联讯新三板研究院重磅：2016年上半年新三板回顾

　　来源：微信公众号联讯新三板研究院

　　一、上半年新三板市场总体回顾

　　（一）上半年市场 秋风扫落叶

　　1、新三板行情总体表现疲弱

　　2016年上半年，新三板市场总体表现疲弱。截至2016年6月30日，新三板成指和新三板做市指数分别为1214.18和1144.89，近半年跌幅分别为16.16%和18.54%。

　　2016年1-2月，新三板成指和做市指数不断调整触底；3-4月，市场呈现窄幅震荡；5月后，继续下挫。特别是近期，走势明显弱于A股市场，并与A股市场反向运行。

　　
  2、新增挂牌企业超过2500家，做市企业总数超过1500家

　　（1）挂牌企业规模

　　挂牌速度仍保持快速增长，达到7，685家：截至2016年06月30日，新三板共有挂牌公司7，685家，其中2016年上半年合计新增挂牌2，556家，较2015年末增长了49.83%。2015年新三板市场挂牌公司数量同比增长了226.27%，预计2016年全年新增挂牌数量仍将保持快速增长。

　　按照东方财富一级行业分类，截止2016年6月底，新三板各行业中挂牌家数前五位是信息技术、机械设备、基础化工、文化传媒和医药生物，分别达到1，536家、1，106家、543家、527家、484家，这5个行业的挂牌公司数量占到了新三板市场的54.66%。

　　
（2）股本与市值规模

　　总股本（合计）达到5，682.11亿股：截止2016年6月30日，新三板总股本（合计）为4，636.15亿股，较2015年末增长38.25%。

　　总市值（合计）达到20，013.70亿元，但按算术平均计算仅6.14亿元：截止2016年6月30日，新三板总市值（合计）为20，013.70亿元，较2015年末增长6.14%，相对总股本体量增长缓慢。而且从总市值（算术平均）来看，2016年6月30日为6.14亿元，较2015年末下降了8.08%。

　　按照2016年6月30日的市值统计，新三板公司中市值超过50亿的公司共有42家，其中九鼎集团（430719.OC）以1024.50亿元的市值傲视群雄，远远领先排名第二的硅谷天堂（833044.OC）300.94亿元的市值。九鼎集团自从去年6月8日开始停牌，期间停牌超过一年时间，在这一年内，三板指数下跌幅度超过30%。因此，预计九鼎集团复牌后市值或将出现大幅缩水。

　　
（3）交易转让方式

　　做市转让公司数量增长较快，达到1，552家：截至2016年6月30日，新三板做市家数达到1，552家，相比2015年增长39.19%。

　　协议转让公司数量所占比例79.57%，数量成倍增长：截至2016年6月30日，新三板协议转让家数达到6，133家，占全部新三板挂牌企业的79.80%。

　　截止2016年6月30日，做市公司数量占到新三板挂牌公司数量的20.20%，相较2015年底的做市占比21.74%，有小幅下降。

　　考虑到新三板分层前，部分公司为冲刺创新层而带动了一波做市需求，当前新三板协议转让公司变更做市的积极性并不高。

　　
做市转让公司数量少于协议转让，但是总市值超过后者：截至2016年6月30日，做市转让公司总市值达到9，852.44亿元，协议转让公司总市值达到10，146.08亿元。从算术平均值来看，做市转让公司的总市值（算术平均）为6.36亿元，而协议转让公司为5.93亿元，较2015年年末分别下降了8.09%、9.47%。

　　
（4）推荐挂牌与做市

　　申万宏源推荐挂牌最多，广州证券做市家数领先：申万宏源证券、安信证券和中泰证券推荐挂牌公司的数量较多，分别占比7.64%，4.73%和4.31%。推荐挂牌数量前十位的券商完成了新三板市场38.84%的挂牌业务，挂牌业务市场竞争相对集中。

　　广州证券、中泰证券和兴业证券参与做市的公司较多，分别达到302家、299家、273家。截止2016年6月30日，做市股票数量超过100家的券商达到了34家。

　　做市业务能为券商带来交易佣金与买卖价差收入，不过做市业务的营收受制于交易量大小，因此券商追捧做市交易活跃的新三板企业。目前新三板做市公司中做市商家数最多的公司包括联讯证券（830899.OC）、华强方特（834793.OC）和明利股份（831963.OC）等。虽然，做市商数量的多少很大程度上成为了挂牌做市企业综合实力的体现，但在新三板市场上也出现了卫东环保这样业绩差却被炒作的明星做市企业，最终因操纵股票被查处的个别案例。卫东环保这样的黑天鹅事件，需要引起监管层和做市商的重视，广大投资者也应对此保持警惕，不可盲目追入没有业绩支撑的做市股票。

　　
3、新三板公司成长性看好

　　新三板挂牌公司营业总收入（算术平均）连续2年实现增长：2015年新三板公司营业总收入（算术平均）为1.73亿元，同比增长24.13%，其中做市转让公司和协议转让公司在2015年营业总收入（算术平均）分别为2.11亿元与1.63亿元，同比增速分别为12.69%与20.36%。

　　挂牌公司连续2年归母净利润（算术平均）出现较快增长：2015年新三板公司归母净利润（算术平均）为0.14亿元，同比增长38.25%。2015年做市转让公司归母净利润（算术平均）下滑16.73%，为0.19亿元。协议转让公司归母净利润（算术平均）虽然仅有0.13亿元，但同比增长了40.29%。

　　
新三板公司普遍规模较小，但成长性好。联讯证券统计新三板个股2015年的财务数据，归母净利润超过5000万元（含）的公司共325家；归母净利润在1000（含）-5000万元的共2314家；归母净利润小于1000万元的公司占比超过64.84%。

　　从成长性角度分析，2015年归母净利润同比增长超过100%的公司共有2652家；增速在50%-100%之间的公司有896家；增速在20%-50%之间的公司有800家。合计来看，归母净利润增速超20%的公司超过了市场公司总规模的56.64%。

　　
4、流动性不足问题难解

　　（1）交易情况

　　2016年上半年，新三板挂牌公司成交量有限，二级市场流动性依旧不足。2016年上半年，新三板市场成交量（合计）为170亿股，其中做市转让公司成交量（合计）为104亿股，协议转让公司为65亿股。从区间换手率（算术平均）来看，2016年上半年，新三板市场换手率（算术平均）仅达到6.48%，其中做市转让公司换手率（算术平均）为13.71%，协议转让公司为4.66%。做市转让股票交易活跃度好于协议转让股票。

　　
2016年上半年超六成新三板股票没有成交量。2016年上半年，新三板市场成交量呈低迷状态，其中成交量规模超过1000万股（含）的公司有245家；成交量在500（含）-1000万股的公司有254家；成交量在100（含）-500万股的公司有943家；成交量在0（不含）-100万股的公司有1501家。此外，整个上半年没有股票交易的公司有4，733家，占整个市场挂牌公司数量的61.66%。

　　金融行业成交量第一，建材行业换手率（算术平均）居首位：按照东方财富一级行业分类，2016年上半年，新三板市场成交量最大的行业为金融行业，其次为机械设备、信息技术、交通运输和基础化工行业，分别实现了47.50亿股、24.51亿股、22.97亿股、16.22亿股和9.59亿股的成交量。换手率（算术平均）最大的行业依次为建材、农林牧渔、金融、纺织服装和商贸零售，分别为10.47%、9.93%、8.68%、8.15%和7.73%。

　　
（2）可流通股本

　　新三板市场的可流通股份体量仍然较小。截至2016年6月30日，新三板可流通股本达到1711.43亿股，较2015年年末增长了63.58%，但却仍然不及A股可流通股本的5%。此外，新三板可流通股占总股本比例相比A股也较低，新三板可流通股本占总股本比例的36.92%，而A股的可流通股本比例为73.52%，可见新三板可流通股本尚不足。

　　（3）行业估值

　　对比A股与新三板市场各行业的市盈率，可以看出，A股各行业估值普遍高于新三板。根据东方财富一级行业分类，25大行业中，仅有金融与钢铁行业是新三板市场估值略高于A股市场估值。而有色金属、机械设备、电子设备和信息技术行业，A股的估值甚至高出新三板市场3倍。

　　
5、定增市场遇冷，财富效应减弱

　　2016年以来新三板市场成交量持续低迷，使得投资者担忧投资退出渠道不畅，新三板定增市场受到影响逐渐转冷。

　　（1）新三板定增市场萎缩

　　2015年新三板出现挂牌业务与定增业务双激增的局面，然而到了2016年上半年，新三板市场定增业务不及预期，融资额并没有随着挂牌公司数量增多而同步增长。

　　2016年上半年，新三板市场发布定增预案的公司共1，903家，实施完成的家数达到1，639家，共发行163.88亿股，最终融资金额达到740.11亿元。

　　2016年春节后，新三板定增融资规模持续走低。2016年5月和6月，融资规模都未达到100亿元。

　　按照东方财富choice一级行业分类，2016年上半年定增融资金额排名前三的行业分别是信息技术、文化传媒和基础化工，分别融资169.90亿元、117.59亿元、66.22亿元。TMT、文化传媒行业受资本追捧的势头仍在延续。此外，新三板金融行业在2015年定增融资达到406.18亿元，成为融资第一行业。然而在2016年上半年，由于PE类公司定增严格受限，定增融资仅25.86亿元，退居融资排行榜第六位。

　　从行业内公司平均募资额度看，商贸零售、文化传媒、金融行业内公司平均募资额度最大，分别达到2，728.87万元/家、2，214.43万元/家、1，929.58万元/家。

　　
看个股定增情况，2016年上半年定增募资额度最大的前三家企业是ST亚锦（830806.OC）、英雄互娱（430127.OC）、永安期货（833840.OC），定增融资额分别达到26.40亿元、19.00亿元、17.51亿元。

　　
（2）受二级市场流动性限制，投资者望而却步

　　对比A股市场与新三板市场，2015年新三板市场定增融资金额创历史新高，虽然明显少于主板与中小板，但超过了创业板。2016年上半年，深证主板、创业板、中小板定增业务仍有较高热度，定增金额已实现去年总融资额的105.85%、74.85%、74.35%，而上证主板与新三板市场定增业务遇冷，融资金额仅达到48.38%、58.68%。

　　从估值水平、财务状况、流动性三方面分析，新三板市场的整体市盈率较为合理，为26.61，远低于创业板与中小板，但高于上证A股，与深证主板接近；新三板市场企业的经营规模远小于其他市场，但成长性最强，2015年企业归母净利润（算术平均）的增长率接近40%，远高于其他市场；新三板市场虽然企业数量众多，但是成交量与换手率远低于其他市场，流动性依然堪忧。

　　因此，从估值水平与财务状况来看，新三板市场属于优质股票池，但流动性缺乏竞争力。投资者最关心的是估值、成长性与退出通道。2015年新三板定增市场火爆，很大程度上是因为投资者对市场政策红利的预期强烈。但分层方案出台后，市场流动性依旧不足，加大了投资的流动性风险，若参与定增，投资者持有的新三板股票难以变现，投资者不得不继续观望。

　　（3）实现定增浮盈的企业数量减少

　　2015年，新三板市场共有2581家公司实施了定增，对比最新股价（2016年7月8日），1627家公司实现了浮盈，占比高达63.04%。其中，浮盈率在50倍以上、10倍到50倍之间、1倍到10倍之间的公司分别有5家、65家、655家。浮盈率最高的公司是英雄互娱（430127.OC），达到100.50倍。624家公司定增浮亏，占24.18%，其中浮亏率最大的公司为江苏科幸（831473.OC），达-99.31%。

　　2016年上半年，对比最新股价（2016年7月8日），新三板市场定增市场共有776家公司实现浮盈，占2016年上半年增发实施公司的47.14%。其中，浮盈率在50倍以上、10倍到50倍之间、1倍到10倍之间的公司分别有2家、20家、247家。浮盈率最高的公司是光影侠（831138.OC），达到68.03倍。262家公司浮亏，占比15.92%，江苏科幸（831473.OC）仍然是浮亏率最大的公司，达-99.33%。

　　从浮盈情况看，2016的定增项目实现浮盈的比例比2016年下降了近16个百分点。从实现浮盈的倍数来看，2015年的定增投资者收益也更大。

　　
（4）定增转冷之际，股权质押升温

　　2016年上半年，新三板股权质押业务持续升温。股权质押与定增形成互补，扩充了新三板公司的融资渠道。2014年全年新三板企业的股权质押笔数为232笔，质押股数为19.92亿股；2015年达到1036笔、112.69亿股，同比增速分别为346.55%、465.72%。2016年上半年，股权质押笔数就已达到1282笔，频次已超过2015年全年；质押股份数达109.70亿股，直逼2015年全年水平。

　　
定增目前仍然是新三板企业最主要的融资方式，但定增存在着稀释股权的问题，且定增实施至少要2个月的时间。相比之下，企业通过股权质押融资不用担心控股权旁落，且融资速度快。在定增市场遇冷情况下，新三板股权质押融资业务有望持续升温。值得注意的是，由于流动性约束，以及新三板公司主要为中小型公司，发展存在着不确定风险，新三板股权质押率较低，一般为2-3折，新三板公司股权质押融资成本较高。

　　
（二）上半年新三板要闻回顾

　　2016年上半年，新三板与战略新兴板之争，分层管理办法的出台及分层正式实施、私募整改、私募参与做市试点等都成为了市场关注的焦点事件。

　　
上半年度新三板最为重要的事件无疑是分层的正式实施，新三板几乎整个上半年时间都在为这一重要事件的推出作铺垫，挂牌企业也纷纷为此忙碌着。

　　4月18日至4月22日、4月25日至4月29日以及5月14日和21日，股转系统先后进行了两轮挂牌公司分层信息揭示仿真测试和两轮全网测试，为分层的实施做好了充分的准备。

　　5月27日，股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，与征求意见稿相比，《分层管理办法（试行）》在交易日数、融资额度等方面进行了明确，修改完善了入选创新层的标准，强化了监管要求，那些指望通过突击做市、操纵股价、虚假定增等手段进入创新层的企业成了此次方案调整的牺牲品。

　　6月18日，股转系统发布了《关于发布创新层挂牌公司初步筛选名单的公告》，向市场公示，共有920家挂牌企业进入了初筛名单之列。随后，股转系统又进行了一轮“挂牌公司分层信息揭示通关测试”。

　　6月24日，股转公司在官网上发布了《关于正式发布创新层挂牌公司名单的公告》。最终确定了入选创新层企业的数量为953家，39家挂牌公司经过异议申请后，搭上了创新层的末班车，另有6家挂牌公司因不符合入选条件或主动放弃，被调整出创新层挂牌公司名单。

　　5月27日，创新层挂牌公司名单发布后的第一个交易日，分层正式实施。

　　（三）上半年新三板监管事件回顾

　　伴随着新三板的扩容，进入到2016年，新三板突然挂起了监管风暴，目标指向违规挂牌企业和券商中介机构。其中，资金占用成为了上半年监管的重中之重，挂牌企业信息披露缺失或不一致、年报财务数据问题也成为了监管的重点。另外，专门针对市场反应强烈的私募及类金融企业的挂牌、融资事项，股转系统也给予了限制性监管措施，引发广泛关注。

　　（四）上半年新三板新增挂牌企业评述

　　今年上半年新三板新增挂牌企业2565家，从数量上看，略低于去年下半年2639家的新增数量；从规模上看，今年上半年新增挂牌企业规模普遍偏下，2015年平均营业收入1.33亿元，平均净利润828.41万元。对比之下，去年下半年新增挂牌企业2015年平均营业收入1.92亿元，平均净利润1531.48万元。

　　由于挂牌时间较短及企业质地一般，今年上半年新增挂牌企业中，仅有58家变更为做市转让，湘村股份（835920）、百通能源（835359）两家新挂牌企业做市商数量超过了10家。这与去年下半年新增挂牌企业369家变更为做市转让相比，差距还很大；同样，上半年仅有58家新增挂牌企业进入了创新层，入选比例偏低。对比之下，去年下半年新增挂牌企业已有354家进入了创新层。

　　在挂牌企业关注度方面，今年上半年新增挂牌企业知名度和关注度同样偏低，仅有成人用品公司诺丝科技和爱侣健康、影视剧制作公司唐人影视和威克传媒、金融企业华龙证券和服务业公司东田时尚的出现较为引人注目。相比之下，去年下半年挂牌的恒大淘宝、华强方特、酒仙网、东海证券、天地壹号以及众多PE机构都是能够引爆市场话题的重量级企业。

　　这种现象表明，今年上半年鲜有高质量、高关注度的企业登陆新三市场，市场整体表现平淡，优秀企业断档情况比较严重，这与市场环境的变化有着一定关系。去年下半年以来，三板指数走势低迷，分层制度短期亦难以提振新三板市场行情，这就影响到了优质企业挂牌新三板的热情和积极性，导致优质企业对新三板市场望而却步。要改变这种现状，就需要监管层加大推出政策红利的力度，提升新三板的吸引力，从而提升挂牌企业的总体质量。

　　
二、分层、退市、IPO、参控股与资本系

　　（一）分层正式实施后市场表现平淡

　　1、创新层股票涨跌变化情况

　　自《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《分层管理办法》）发布和创新层正式名单公布以来，入选创新层的953家企业备受关注。截止至2016年7月4日，创新层做市转让有636家企业，协议转让317家。

　　根据联讯新三板研究院统计，在创新层股票中，分层实施前一周（2016年06月19日-2016年06月25日，下同）有295只股票上涨，271只股票下跌，上涨企业家数与下跌企业家数比例为1.09；

　　对比之下，分层实施后一周（2016年06月26日-2016年07月02日，下同）有255只股票上涨，315只股票下跌，上涨企业家数与下跌企业家数比例为0.81。

　　分层实施后第二周（2016年07月03日-2016年07月09日，下同）有244只股票上涨，311只股票下跌。上涨企业家数与下跌企业家数比例为0.78，与上一周涨跌情况无明显变化。

　　虽然下跌的股票有所增加，但是相比《分层管理办法》发布后一周（2016年05月29日-2016年07月02日，下同）的375只股票下跌，以及2016年年初至今（2016年01月01日-2016年07月02日，下同）的445只股票下跌的情况，创新层股票下跌的数量已经有所减少，下跌势能减弱。

　　
2、创新层股票成交量及换手率变化情况

　　在成交量方面，分层实施前一周，创新层企业有625只股票有交易，总成交量达1.86亿股；

　　分层实施后一周，创新层企业有636只股票有交易，总成交量达2.40亿股，环比上周增长28.89%，分层的实施，刺激了创新层企业成交量的放大；

　　分层实施后第二周，创新层企业有617只股票有交易，总成交量达2.53亿股，环比上周增长5.42%，创新层企业成交量放大后现维持在这一水平。

　　《分层管理办法》出台后一周，创新层企业有573只股票有交易，总成交量为2.10亿股。分层实施后一周，共有75只股票从过去零成交到有成交量。可见，分层的实施带动了创新层股票的整体交易活跃度。

　　在日均成交量方面，分层实施前一周，创新层企业日均总成交量达0.38亿股；分层实施后一周日均总成交量达0.50亿股，环比上周增长33.39%；分层实施后第二周日均总成交量达0.80亿股，环比上周增长60%；相对于今年年初至今的日均总成交量0.56亿股，增长了42.86%，分层实施后创新层放量增长与基础层的区别日渐显现。

　　
在日均换手率方面，分层实施后一周较前一周的日均换手率有所上涨的股票有307只，日均换手率下跌的有360只；分层实施后第二周较前一周日均换手率有所上涨的股票有405只，日均换手率下跌的有404只，可见分层的实施对创新层企业的流动性影响并不显著。

　　综上所述，虽然分层已经实施，创新层企业在一定程度上并没有如预期一样在流动性上有所提升，有待推出分层后续政策，对创新层企业与基础层企业在交易、融资等方面进行区别，提升创新层股票的交易活跃度。

　　3、创新层股票市值变化情况

　　从创新层股票的总市值变化情况来看，在过去的一个季度内，创新层股票总市值经历了一个从不断上涨到横向震荡的过程。但就分层实施前后来看，创新层股票总市值的变化不大，期间波动主要是受南京证券股价大幅波动所致。

　　创新层做市股票总市值在过去的一个季度内，经历了四月份上涨、五月份下跌、六月份保持平稳的过程。就分层实施前后来看，创新层做市股票总市值的变化不大。

　　4、基础层股票涨跌变化情况

　　根据2016年5月27日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，全国股转公司于2016年6月24日正式发布了创新层挂牌公司名单，满足创新层标准的挂牌公司共计953家。截止2016年7月4日，基础层挂牌公司共有6746家，其中做市转让的公司共有939家，协议转让的公司共有5807家。

　　分层管理办法实施前一周（即2016年6月19日—2016年6月25日，下同），基础层企业有308家企业的股票上涨，422家股票下跌，上涨企业数与下跌企业数的比是0.73；

　　分层管理办法实施之后的一周（即2016年6月26日—2016年7月2日，下同），基础层企业有379家股票上涨，413家企业股票下跌。上涨企业数量与下跌企业数量的比是0.92。

　　分层管理办法出台之后的第二周，基础层企业有327家股票上涨，433家股票下跌，上涨企业数量和下跌企业数量的比是0.76，较上周有所回落。

　　在分层办法出台之后一个月（即2016年5月29日—2016年7月2日）基础层企业有545家股票上涨，672家企业股票下跌，上涨企业家数与下跌家数的比是0.81；

　　整个上半年，基础层企业有829家上涨，922家下跌，上涨企业家数和下跌企业家数比是0.90。

　　总的来说，在分层管理办法实施之后，上涨企业家数和下跌企业家数的比有所上升，尤其是名单公布之前一周两者的比是0.73，分层管理办法实施上升到0.92，有一个很明显的变化，因此从涨跌企业数量来看，创新层名单公布之后，基础层反倒是有所获益；在紧接的一周涨跌比又回落到0.76，与分层管理办法实施前维持在相同的水平，因此从涨跌企业家数比来看，分层管理办法实施之后，基础层受到的影响并不大。

　　
5、基础层股票成交量变化情况

　　在区间成交量方面，在分层管理办法实施前一周，基础层企业有873只股票有交易，总成交量为4.47亿股；实施后一周基础层企业有917只股票有交易，总成交量为6.97亿股，较前一周上涨56.01%；实施后的第二周基础层企业有887只股票交易，总成交量为3.50亿股，交易股票数量有所下跌，而交易股票总量则是出现较大的跌落。

　　在发布分层管理办法之后的一周（即2016年5月29日—2016年6月4日）基础层企业有929只股票有交易，总成交量4.95亿股。也就是说在创新层名单公布之后，基础层的成交量也有较大幅度的提高，但之后又迅速回落到一个比较正常的水平，因此从成交量来看分层实施之后对基础层的影响也并不大。

　　同时，在分层管理办法实施前一周，基础层企业的区间日均总成交量0.94亿股；名单公布之后一周区间日均总成交量是1.51亿股，较上一周上涨61.08%；分层管理办法实施第二周就成交量回落到1.36亿股，而今年上半年基础层企业日均总成交量为1.87亿股。

　　6、联讯推出新三板行情指标与投资组合体系

　　为了响应股转公司“欢迎和鼓励市场机构加大投入，研发设计市场指数产品”的号召。联讯证券新三板研究院自主研发并推出了联讯系列行情指标，包含了联讯创新层行情、联讯创新层做市行情、联讯创新盈利、联讯创新成长、联讯创新资本五个表征性行情指标以及不同区域和行业的分类创新层行情和创新层做市行情指标，构建了完整的创新层行情指标体系。除此以外，联讯突破创新层的局限，针对新三板股票的活跃度和流动性指标，首次面向市场和投资者推出两大新三板交易指数：新三板交易100投资组合和新三板交易500投资组合，为投资机构和投资者进行新三板股票交易买卖提供参照指标，进一步提升了联讯证券的新三板投研服务能力。

　　在编制方法方面，创新层系列行情均综合考虑市值及股票流动性，剔除无成交记录的挂牌公司，避免指数失真的情况。创新层系列行情的核心——“联讯创新层行情”包含协议、做市等各类转让方式的创新层股票。

　　创新盈利、创新成长和创新资本分别以符合分层标准一、标准二和标准三的创新层企业为行情样本股，分别反映了盈利能力优异、成长能力优异和资本能力优异的创新层企业股票的市场走势。创新层系列行情均以2016年6月24日为基期，行情在编制过程中，综合考虑了市值及股票流动性，剔除无成交记录的挂牌公司，避免指数失真的情况。

　　新三板交易100和新三板交易500分别以新三板季度成交额的前100名股票和前500名股票作为行情样本股，分别反映了成交活跃和成交较为活跃的新三板股票市场走势。交易系列行情均以2016年6月24日为基期，行情在编制过程中，综合考虑了股票实际成交情况，剔除掉季度实际成交日数不足10日的股票，避免指数失真的情况。根据股票交易的变化情况，交易系列行情将每季度调整一次样本股。

　　联讯创新层行情在分层实施后，有小幅回升，近期随市场行情有所下跌，创新层市场趋于稳定，也说明在三板指数下跌情况下，投资者对创新层企业相对更有信心一些。

　　在分层实施之后，创新盈利与创新成长均逆市上涨或跌幅小于市场跌幅，体现出分层之后，盈利能力强和成长能力强的创新层企业的投资价值更能够得到市场投资者的认可。但交易组合行情的小幅下跌与市场情况吻合，都是略有下跌，这表明目前三板交投市场仍然维持弱势格局。

　　
（二）挂牌企业退市案例涌现

　　1、退市案例整体情况分析

　　根据全国中小企业股份转让系统官方网站披露的公告，截至2016年7月14日，已有18家新三板企业终止挂牌，仅7月就有9家企业摘牌。相比之下，2015年全年新三板退市企业总共才仅有13家。可见，今年挂牌企业退市现象激增。

　　在这18家摘牌企业中，有2家做市转让企业，16家协议转让企业，其中公司退市距离挂牌日超过两年的有2家，超过一年的有6家，超过半年的有5家，在半年之内的有5家，大部分摘牌退市的企业在新三板挂牌时间较短，这种现象不禁让人唏嘘。

　　2016年6月13日，南京微创（834229）发布公告称，根据公司战略发展的需要，公司股票自6月14日起在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。值得关注的是，南京微创挂牌新三板的日期为2015年12月22日，该公司退市距离挂牌日还不到半年时间；另一家企业华夏科创（834024）也发布公告称，自6月13日起终止股票挂牌，华夏科创从挂牌到摘牌退市的周期也仅仅不到8个月。

　　
从数据上来看，今年已退市的18家企业中，仅有6家完成过定增，其余12家企业从挂牌以来没有实施过定增融资。

　　
在这18家企业中，从挂牌以来有过成交记录的仅有7家，其中有4家企业总成交额破千万，华苏科技和宝莲生物总成交额最大，分别达9967.03万元和8832.39万元。其余11家企业干脆就没有过成交记录。

　　
此类没有过定向增发且没有成交过的企业在挂牌后并没有从新三板市场获得过好处。

　　2、新三板企业终止挂牌原因揭示

　　早在2015年，就有多家新三板挂牌公司因为被主板、中小板或者创业板公司收购而从股权系统摘牌。并购重组成为企业摘牌退市的重要原因之一，在18家退市企业中，有三分之一属于此类原因。

　　今年5月24日，深交所上市公司神州信息发布公告，拟以每股24.95元的价格发行2309.30万股并支付现金5.76亿元，合计作价11.52亿元，收购华苏科技96.03%股权。华苏科技因为此项并购事宜而向全国股转系统申请摘牌，监管方已经同意其终止股票挂牌。另外，还有5家公司被并购：西安奇维科技股份有限公司计划购买江苏雷科防务科技股份有限公司100%股权；南京国图信息产业股份有限公司筹划与北京超图软件股份有限公司被并购交易有关事宜；雅路智能拟被退市公司鑫光5收购再次实现借壳上市；禾健股份拟被港股中生联合拟收购100%的股权；新泰材料拟被天际股份收购100%的股权。

　　除此之外，因无法按时披露年报而主动申请摘牌和触碰年报大限强制摘牌成为了企业摘牌退市的重要原因之二。

　　早在4月29日，股转系统通报了62家公司未能按期披露年度报告的情况。根据相关规定，如果2016年6月30日前（含6月30日）无法披露2015年年度报告，股转系统将终止这62家股票挂牌。如今大限日期已过，这62家企业中，万洲电气和华夏科创两家由于公司经营不善，无法出具年报已率先退市，主动申请终止挂牌的5家企业也于7月8日退市，剩余55家公司均勉强按时补充披露了2015年年报，因此真正退市的企业数量低于市场预期。但补充年报却被出具非标准意见审计报告情况非常普遍，其年报的质量与可信度可见一斑。根据统计，新三板总共有48家公司的年报被审计机构出具了非标准审计意见。其中保留意见7家，无法表达意见7家，带强调事项的无保留意见33家，ST赛诺达还被出具否定意见。

　　6月30日，股转系统发布了《关于终止朗顿教育和中成新星股票挂牌的公告》，公告指出，截止6月30日，朗顿教育（831505）和中成新星（831610）未能按照规定时间披露2015年年度报告，且上述两家公司并未提交终止挂牌的申请，自7月1日起，朗顿教育和中成新星被股转系统强制摘牌退市。此前，已有腾楷网络、扬开电力、泽辉股份、无锡环卫、宝莲生物5家未披露2015年年度报告的公司，向股转系统提交了主动终止挂牌的申请，股转系统已完成审查程序并发布退市公告。

　　此次全国股转公司对挂牌公司实施强制摘牌，将对市场产生重要的警示效应。这也体现出，全国股转公司违法违规行为“零容忍”的原则。下一步，股转公司将制定出台挂牌公司终止挂牌的实施细则，建立常态化的退出机制，实现市场的优胜劣汰，提高挂牌公司整体质量，促进新三板市场健康、稳定发展。

　　经营管理不善成为了企业摘牌退市的重要原因之三。根据公司公告，新三板企业主动申请摘牌源于企业自身经营发展的需要或为引进战略投资者，主要有3家企业，即南京微创、东田药业和卡松科技。但实际上，这3家企业与早前主动退市的万洲电气差别不大，更多是由于公司经营管理不善，已不适合继续在新三板市场上生存。

　　7月8日，ST实杰终于走完了在新三板的最后一段路，正式终止挂牌。ST实杰是今年上半年山东疫苗事件中的涉案企业，卷入此次非法疫苗经营案的实杰生物先后遭遇董事被警方控制、GSP证书被吊销、股票被ST、以及《药品经营许可证》被吊销等系列打击，最终被迫申请退市。根据ST实杰公布的年报披露，公司2015年亏损2.66亿元，成为了新三板最具悲剧特色的退市企业。

　　近期还有多家挂牌公司正在申请退市。包括无锡环卫（832668）、大禹阀门（831347）等多家挂牌公司已经公司董事会会议审议通过了终止挂牌的议案。关于退市原因，大禹阀门表示是由于经营发展战略调整而选择退市，无锡环卫则更多是因为公司经营管理的问题，至今未能出具2015年年报，早在5月3日就被暂停了股票转让，退市成为了必然。

　　（三）IPO转板大潮来袭

　　1、挂牌企业加快IPO转板节奏

　　就在5月26日，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《分层管理办法》）推出的前夕，鑫高益（835758.OC）发布公告称，已向当地证监局报送了首次公开发行股票并上市辅导备案材料，进入首次公开发行股票并上市的辅导阶段。

　　实际上，这已经是今年第89家公布转板计划的挂牌公司了。而在《分层管理办法》公布之后的短短十天时间内，又有27家挂牌企业补充披露了上市辅导公告，仅6月7日一天，就有16家挂牌企业披露了上市辅导公告。相比之下，2015年全年披露计划转板的新三板企业总共也才只有45家。

　　而到了6月底和七月初，两天时间内，共有华之邦（430421.OC）、昀丰科技（836709.OC）、宏景电子（832857.OC）、惠柏新材（832862.OC）、天堰科技（833047.OC） 、浙江国祥（833249.OC）、宏川智慧（834337.OC）七家公司发布公告公布了上市辅导的相关信息，转板IPO的挂牌企业队伍继续扩容。其中，宏川智慧已经通过了地方证监局的上市辅导验收，即将向证监会申报上市材料。

　　在这七家公司里面，华之邦、天堰科技和浙江国祥还是入选了创新层名单的企业，其余四家为基础层企业。这种基础层企业携带着创新层企业一同撤离新三板的现象并非偶然，一来，近期多家挂牌企业上市申请被证监会受理，并公开披露了招股说明书。其它有意向转板IPO的挂牌企业受到该消息鼓舞，纷纷加快了上市进程的步伐；二来，分层正式实施一周以来，创新层企业的成交情况与分层之前并没有出现明显的变化，半数创新层企业甚至维持了零成交的状态，市场流动性并没有因为分层的到来而有所改善；三来，未能进入创新层的企业也纷纷开始采取行动制定策略，尝试闯关IPO。不符合创新层标准并不等于不符合上市标准，如果能够成功上市，则将彻底改变这些企业的命运。

　　
联讯证券新三板研究院对7月份之前（截至2016年6月30日，下同）发布公告的179家拟IPO挂牌企业进行了归纳（以下分析统计口径也均以这179家为标准），2015年拟IPO企业净利润平均为5528.8万元（新三板平均净利润1231.8万元），正是有着这样骄人的业绩，这些挂牌企业才有足够的资本去闯关IPO。除此之外，我们还发现了这一群体的一些独特之处：

　　第一，从门类行业来看，这179家拟IPO企业里面，有121家为制造业企业，占总数的67.6%，高于制造业企业在全部新三板企业中的比重。

　　第二，从转让方式来看，做市转让企业有83家，几乎占到拟IPO企业总数的一半，远高于新三板做市企业总体占比20%的水平。

　　第三，从定增情况来看，有132家拟IPO企业挂牌以来完成过定增，占总数的73.7%，远高于新三板有实施定增记录的挂牌企业总体占比40.2%的水平。

　　第四，从募资金额来看，这132家实施过定增的拟IPO企业总共募集资金168.9亿元，平均每家企业融资1.3亿元，远高于新三板有实施定增记录的挂牌企业平均0.7亿元的融资水平；

　　第五，从股票成交情况来看，有179家拟IPO企业股票近一年内有过成交记录，占总数的77.1%，远高于新三板有成交记录的挂牌企业占比41.8%的水平；近一年内有过成交记录的拟IPO企业平均年成交金额为1.48亿元，远高于新三板所有近一年内有过成交记录的挂牌企业0.54亿元的平均年成交金额。

　　综上，拟IPO的挂牌企业总体上具有业绩优异、制造业比重高、做市转让比重高、定增实施比重高、定增融资规模大、股票成交活跃的特点，是名副其实的新三板优质企业群体。如若这些企业终将转板离开新三板，将是新三板市场的一大损失。

　　2、部分入选创新层优质企业亦选择IPO转板

　　根据股转系统公布的创新层名单，在这953家创新层企业中，属于拟IPO企业的有92家，占拟IPO挂牌企业总数的51.4%%，换句话说，超过了一半的拟IPO挂牌企业符合了创新层标准。值得注意的是，符合三项标准及共同标准的21家挂牌企业中，有6家已经进入上市辅导阶段，这6家挂牌公司分别是维珍创意（430305.OC）、麟龙股份（430515.OC）、润农节水（830964.OC）、康泽药业（831397.OC）、山水环境（831562.OC）和天丰电源（832283.OC）；在符合两项标准及共同标准的164家挂牌企业中，也有28家为拟IPO企业。

　　符合创新层多项标准及共同标准的入选企业是新三板挂牌公司的佼佼者，数据指标已经充分展现了这些公司的实力和投资价值，入选创新层也是板上钉钉的事情。但令人不可思议的是，但偏偏就是这样优质的企业无视分层利好的推出，选择了其它的出路，让人唏嘘不已。

　　3、拟IPO挂牌企业面对的形势复杂——转板难度很大，诱惑力也很大

　　关于转板，先后有多项政策提及此事。2013年，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》指出，挂牌公司达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。2015年12月，国务院常务会议再次提出研究推出新三板向创业板转板试点。今年3月份发布的《国民经济和社会发展第十三个五年（2016-2020年）规划纲要》指出，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，建立健全转板机制和退出机制。

　　但到目前为止，新三板挂牌企业若要在A股上市，需要先从新三板摘牌再重新排队走一遍IPO流程，转板渠道并不畅通，市场上至今尚未曾出现一家能够直接转板的企业。

　　转板制度虽提出时间较早，但在实际具体实施层面推进缓慢。引入转板制度，给予资质优异的企业转板到中小创或者主板市场的途径，无疑会大大增加新三板的吸引力。但是，由于新三板是准注册制，而A股是审核制，转板不通畅实际上是两套不同的上市机制在博弈。审核制下的上市公司需报送证监会经过长时间的充分审查，上市公司成本高昂，而新三板挂牌成本很低。鉴于IPO排队的漫长等待和不确定性，若马上推出转板制度，新三板质优企业可以直接转板至A股，那将会分流大部分IPO 排队企业先到新三板挂牌，待时机成熟后再转板，这将会陷审核制于尴尬境地。因此，当A股注册制确定了推行时间表后，新三板和A股之间的转板机制才有可能被提上日程。

　　新三板挂牌企业要想成功转板中小创，难度也是很大的。首先从转板频次来看，从2007年8月粤传媒转板以来，总共只有12家三板企业（其中11家新三板企业）成功实现了转板的愿望。并且，自2015年6月合纵科技转板至创业板以来，长达一年的时间内，再无新三板企业成功转板的案例出现，转板之门似乎已被封住。

　　再从挂牌企业从挂牌到摘牌上市周期来看，成功转板的11家新三板企业挂牌时间不晚于2009年，在新三板市场上平均挂牌时间超过了五年，转板的目的更多是由于企业发展壮大，具备进入到更高层次的资本市场发展的条件。而目前发布公告进入上市辅导的挂牌企业多数挂牌时间还不到两年，甚至有部分企业挂牌时间还未满半年，就迫不及待发布上市辅导公告，视转板如同游戏，投机心态明显，这类挂牌企业能够成功获批转板的概率就更低了。

　　
若从上市门槛来看，一眼望去，拟IPO企业的财务状况基本都符合了IPO上市的基本门槛要求。具体来看：

　　1）净利润指标除了好买财富2014年净利润为负以外，均符合创业板上市净利润基本条件（近两年年均为正数且累计不少于1000万元），有116家拟IPO企业甚至符合了主板及中小板的净利润要求（近三年均为正数且累计超过3000万元）；

　　2）134家拟IPO企业营业收入指标全部达到创业板要求（最近一年营业收入不少于5000万元），有120家拟IPO企业甚至符合了主板及中小板的营业收入要求（近三年营业收入累计超过3亿元）；

　　3）134家拟IPO企业净资产指标全部达到创业板要求（最近一期末净资产不少于2000万元）。

　　但是，目前我国IPO上市还是审核制，注册制的推行仍然没有具体时间表，IPO的各项成本和风险并没有体现在纸面上。对于拟IPO挂牌企业来说，上市主要有以下几个阻碍因素：

　　首先，IPO审批上市时间漫长。按照目前A股市场每个交易日有一至两家新股上市的频率计算，仅消化目前排队上市的近800家企业就需要2年以上时间。这还不包括类似于2012年11月至2014年1月连续14个月暂停IPO的突发情况，A股历史上曾出现多次IPO暂停的情况，如若今后再次出现此类IPO空窗期，将大幅加重排队企业上市的时间成本。

　　在漫长的IPO排队审核期间， IPO企业无法进行融资，这对于过去能够在新三板拥有便利融资渠道的挂牌企业而言，将比其他企业付出更大的机会成本。

　　其次，IPO过会风险较大。虽然近两年IPO过会率维持在较高水平，但进入发审会审核环节的拟IPO企业仍存在被否的可能。今年以来，先后有上海锦和、汉光科技、西点药业、中油恒燃、科龙节能等5家公司首发申请未获通过，此外，还有华迈燃气和辰欣药业等公司被证监会取消审核。除了上会被否以外，更多的企业折戟IPO的形式是在上会前被终止审查，2016年以来，已有19家企业被终止审查。而在2013年IPO空窗期，一整年就有高达291家企业被终止审查。

　　因此，如果拟IPO挂牌企业递交上市材料后从新三板摘牌，但最后折戟IPO的话，将会面临两者皆失的痛苦局面。对于拟IPO挂牌企业来说，IPO的机会成本明显高于其他申报IPO企业。

　　再次，IPO费用高昂。企业在国内A股上市费用以中介机构费用为主，券商承销费用直接与募集资金额度挂钩，上市总成本约为募集资金总额的6%-10%，普遍在3000万元以上。这对于仍普遍处于成长期规模较小的新三板企业来说，无疑是一笔巨大的负担。

　　最后，IPO隐形门槛在提高。证监会对IPO的审核有从严迹象，并且近期审核偏严是趋势所向。由于上市排队企业数量众多，IPO供需严重不平衡，保荐券商和监管部门实际上对IPO企业的净利润规模的要求要高于明文规定的基本标准。如果拟IPO企业的净利润规模偏低，成功上市风险将会加大。

　　除了这些问题以外，拟IPO挂牌企业还可能存在各种股权结构问题、法律问题、关联交易问题需要解决，存在瑕疵的挂牌企业上市之路将更加艰难。

　　虽然IPO之路艰难异常，但是一旦挂牌企业成功实现转板，对企业估值的提升将起到立竿见影的目的。以最新成功转板的合纵科技（300477）为例，摘牌前最后交易日的市值为7.14亿元，市盈率TTM仅7.85倍。仅十天后登陆创业板，上市首日市值跃升至16.53亿元，随后股价一路上升，现如今，合纵科技的市值已经超过70亿元，市盈率也提高到70倍以上。这种企业估值的迅速提升效应，让所有新三板企业都羡慕不已。

　　新三板企业转板，除了估值得到迅速提升以外，股票流动性的改善、企业形象地位的提升、股东财富的膨胀等方面的变化也将是显而易见的。

　　在当前市场交易平淡、指数继续下滑的局面下，尽快出台分层后续配套政策将成为分层制度成功与否的关键。对进入创新层的企业与基础层企业在交易、融资等方面进行区别对待，创新层企业才有可能享受到政策红利，安心留在创新层。在当前这种市场交投状态下，有转板IPO倾向的创新层企业难免会产生失望心理，时间长久的话则将打破诸多企业权衡利弊的天平。在转板IPO风险和机遇并存的情况下，选择哪条道路最好是由挂牌企业根据外部环境结合自身情况权衡利弊的结果，切忌人云亦云。

　　（四）上市公司参控股挂牌企业案例频出

　　随着新三板的快速发展，A股市场与新三板的交集逐渐增多，越来越多的上市公司通过子公司挂牌、出资参（控）股成为挂牌公司的母公司。上市公司积极布局新三板，是新三板市场地位提高的一种体现，也是多层次资本市场间的一种有机联系。

　　上半年联讯证券对上市公司参控股新三板挂牌企业进行梳理并发布专题报告之后，在新三板市场上引发广泛关注和热议。

　　1、总体情况统计——数量总计接近三百家，直接控股企业近百家

　　截止7月4日，新三板已挂牌企业中，上市公司（排除做市商外，含港股、美股上市公司）位列前十大股东的达291家，占挂牌公司总数的3.8%。其中，由上市公司直接控股的挂牌企业达99家，平均持股比例为54.60%，有60家挂牌企业上市公司持股比例超过了50%。上市公司充当第二大股东的案例有72起，其中有4家挂牌企业的控股股东同样是第二大股东（上市公司）的控股股东。

　　从挂牌日期来看，上市公司参股新三板的高峰出现在2015年下半年至今。2015年之前上市公司参（控）股企业挂牌新三板的数量只有64家，2015年新增140家（其中有115家在2015年下半年挂牌）， 2016年截至7月4日，又新增了87家。

　　从上市公司所属行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业公司数量最多（34家）。其次是软件和信息技术服务业（18家）；从被参股、控股的新三板公司所属行业来看，软件和信息技术服务业公司数量最多（54家），其次是互联网和相关服务业（31家）。

　　从单家上市公司参（控）股新三板企业数量来看，掌趣科技成为最热衷于拆分子公司挂牌新三板的上市公司（5家子公司）。其次是蓝色光标（4家子公司），然后是上海钢联、大族激光、大富科技、华谊兄弟、东方电子、创元科技、通鼎互联和中国宝安（各有3家子公司）；从单家被参（控）股的挂牌企业来看，中城投资（833880）是最受上市公司追捧的新三板企业，共有三家A股上市公司（世联行、泰禾集团和万科）、一家港股上市公司（旭辉集团）和一家A股上市公司（华远地产）子公司参股其中，股权高度分散。臣功制药（833274）的控股股东南京高科、新疆大全（837316）的控股股东大全新能源持股比例均高达99%，股权高度集中。

　　上市公司参、控股新三板公司的方式主要有两种类型：一是新三板挂牌公司过去原本就是上市公司的控股子公司，甚至是全资子公司，上市公司通过分拆的方式实现子公司独立挂牌；二是新三板挂牌公司过去与上市公司无关，上市公司通过参与定增、二级市场增持等方式达到参股的结果。

　　由于分拆上市直接登陆A股市场的行为受到证监会的严格限制，过往成功案例极少，新三板市场则有着很强的包容性，可以充分接纳这些无法在A股市场上的一显身手却有着良好母公司背景的企业。

　　上市公司纷纷分拆子公司挂牌新三板，主要出于以下几个方面考虑：一是资产剥离，把不利于上市公司主业发展的非主营业务剥离；二是新三板融资不实行行政审批，且定增无锁定期，分拆资产转道新三板大大降低了上市公司融资时间和成本；第三，上市公司分拆业务中有故事性的新兴产业，等到时机成熟，可能会选择转板或到场内做IPO，提升整体估值；第四，子公司挂牌后，上市公司可通过出售子公司股权实现投资收益，也可以借此调整上市公司整体战略、资产结构和业务结构。此外，上市公司甚至可以利用挂牌子公司的股权作为融资担保。

　　上市公司参股新三板挂牌企业的目的则比较简单，一是期待获得一定的投资收益，二是出于战略合作目的，希望通过参股方式与被投资企业结成更加紧密的利益共同体，并可拓展业务领域范围。

　　2、上市公司已将三板看作产业转型升级的重要金融平台

　　行业差异性是上市公司布局新三板策略的重要出发点。从上市公司所处的行业来看，食品制造、批发零售、汽车制造、纺织服装、房地产等传统行业上市公司分拆到新三板挂牌的子公司均与母公司的行业类型无关。这说明，传统企业更希望让旗下有特色的子公司独立进入资本市场，获取更高的估值和投资者关注度。

　　
从挂牌子公司所处的行业来看，生物医药、软件服务、非银行金融、环保、电池制造、物流等新兴产业子公司均与母公司的行业类型无关。这表明上市公司从拓宽旗下新业务的融资渠道的角度出发，更愿意将有故事的新兴产业子公司拆分出来，独立进行资本运作。

　　
3、上市公司投资新三板企业多属跨界投资

　　与上市公司所处控股地位的目的不同，上市公司所处参股地位多是由于投资及跨行转型需求驱动的，因此上市公司投资参股的新三板企业与上市公司分拆挂牌的新三板企业在行业特征上有着明显的区别。

　　具体来看，上市公司对投资影视娱乐、网络游戏、广告营销、非银行金融、电子商务、环保和新材料等领域的挂牌企业更感兴趣，而这些领域也同样是当前资本市场的投资热点，并且，投资这些领域挂牌企业的上市公司大部分都属于跨界投资。

　　
4、上市公司参、控股新三板企业业绩整体较好

　　上市公司参控股挂牌企业营收水平高于新三板市场平均水平。已挂牌的291家上市公司参（控）股新三板企业2015年营业收入平均为4.6亿，远高于所有新三板企业1.6亿元的平均营业收入规模。这其中，收入规模超过10亿元的就有19家挂牌企业，收入最高的是上海钢联控股的钢银电商（835092），2015年营业收入达212.0亿元。但业绩水平分化也较大，收入最低的是中泰化学控股的凯纳股份（836410），2015年营业收入仅为33.7万元。

　　上市公司参控股挂牌企业利润水平亦高于市场平均水平，但两极分化较大。已挂牌的291家上市公司参（控）股新三板企业2015年净利润平均为3817万元，同样远高于所有新三板企业1225万元的平均净利润规模。总体来看，除恒大淘宝、钢银电商、百合网等个别企业由于运营策略导致成本过大，形成大幅亏损外，上市公司参（控）股的新三板已挂牌企业业绩整体表现良好，优质企业数量众多。这其中，净利润规模超过1亿元的就有23家挂牌企业，净利润最高的是华西股份参股、并与多家上市公司有关联的东海证券（832970），2015年净利润达18.4亿元。其次是由多家上市公司（新湖中宝、华升股份、电广传媒）参股的湘财证券，2015年净利润达12.4亿元。

　　
5、上市公司参、控股新三板企业市场关注度较高，明星企业扎堆

　　上市公司参（控）股的新三板已挂牌企业，其市场关注度普遍较高。如恒大淘宝是中国乃至亚洲成绩最好的足球俱乐部之一；英雄互娱是著名的移动电子竞技游戏提供商，获得过沈南鹏、包凡、徐小平、王思聪等人的投资；辽宁成大控股的疫苗公司成大生物、华谊兄弟参股的互联网大数据营销公司随视传媒、中国宝安控股的锂电池材料企业贝特瑞、新文化参股的高成长互联网广告公司哇棒传媒等企业也是拥有高曝光度的细分行业龙头。据Choice统计，新三板挂牌企业关注度排在前100的企业中，上市公司参（控）股的企业就占据了其中23个席位。

　　6、上市公司参、控股新三板企业交易活跃度差异很大

　　截至7月4日，2016年新三板总共有170只股票的区间成交额过亿，其中上市公司参（控）股新三板企业股票成交额过亿元的有26只。上市公司参（控）股公司里，既有新三板区间成交额排名第一、二的东海证券和联讯证券，又有2009年8月就已挂牌但至今总成交额只有18万元的中海纪元，此外还有152只股票2016年以来没有成交记录，有成交记录股票的比例没有超过50%。

　　
7、被参（控）股公司融资非常活跃

　　2016年至今，新三板挂牌企业已实施定增融资规模排在前10位的就有8家是上市公司参（控）股企业，再加上与上市公司深圳华强控股股东相同的华强文化，与上市公司有关的挂牌公司几乎垄断了市场定增排行榜。从另一个角度来看，上市公司参与新三板股票定增的热情越来越高，频繁参与且投入金额不菲。

　　
我们还筛选出那些没有过成交记录以及2016年至今成交金额不足100万元的上市公司参、控股新三板公司，发现部分二级市场上不活跃的挂牌企业却是定增市场上的强者。如期货业的巨头永安期货（833840），公司2016年1月1日至4月22日成交额只有1.4万元，但却通过定向增发募集了17.5亿元的巨资，上市公司浙江东方通过参与定增方式，成为永安期货的第三大股东。由于永安期货的大股东方财通证券已递交了IPO申请，而根据现行规则，永安期货选择在新三板市场融资无疑是非常明智的。

　　另一家典型的成交量与定增募资额不相匹配的公司是体育之窗（834358），就是这样一家有着高曝光度的体育概念公司，自2015年11月挂牌以来，至今仍未有成交记录。但该公司已经通过定增方式募集资金9.5亿元，其中上市公司掌趣科技认购了3亿元，入股体育之窗。

　　与永安期货和体育之窗特点相同的挂牌企业还有通用数据、随视传媒、掌上纵横等。

　　8、已有上市公司参股挂牌企业申请IPO

　　目前进入上市辅导阶段的维珍创意、星昊医药、和氏股份、华信股份、晓鸣农牧、朝歌科技和通宝光电7家挂牌公司，分别有市北高新、双鹭药业、海陆重工、神州泰岳、大北农、卓翼科技、腾龙股份七家上市公司的参股情况。如能成功上市，将会为上市公司股东实现投资账面价值的较大提升，影响其经营业绩。

　　上市公司热衷参股布局新三板，也表明了上市公司对新三板未来转板制度红利的看好。展望未来，待新三板转板制度推出以后，预计上市公司参股新三板公司的数量将有望大幅增长。

　　（五）资本系势力迅速扩张

　　在资本市场上，两三家以上有某种关联的上市公司，通常构成了人们常说的“某某系”。近几年，上市公司并购重组案例越来越多，一批又一批光芒暗淡的上市公司因神秘金主的强力入主获得新生，新资本系的故事正在上演。随着新三板市场的迅速扩容，融资能力的提升以及市场地位的不断提高，很多投资大佬们将目光转向新三板，这些资本运作高手有着明确的战略规划，旗下逐渐聚集了一批挂牌企业，形成集团化运作的资本系，并且迅速壮大，成长为一股重要的新生力量。

　　目前在新三板已经树立江湖声望的资本系的主要有以军工系为代表的国有集团企业、以复星系为代表的民营资本家和以BAT为代表的互联网巨头等。上半年联讯证券对新三板资本系进行梳理发布专题报告之后，在新三板市场上引发广泛关注。

　　1、以军工系为代表的国有集团企业

　　与过去的散兵游勇不同，国有集团企业资本运作手法更加规范，有着明确的战略规划，旗下逐渐聚集了一批挂牌企业，形成集团化运作的资本系，并且得到迅速壮大，成长为一股重要的新生力量。

　　国有集团企业资本系的代表主要是“中航系”和“中兵系”等军工系，其中中航系是指实际控制人为中航工业集团或中航国际（中航工业集团控股子公司）的上市公司及挂牌公司。目前，中航系已经形成了一个由22家A股上市公司、1家IPO已过会准上市公司、4家新三板挂牌公司和3家港股上市公司组成的“空军集团军群”。在A股市场上，“中航系”是目前规模最庞大的上市公司集群，“中航系”上市公司正规军集群的出现，顿时令老牌民营资本系相形见绌。截至6月30日，中航系上市公司总市值接近5000亿，中航系上市公司名单如下：

　　2008年中航工业集团公司组建，在组建之初，中航工业即提出5年发展目标，力争到2011年实现子公司80%的主营业务和相关资产进入上市公司，基本实现子公司整体上市。随后中航工业对旗下资产进行了大规模的整合，“中航”概念强势横空出世。在中国十大军工集团中，中航工业是资产证券化率最高的一家集团，也是军工并购重组的急先锋。

　　由于中航工业集团为国有特大型军工企业，旗下子公司多为军用产品制造企业，因此中航系具有明显重主板，轻创业板和新三板的特征。从下表中可以看出，中航工业集团旗下的新三板挂牌企业均为辅业民用产品，与军工产品主业无关。但与其它军工集团相比，中航工业集团还是走在了前面，成为了军工集团在新三板市场上的先行者。

　　
从中航系挂牌企业具体财务上来看，四家企业2015年平均营业收入为23，588.6万元，净利润2，063.4万元，业绩中规中矩。从个股二级市场表现来看，中航新材是新三板热门股，市场关注度较高，当前市值已超过7亿元。其余三家企业市场关注度不高，亦无成交记录。定增融资融资方面，四家企业仅有富士达有过一次1000万元规模的定增，其余均无表现。

　　目前，我国十大军工集团证券化率相较于国外依旧较低，潜在资产证券化空间大，在军工企业股份制改造、军工科研院改革等背景下，军工资产注入上市公司的前景令人期待。今年以来，国家出台多份文件，鼓励推动以股份制改造和军工资产证券化为核心的深度军民融合。未来，军工集团有望推动旗下优质资产源源不断登陆新三板市场，实现其整体上市的国企改革目标。

　　同样作为国有集团军工系的中兵系，尽管目前资产证券化率与中航系相比较低，但是其预备上市的军工资产众多。中兵系是指实际控制人为中国兵器工业集团的上市公司及挂牌企业。目前，中兵系已经成为了一个由11家A股上市公司、1家港股上市公司、2家新三板已挂牌公司和1家新三板待挂牌公司组成的“陆军集团军群”。截至6月30日，中兵系上市公司总市值超过1000亿，中兵系上市公司名单如下：

　　
中国兵器工业集团是我国陆军装备龙头，兵器集团在近几年的规模不断扩大，多年位于我国十大军工集团之首。在2015 年世界500 强的排名中，兵器集团排名已提升到第144 位。2009年初，中国兵器工业集团提出，把110多家成员单位重组为30多个专业化的子集团，其中10多个专业化子集团要打造成为在国家层面有重要地位，在市场中有重要话语权和影响力的行业领先者。2013 年兵器集团完成了首次资产上市重组，2014 年北方导航等部分股权转予中兵投资。

　　中国兵器工业集团下的A股上市公司资产与收入规模与集团规模相比均很小，重组空间很大。与中国航空工业集团60%的资产证券化率相比，中国兵器工业集团整体资产证券率化率较低，仅有20%左右。目前，中国兵器工业集团仍有1000+亿元非上市军工资产等待上市，包括多种型号坦克装甲、火药炸药、光电夜视等。中兵系旗下未运作的上市平台重组加速可期。

　　同时，中兵系在新三板投资倾向与中航系不同，中国兵器工业集团将更多的军工资产投向了新三板市场。挂牌企业宏远电器（833932）和预挂牌企业中兵通信（837567）均含有军工概念，另外一家挂牌企业奥雷德（833932）谋求转板已经进入了上市辅导进程。

　　
中航系、中兵系作为国有集团军工系的代表，已经成功的在资本市场进行了布局。同时随着国企改革的深入，以及两大集团本身证券化率的进一步提高，国有集团军工系在资本市场发展将更加深入，其在资本市场的发展也更加可期。

　　2、以复星系为代表的民营资本家

　　老牌民营企业资本系的代表是复星系，复星系指的是实际控制人为郭广昌，或由复星集团子公司参股的上市及挂牌企业。目前，复星系已经成为了一个由5家A股控股上市公司、2家港股控股上市公司、4家控股新三板已挂牌公司以及数家参股上市公司、挂牌公司组成的民营企业上市公司集群。截至6月30日，仅复星集团控股的上市公司和挂牌企业总市值就超过了2100亿，复星系上市公司名单如下：

　　
复星集团创建于1992年，中国最大的综合类民营企业集团，目前拥有钢铁、房地产、医药、零售和金融服务以及战略投资业务。除了上述上市公司以外，复星集团非上市资产还有南钢联、宁波钢铁、建龙集团、华夏矿业、德邦证券等。复星集团董事长郭广昌为复星确定的资本运作方式是以产业来嫁接资本市场。复星不断地以参股或控股方式投资于实体企业，以整合者面目出现的复星，始终坚定地实施其多元化扩张战略。

　　复星产业扩张在很大程度上依赖于精巧的资本运作。复星做产业扩张有一个特点，即能买的不租，能租的不建。郭用这样的手法做“加法”或“乘法”，使复星的版图越来越大。但郭广昌真正的兴趣其实并不在产业，复星的产业运作是为资本运作服务的，一为资本运作提供概念和载体，二为资本运作提供所需现金流。

　　复星系的投资策略具有明显的产业偏好，钢铁板块是复星最倚重的行业，投资遍及钢铁产业链多个环节，重点布局钢铁电商领域，鼎鼎大名的上海钢联、钢银电商以及新锐钢铁电商钢宝股份都是复星的重要落子。由于钢银电商和钢宝股份均属于上市公司控股子公司，按照当前上市政策，这两家钢铁电商的最佳资本运作平台无疑是新三板。到目前，四家复星系新三板公司已通过定增总共融资超过11亿元。

　　除了4家控股新三板企业外，复星集团还通过旗下多家PE投资机构参股了成信股份、海鑫科金、金刚文化等9家挂牌企业，在新三板市场动作频频。

　　大浪淘沙，如今像郭广昌、鲁冠球、肖建华这样的以传统产业为投资主要方向，控制多家上市公司的老牌民营企业家的已经不多。能够始终屹立在时代潮头，经得起时代的检验，成为民营资本家的一面旗帜，这些资本运作高手的实力已无需证明。在今后，民营家族企业资本系的光芒或许被大型国有集团企业和互联网巨头资本系所掩盖，但新三板市场将起到承接这些民营资本家产业的角色，为其提供继续表现的舞台。

　　
3、以BAT为代表的互联网巨头

　　BAT互联网给巨头系主要包括腾讯系、阿里系和百度系。以腾讯系威为例，腾讯系是指腾讯及旗下子公司控股或参股的上市公司及挂牌企业。目前，腾讯系已经成为了一个由3家A股上市公司、2家港股上市公司、8家新三板已挂牌公司组成的高科技民营企业上市公司集群。截至6月30日，腾讯系上市公司总市值超过15000亿，仅本体腾讯控股一家市值就接近了1.4万亿。腾讯系上市公司名单如下：

　　
腾讯在A股市场的资本运作方式主要是战略投资入股，与被投企业结成战略合作关系，后续开展深度业务合作。在港股市场，腾讯与华谊兄弟联手，通过参与定增的方式收购了港股上市公司“中国9号健康”，并将公司名称变更为华谊腾讯娱乐，华谊腾讯娱乐将成为华谊和腾讯联手海外投资并购、海外资源整合重要的平台。

　　在新三板市场上，腾讯已经开始大规模攻城略地，主要投向互联网服务、移动互联网服务企业，好买财富、益盟股份等新三板明星企业被纳入腾讯系。好买财富是腾讯布局新三板的重头戏，在好买财富挂牌前，腾讯曾出资2.61亿元先后两次投资好买财富，并成为其第一大股东。腾讯相关负责人曾将投资好买财富的原因解释为欣赏好买财富团队优秀的创新和执行能力，此次投资将用于好买财富的人才梯队、网络建设、数据清算和客户服务等各基础平台建设。此外，腾讯也在业务层面与好买财富进行合作，在腾讯开发的自选股APP中，提供基金交易服务的便是好买财富。好买财富与腾讯还在春节前后开展了微信红包营销的项目合作。

　　
从腾讯系挂牌企业具体财务上来看，八家企业2015年营业收入和净利润差距较大，益盟股份营收最高达7.39亿元，净利润3.32亿元，逸家洁营收最低只有205万元，亏损0.79亿元。从个股二级市场表现来看，益盟股份和好买财富是新三板热门股，市场关注度较高。益盟股份还是做市明星股，有14家做市商参与做市转让，其余腾讯系企业市场均为协议转让，成交量也可以忽略不计。定增融资融资方面，腾讯系企业除了像素软件外，均有过定增记录，其中益盟股份等五家公司通过实施定增募集资金总额14.66亿元，好买财富等两家公司计划募集资金合计6.00亿元。

　　腾讯系在新三板市场的崛起不是偶然，这是BAT（百度、阿里、腾讯）三大巨头在各大热门新兴领域大举投资并购、跑马圈地的一个缩影。

　　阿里系主要是指马云和阿里巴巴集团及其子公司控股或参股的上市及挂牌公司，阿里系上市公司名单如下：

　　
阿里巴巴参股的A股上市公司还包括天玑科技、腾邦国际、白云山、大湖股份、华数传媒等。同时，马云和阿里巴巴还与多家上市公司开展战略合作，其合作的领域一是集中于数据与金融，借支付宝打开新业务，如浙大网新和波导股份与阿里云的合作；二是在传统领域的渗透，如互联股份、上汽集团等与阿里的合作。

　　马云和阿里巴巴在新三板市场也有所布局，新三板市场上阿里的投资仍偏向于文化传媒和体育板块。

　　阿里系控股的挂牌企业从财务报表来看，营业收入差距比较大，根据2015年年报，营业收入最高的恒大淘宝是3.81亿元，最少的新片场只有746.39万元，净利润方面，仅有虎嗅科技一家没有亏损，净利润为82.13万元，其余三家均出现较大亏损，其中恒大淘宝亏损最多为9.53亿元。从市场关注度来看，四家企业中市场关注度最高的是恒大淘宝，位列关注度排名第3位，关注度最低的是新片场，关注度排名为2522。四家企业中只有恒大淘宝进行过一次增发，募集资金8.69亿元，其余三家没有进行过定增。

　　在控股新三板相关企业的前提下，阿里还加强了和新三板一些企业得合作，比如欧迅体育与阿里体育建立了全方位战略协作伙伴关系，而且有些新三板企业的高层比如雷讯网络、灵犀金融都是出自“阿里系”，这些企业也和阿里巴巴有着密切的合作。

　　百度系指的是百度在线网络技术有限公司及其子公司和李彦宏控股参股的上市以及挂牌的公司。百度目前控股企业尚未有在A股上市的，其投资的星美控股在香港上市，猎豹移动在美国纽交所上市，去哪儿网在美国纳斯达克交易所上市。根据相关报道的消息，百度正在拆分部分资产，准备回国上市。如果百度能够回国上市，那么其在A股市场的发展也是值得我们期待的。

　　百度的新三板布局与其2015年加大O2O领域投资的背景颇为契合。与腾讯系和阿里系在A股市场和新三板市场的布局，百度的布局相对滞后。不过，百度旗下可挂牌新三板的后备资源众多，包括百度音乐、百度文学、百度糯米、百度外卖都有意登陆新三板。

　　
BAT擅长的投资风格多属于风险投资类型，且BAT投资的都是目前新兴，高成长的一些企业。今后几年，随着被投企业迅速成长，一批被投企业将具备挂牌上市条件，以百度、阿里、腾讯为代表的互联网资本系巨头拥有着光明的未来，将有可能成为取代大型国有集团企业，发展成为规模最庞大的上市公司集群，成为新一代资本系霸主。

　　三、下半年联讯新三板十大猜想

　　联讯证券根据上半年新三板市场的表现，以及对市场的理解和判断，给出了下半年新三板市场的十大展望和猜想。

　　1、监管继续强化，特别是针对创新层的监管将尤为严格

　　2016年上半年对于挂牌企业而言，最大的感受不是制度红利的推出，而是加在其头顶上监管“紧箍咒”的锁紧。这次监管风暴来势汹汹，愈演愈烈。从资金占用核查到私募机构整改，从强化信息披露到连续发布年报问询函，监管层正在全方位的强化对挂牌企业的监管。

　　我们预计，这种高压式的监管还仅仅是开始，监管层对新三板特别是创新层企业的监管要求势必要趋同于A股上市公司。创新层企业在出现问题后还将收到相应处罚，这充分体现在《分层管理办法》当中入选创新层的“共同标准”细则上，与《分层方案（征求意见稿）》相比，《分层管理办法》大幅增加了“共同标准”的篇幅，内容直指监管层面。一旦创新层企业违反了这些规定，受到股转系统或证监会各类处罚，就将被直接从创新层中剔除。因此，创新层企业在享受政策红利之前，将受到更加严格监管措施的洗礼。

　　严格的监管举措表明了监管层的态度和决心，监管先行将成为贯穿2016年新三板市场的主题。在挂牌企业数量愈发庞大的情况下，强化监管将是监管层规范市场，促进新三板健康发展的不二选择。

　　2、制度红利推出愈加谨慎，大宗平台有望年前推出

　　上半年的最后时刻，期待已久的分层终于正式推出实施，但由于缺少后续配套政策的跟进，创新层企业并未充分感受到分层前后的差异性，挂牌企业尚未真正享受到分层制度落实带来的政策红利。就目前情况而言，可以说创新层的推出并未达到监管层和市场的预期效果，这种高期待值下的巨大心理落差，将使得监管层调整策略，在考虑改革推出制度红利时采取更加谨慎的态度，进行反复论证。

　　因此，我们预计新三板后续新政出台的节奏将有所放缓，目前加速推出政策红利的时机尚不成熟。实际上，新三板当前所面临的考验是一批早期投资基金即将到期解禁，对二级市场可能将造成一定的冲击，如何处置投资基金的推出问题成为了摆在监管层面前的当务之急。在这种背景下，引入大宗交易制度成为了监管层的首选。在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算，因此，大宗交易制度的引入可以起到稳定市场交易价格的作用，将投资基金和大股东大量减持对市场股价的冲击降至最低。

　　3、挂牌速度趋缓，年底达到一万家不容乐观

　　截至当前，挂牌企业数量已接近7800家，较去年年底增加了2600余家，从数字上分析似乎到年底之前完成剩余2200家企业挂牌，突破一万家大关应该不难。但事实上，新增挂牌企业的速度近期已逐渐放缓。6月份新增挂牌企业数量仅有249家，与5月份相比减少了一半。7月份截至到12日，当月挂牌企业数量仅有74家，挂牌频率继续下滑。

　　一方面，由于随着监管层对挂牌企业审核逐渐趋紧，券商业务风险提升以及人工成本增加，主办券商推荐挂牌费用随之上涨。同时，随着监管的趋严，主板券商也变得越来越谨慎。一些主办券商实际已提高了内部立项审核标准，包括对拟挂牌企业的收入、净利润、规模、行业等进行了事前筛查，以便提高主办券商推荐挂牌的成功率。另一方面，目前新三板市场交投低迷，流动性不足，融资功能减弱，一些企业挂牌新三板却不能达到其预期目的，这种现状也使得一批企业对新三板望而却步。由此，我们认为一些计划登陆新三板的企业挂牌积极性正在下降，挂牌频率逐渐下滑不可避免，年底实现一万家挂牌企业的目标存在较大难度。

　　4、退市常态化，市场优胜劣汰

　　2016年上半年，特别是近一个月内新三板退市案例数量陡增，大部分是由于挂牌企业经营管理不善，不符合信息披露及监管要求而选择退市，万洲电气、华夏科创等挂牌企业还向股转系统主动申请摘牌，这种情况是在过去年份少有的。6月30日，新三板还首次出现了两家挂牌企业被强制摘牌的案例，实施强制摘牌，是新三板加强监管的一项重要举措。

　　自从去年以来，新三板迎来了大扩容，由于挂牌门槛偏低，部分企业虽然已经挂牌，但规范意识较差，不能适应后续的监管规则，这种严格化的信息披露要求和高压式的监管甚至成为了这些企业的负担，对于部分企业而言与其在新三板“站桩”耗费资源不如主动退出，因此我们预计未来新三板企业退市将实现常态化，这是解决挂牌企业质量参差不齐、保证新三板健康发展的有效手段。退市的常态化还需要政策层面的配合，股转系统将加快制定出台挂牌公司终止挂牌的实施细则，建立常态化退出机制，实现市场优胜劣汰，提高挂牌公司整体质量。

　　5、二级市场维持弱势格局，整体行情难现

　　新三板交投市场在2015年4月份之后便早于A股市场进入熊市，三板做市指数从最高点2673.17点一路下跌至1133.00点，区间最大跌幅达到了57.6%。今年上半年至今，三板做市指数还未曾出现过像样的反弹，指数多次走出连续阴跌的行情，并屡创自去年7月8日以来的新低。

　　目前，新三板交投市场相对封闭。对外而言，受外部环境影响微弱，缺乏与A股市场的联动效应；对内而言，无视创新层推出等政策利好的刺激，难以止跌。因此，在这种情况下，我们预计新三板二级市场下半年仍将维持弱势格局，难以形成整体性上涨行情，投资者对优质个股投资机会的把握就显得更加重要。

　　6、流动性紧缺，基础层企业流动性更加严峻

　　新三板流动性不足是一个老生常谈的话题，在分层制度出台之前，市场普遍预期分层将为改善新三板流动性提供有效帮助。但分层实施之后，从实际情况来看，新三板整体的流动性并没有出现明显改观。反观基础层企业，则有可能因为创新层企业的虹吸效应，受投资者的关注下降，进而影响到其流动性。

　　股转系统对于流动性不足问题也有着充分的认识和思路。在“2016新三板创新发展论坛暨首届机构峰会”上股转系统领导曾表示，“改进新三板市场流动性、提升市场运行效率时，必须综合考量新三板市场发展阶段，相应也涉及交易制度、投资者结构等因素。新三板改革需要系统考量、综合施策，不可能单兵突进。”此番言论已充分体现出管理层的精神旨意，管理层并不急于去改变新三板流动性的现状，对分层后流动性仍然不足的情况也有所准备。

　　在新三板当前的定位下，我们不能简单地用A股市场的思维去看待新三板，新三板毕竟不是一个以快进快出为重的市场，降低投资者门槛短期内并也不现实。从长远来看，待到时机成熟时，允许公募基金，保险资金，社保资金，企业年金等长期资金入市或将有效提升新三板市场的流动性。

　　7、直接转板机制难推出，IPO转板热潮继续

　　转板制度虽提出时间较早，但在实际具体实施层面推进缓慢。到目前为止，新三板挂牌企业若要在A股上市，需要先从新三板摘牌再重新排队走一遍IPO流程，转板渠道并不畅通，市场上至今尚未曾出现一家能够直接转板的企业。由于新三板是准注册制，而A股是审核制，转板不通畅实际上是两套不同的上市机制在博弈。鉴于IPO排队的漫长等待和不确定性，若马上推出转板制度，新三板质优企业可以直接转板至A股，那将会分流大部分IPO 排队企业先到新三板挂牌，待时机成熟后再转板，这将会陷审核制于尴尬境地。因此，当A股注册制确定了推行时间表后，新三板和A股之间的转板机制才有可能被提上日程。

　　近期已有多家挂牌企业上市申请被证监会受理，其它有意向转板IPO的挂牌企业受到该消息鼓舞，纷纷加快了上市进程的步伐，羊群效应明显。在当前市场交易平淡、指数继续下滑的局面下，有转板IPO倾向的创新层企业难免会产生失望心理，时间长久的话则将打破诸多企业权衡利弊的天平。况且，监管层并没有表示向证监会申报上市材料的企业会被区别对待。因此，下半年IPO转板的热潮或将继续下去。

　　8、挂牌企业与上市公司关联度愈发密切

　　随着挂牌企业数量的增多，上市公司参、控股挂牌企业已经是一种普遍现象。上市公司纷纷分拆子公司挂牌新三板，能够降低融资时间和成本、提升整体估值、实现投资收益。参股新三板挂牌企业同样能够通过定增获取投资收益，还可与挂牌企业实现战略合作，拓展业务领域。对于上市公司而言，参控股新三板企业能够获得实质性的好处。因此，下半年此类案例还将不断增加，挂牌企业与上市公司的关系变得更加紧密。

　　除此之外，部分新三板公司也在寻求被上市公司并购或主动并购上市公司。虽然目前，在一些新三板企业被上市公司并购的案例中出现了波折，但从长远来看，这并不影响新三板作为上市公司并购池的角色，只是这种行为需要得到更加规范的运作；而九鼎投资收购中江地产、和君商学并购汇冠股份、信中利间接收购深圳惠程等新三板公司反向收购A股上市公司案例的出现，或将逐渐改变新三板在人们心目中的传统形象地位。新三板企业这样做已不仅仅是彰显企业实力，获得投资收益，更重要的是实现了企业的战略布局。一方面获得了更好的资本运作平台，另一方面也得到了今后跳往主板上市的绿色通道。

　　9、交投市场寒冬蔓延，定增市场趋冷

　　2016年以来新三板市场成交量持续低迷，流动性紧缺，使得投资者担忧一级市场投资退出渠道不畅， 2016年上半年，新三板市场定增业务不及预期，融资额并没有随着挂牌公司数量增多而同步增长。除去内部低价定增外，真正获得实际机构投资者参与定增融资的企业少之又少。我们预计，新三板定增开始受到影响下半年将逐渐转冷。

　　从估值水平与财务状况来看，新三板市场属于优质股票池，但流动性缺乏竞争力。投资者最关心的是估值、成长性与退出通道。2015年新三板定增市场火爆，很大程度上是因为投资者对市场政策红利的预期强烈。但分层方案出台后，市场流动性依旧不足，加大了投资的流动性风险，若参与定增，投资者持有的新三板股票难以变现，投资者不得不继续观望。

　　分层推出前，市场普遍预测进入创新层的企业在融资方面将更加便利。但从目前的情况来看，创新层企业受市场清淡、发行定价分歧较大等因素影响，下半年实施定增亦难言顺利。我们认为，下半年有资本系介入以及上市公司参控股的挂牌企业推出的定增更值得投资者关注。

　　10、股权质押融资将更加普遍

　　2016年上半年，新三板股权质押业务持续升温，股权质押的次数快速增长。截至2016年7月初，挂牌企业质押次数已超过2015年全年的次数。股权质押与定增形成互补，扩充了新三板公司的融资渠道。定增虽然目前仍然是新三板企业最主要的融资方式，但定增存在着稀释股权的问题，且定增实施至少要2个月的时间。相比之下，企业通过股权质押间接融资不用担心控股权旁落，且融资速度快。在定增市场遇冷情况下，我们预计，下半年新三板股权质押融资业务有望持续升温。

　　但股权质押还伴随着风险。新三板当前股权质押整体上风险可控，但个股风险不容忽视，其中挂牌公司质押股东的信用缺失风险尤为突出，质押权人难以判定和预防，如上半年高有着曝光度的哥仑布和枫盛阳事件的发生就为新三板股权质押敲响了警钟。随着股权质押频率的增加，下半年监管层或将出台有关监管措施对新三板股权质押进行规范和指引。

　　四、政策红利待释放投资主线渐清晰

　　新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分，当前正处于初创期。现在的新三板与20年前的A股市场相似，监管制度、交易制度不完善，投资者的准入门槛过高，这些问题的解决还需要一段过程。这对管理层、挂牌企业、投资者、服务机构都是一个考验，现在是比眼力、比耐心、比实力，比纪律的时候。

　　根据上述新三板总体及热点分析，我们建议投资者在下半年及未来两年时间内，投资新三板时，不必完全照搬A股市场以行业概念为主的传统投资策略，更应深入了解新三板市场的特点和独特魅力所在，遵循以下两条投资主线，挖掘长线投资价值而非短线操作：

　　第一条投资主线是根据市场变化所反映出的几大热点主题，寻找优质投资组合标的。如上市公司参控股的挂牌企业、有强大资本系后台运作的挂牌企业、符合多项标准的创新层企业；具有细分行业稀缺性的挂牌企业、有转板IPO预期的挂牌企业等，重点关注上市公司参控股、有强大资本系运作的挂牌企业融资、收购事项，重点关注符合多项标准、具有细分行业稀缺性的挂牌企业半年报、年报业绩公布情况。热点主题投资详细名单请参见附录。

　　第二条投资主线是根据联讯证券新三板核心投资组合——“创新百强投资组合”，寻找优质投资标的。在企业数量急速扩容的背景下，研究团队传统分析方法已经不能跟上新三板发展的步伐，我们运用程序化估值模型对7000 多家披露年报的新三板挂牌企业统计分析，按行业分类通过八个维度三十多项指标、并以进入创新层标准作为评估条件，精选100 家挂牌公司。通过评选结果，为投资者筛选出优质成长型企业，提供投资支持服务。创新百强投资组合详细名单请参见附录。

　　风险提示：股市有风险，投资需谨慎

　　6、创新百强企业详细介绍