是两个概念，不能混为一谈。

　　高盛进一步辩称，该投资项目中的RMBS组合是由一家独立并有丰富经验的代理公司ACA经多番讨论后挑选的，保尔森公司也参与了讨论，有关操作程序，完全符合该类型项目的惯常做法。

　　不过，高盛需要证明这是不是行业的惯例。“但如果我是一个投资者，如果我知道一个重要的反向操作者也参与了资产的挑选，我会觉得很荒谬。这样信息不对称的情况下，相信有理性的投资者不会做这样的投资。”上述律师表示。

　　SEC的起诉书显示，保尔森公司从一开始就参与了资产的挑选。托雷在一封邮件中也曾写道该投资组合是由“ACA和保尔森公司挑选的”，在上文提到的另外一封邮件中他还写道，“我就在与ACA和保尔森公司的会议上，这是超现实的”。“超现实”一词或许暗示这种会议非同寻常。

　　SEC还指出，关键投资者之一的IKB要求必须要有一个独立机构选择标的证券，因此高盛选择在业内声誉卓著的资产管理机构ACA来负责，同时让保尔森也参与资产的挑选。

　　上述知情人士认为，抛开保尔森公司参与资产挑选是否符合行规不谈，仅就高盛对投资者所做的有关“独立第三方挑选资产”承诺而言，让保尔森公司参与其中却不披露相关信息就是违反了对投资者的承诺。

　　SEC还指控高盛误导ACA，令其相信保尔森将做多这种CDO，因此ACA才未对保尔森帮助挑选标的证券表示异议。对此，高盛辩称“高盛从来没有向ACA陈述保尔森会是交易中多头一方的投资者”。

　　尽管高盛没有直接表述过保尔森公司会做多，但如果SEC有切实的证据能够证明高盛通过某种方式暗示ACA保尔森公司会是做多的一方，那就对高盛很不利。

　　如SEC起诉书所显示的，在ACA公司就保尔森公司在交易中所充当角色提出疑问之后，托雷使ACA相信，保尔森公司可能会在新发行的产品中投资2亿美元。

　　高盛还表示，证监会指控高盛未有向交易的一方披露谁是另一方，是正常市场惯例，做市商不会向买卖任何一方披露对方的身份，不构成欺诈。但上述知情人士认为，即使 “做市商不会向买卖任何一方披露对方的身份”是行业惯例，但仍然不能等同于“做市商可以以此为理由来违背对投资者的承诺”。

　　对于本案的审理，上述律师表示，美国在CDO监管方面可能没有比较系统的成文法律。在高盛的案例中，证交会指控它保留了重要的信息，法官就要看成文法中有没有规定做市商一定要披露谁参与了基础资产的挑选，如果没有，就要看有没有类似的案例可以沿用，如果还没有，那就需要看民事法中关于欺诈的规定是否可以延伸到这个案例中，因此“法官对这个语境是否构成欺诈有最后的决定权”。

　　证券法律专家也指出，这类欺诈官司与事件的“语境”而非“内容”更相关，因此往往更难打赢，因为控告一方很难让法官信服如果披露相关信息，投资者可能就不会买账。

　　4. 高盛明暗角色

　　该案的审理工作预计将于5月底展开，在此之前不管对于SEC还是高盛都还变数多多。

　　《华尔街日报》4月22日就援引知情人士报导称，保尔森公司前高层Paolo Pellegrini告诉过SEC的调查员，他曾经告知ACA资产管理业务主管Schwartz保尔森公司计划反向押注Abacus。如果Paolo所言被证明属实，对于SEC的指控会是重大打击。

　　由于该案牵涉到接受德国和英国政府救援过的IKB和RBS，两国政府也相继宣布对高盛进行调查，与此同时高盛的政府相关业务可能也会受到影响。根据汤森路透数据，去年该公司为美国以外政府及超主权机构发行的债券的手续费收入达1.46亿美元。

　　此外，美国政府控股的美国国际集团(AIG)也在考虑对高盛采取行动，追讨总额60亿美元RMBS相关CDS交易引起的损失。两位众议员Cummings和DeFazio亦敦促SEC扩大调查范围，将由高盛承销和AIG承保的证券也包括在内。

　　“如果发现这些交易也存在欺诈行为，高盛从AIG所发行的CDS合同中获得的利益就可能被视为非法所得。”两位议员在致SEC主席的信中写道。

　　实际上，2008年9月在AIG显露出危机苗头时，高盛曾要求其清偿共计129亿美元的所有欠款，用于对两者之间CDS交易平仓。AIG当时诉称高盛对其欠付金额估价过高，要求提起仲裁，但高盛拒绝，并指出将向前者追打这场可能导致其破产的索偿官司。

　　为避免AIG倒塌引发市场大震荡，纽约联储于9月16日向AIG紧急注资850亿美元，紧接着财政部在11月按面值购入高盛和其他投行总计621亿美元与AIG的CDS合约，但这一交易细节直到2009年1月才公开，此后外界对于美国政府通过救助AIG为高盛“暗度陈仓”的争议一直存在。

　　值得注意的是，AIG接受救助时担任财长的亨利保尔森是高盛前主席，他在纽联储接管AIG后不久要求曾任高盛董事的李迪(Liddy)出任AIG的总裁(李迪现已去职)，而在盖特纳于2009年初入主财政部后，继任纽约联储总裁的弗莱德曼也曾经担任过高盛集团主席。不过，三人均声称与有关谈判无涉。

　　令高盛陷入争议的不止是与AIG的CDS交易，高盛与希腊政府签订的货币互换协议亦引人关注。在2001年至2002年之间，高盛通过货币互换交易，帮助希腊政府借到了数10亿美元以掩盖其日益增长的赤字问题。这个消息没有对外公布，相关款项也没有列入希腊的主权债务表，直到希腊债务危机爆发。欧盟正在调查希腊债务危机中高盛的角色。

　　实际上，即便在SEC本月起诉高盛之前，高盛就已遭到多次调查。高盛2008年曾同意支付数千万美元，了结纽约州检察官对其在拍卖利率证券的安全性方面误导投资者的指控，但在SEC这次起诉后，高盛则表现出将奉陪到底的态度， SEC的指控挑战了高盛奉为核心的“客户利益至上”的信条，这可能引发一连串的诉讼。

　　高盛的高管们还暗示，SEC应先与其进行和解磋商，再把相关指控公之于众，但SEC没有这么做，更多是与政治有关。医保改革方案尘埃落定之后，华盛顿的斗争重心转移到金融监管改革上来，在这种形势下，高盛认为，奥巴马政府需要向反对新监管制度的阵营展示一件重大战利品。

　　香港中文大学会计学教授吴毓武亦认为，奥巴马政府要推进金融监管改革困难重重，即使是在金融危机最高峰的时候也只祭出了一项卖空禁令，现在拿高盛“开刀”也是出于加强衍生品监管的政治考虑，但“要改变(衍生品中)基本的信息不对称和道德风险很难”。

　　美国参议院调查委员会将就高盛在金融危机中的角色进行调查，包括高盛现任CEO布兰克费恩及其前任等7位高管都将于4月27日出席听证会；在SEC指控高盛证券欺诈后，托雷亦将出席此次听证会。

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