孙建波
注：本文为作者学术性思考，不代表所在单位。
2016年5月27日，是新三板成长史上的里程碑。这一天，新三板戴上了红领巾，加入了少先队。三大重磅消息，奠定了新三板发展的创新基础，也明确了新三板规范管理的方向，尤其是私募机构的规范管理和业务授权并重，意味着新三板不再是券商垄断下的过家家，有望得到社会机构的充分服务。
第一，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，确立了创新层的标准，这就意味着，新三板市场上，将有一个值得投资者信任的层次存在，社会的投资和研究，都将集中于这一层次，新三板股票缺乏研究覆盖和投资关注的现状将得到改善。
但我们也必须看到，光有创新层是不够的。新三板需要一个与主板不相上下的活跃交易层次，而不是把好的新三板企业送去转板。当前的政策并不彻底，如果新三板仍然持有“转板”思维，不在创新层基础上切实搞出一个与主板具有可比性的活跃交易层次，创新层也必然走向形式主义，新三板也必然照旧死水一潭。
第二，关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知，明确了金融类企业的挂牌的8个条件，已经挂牌的要参照这8个条件自查整改。符合我们从去年9月份以来的呼吁：应严禁私募机构在新三板上恶性融资；应严禁私募机构将融资获得的募集资金用于股市投资或与所管理的客户资产有竞争的投资。
不过我们也看到了政策的拖泥带水。对于私募机构的融资，不是一句不允许炒股就了事。而应该审查其募集资金使用是否与管理客户资产的使用存在竞争关系，有竞争关系的，应一律禁止。同时，也不仅仅是私募机构的募集资金不允许炒股，所有企业的募集资金均不应该用于炒股。资本市场募集资金是为了支持企业特定商业模式的发展的，炒股的钱应该交给基金公司或专业资产管理机构。募集资金，除非用于符合商业模式的产能建设之外，闲置资金应禁止投资于任何风险性资产。新三板如果不明确这一点，将来换个花样的恶性容易仍然难以避免。
第三，全国股转公司积极准备私募机构做市业务试点相关工作。这一消息振奋人心，我们近两年的反复呼吁，得到了政策的相应。长期以来，我们呼吁，如果新三板上的这些做市商只有数量有限的证券公司，导致这些机构利用垄断势力，把做市变成了套利。证券公司的这些做市商，对挂牌公司缺乏服务，对市场活跃缺乏主动引导，对卖方研究也缺乏需求。必须尽快引入公募基金子公司、私募机构、保险资产管理公司等参与到新三板做市中来。
虽然股转系统有了引入私募机构的意图，但我们仍然担忧，如果只是从资产规模角度允许少数大私募参与做市，这些大私募同样将沦落为“套利商”。为挂牌公司短期做市后套利离场。为此，我们继续呼吁：延长做市商退出周期，强制做市商定期提供被做市企业的深度研究报告，严打做市报价质量低下的做市商。
我们长期以来呼吁的方向，新三板都在蹒跚前进。如今，新三板不再是一个没有行为规则的幼儿了，正在朝着正确的路上走。但一切还是很懵懂，所以说，还只是带上了红领巾，还只是个小学生，少年儿童团员。距离成熟，还有漫长的路要走。
一、监管理念
股市监管是为了保障好公司能够公平进入市场，投资者能够公平参与交易，不是要股市只涨不跌。当前的监管，不自觉地把指数涨跌作为核心，导致政策错位。上市公司质地好，市场规范，才是股指健康的根基。一味强调托市，进一步加大了股市波动风险；一味控制IPO减少股票供给，市场就会更加缺乏好公司，炒作之风就会更甚，股市势必沦为炒筹码的赌场。
股价维稳阻碍经济转型，不利于资本市场支持供给侧改革。正如保罗?菲利普所言，当泡沫破灭到最低点时，经济回报就慢慢出现了，正是企业家们开始利用新技术与泡沫遗留下来的廉价资金、基础设施和劳动力相结合，使他们探索新技术方向的成本更低，新的订单完成起来更有效率。从而推动新科技和新产业的繁荣。
当前，由于旧经济的泡沫被托住不破，导致社会生产要素价格畸形的高，新兴产业发展的成本也就畸形的高。相对于要素价格之高，政府的创新补贴不过杯水车薪。
股票发行应放弃价格指导。长期以来，故意压低股票发行价的理由是让利于股民，实际上只是把原本应该支持实体经济的钱挪进了炒作阶段，助长了炒作，违背了资本市场的基本功能。被压低的股价，也未让利投资者，连续炒作之后，拉到高位，被套的依然是股民。同时，发行价格控制之下的寻租在所难免，增加了腐败空间。
监管部门的职能要清晰。监管部门的父母官思维导致监管错位，甚至用道德来绑架市场主体。例如，基金经理应对基民负责，当其判断市场要下跌，应降低股票持仓，而非接受监管部门的维稳加仓指令。又例如：证券公司应对其股东负责，不应动用自营资金高位买股票救市。拿股灾来说，实际上，救与不救，股价都会跌下来，行政命令下的救市结果并非更好。
二、舆情管理
在2015年4、5、6月份，部分媒体唱多国家牛市，各微信群内的讨论多在警示风险；7月初起，各微信群哀鸿遍野，部分媒体则掩饰风险，反而加剧了恐慌。今年初，对熔断的舆情分析显示：部分媒体自说自话，无视舆情，是熔断机制暴力推出后局面失控的重要原因。
智囊的合理调用：智囊分为内部和外部，内部各部门有着丰富的工作经验，外部智囊有着旁观者的睿智。过去几年，对内强推的不合理政策，既不顾内部的质疑，对外也未兼听。偶尔召集部分机构座谈，也并非问计，而是统一思想。中国文人的家国情怀，千年未变，合理的智囊调用机制，对政策制定有百利无一害。优秀的智囊还能够引导舆论，创造良好的舆情氛围。
严禁权威媒体预测股市。官方对经济的动员，是计划经济模式下的生产要素动员。股市不同，是基于价格的资源配置。权威媒体应严格杜绝对指数高低的预测。股市预测，只能通过财经和股市类专业媒体发表，不能搞权威。
三、多层次资本市场建设的关键是新三板
新三板市场不活跃的根源在于参与主体单一，挂牌辅导和做市商牌照的严格控制，导致挂牌和做市的质量低下：挂牌辅导券商几乎变成了卖签字的，做市商直接变成了套利投机商。牌照垄断者不需要专业支持，直接导致新三板研究成果缺乏有效需求，新三板研究被直接扼杀在摇篮中。
如果新三板的出路是转主板，而非建立一个活跃交易的层次，新三板就不可能发展起来。行政推动和道德动员不可能活跃新三板，推动新三板市场活跃，建议四点：
（1）放开做市商主体资格管制，引入公募基金子公司、保险资管子公司、规模以上私募机构。
（2）对具备一定基础的新三板公司放开增发股票的35人限制。建议分类监管，限制35人与不限制的，分为两类，适用不同的发行程序和募集资金使用监督程序。
（3）严格限制募集资金用途，严格监管其用途。杜绝部分公司利用市场力量恶性融资用于非主营业务；更要杜绝私募公司恶性融资，以股权融资“混淆”投资产品募集。
（4）鼓励社会新三板全程服务机构的设立，打破新三板服务的牌照管制。
四、发展多层次债券市场是资本市场与货币政策的唯一出路
中国通过信贷来实施货币供应，导致经济低迷期商业银行的资产负债表反而膨胀，信贷流入传统过剩产业，导致产能过剩进一步恶化，金融系统的堰塞湖越磊越高。
用政府债券、公用事业债券、地方债、公司债，取代传统的信贷，不仅能够降低金融系统的风险，还能够为货币政策的公开市场操作提供工具，有助于提高货币政策灵活性，摆脱传统的信贷风险与流动性困局，是中国今后资本市场和货币政策的根基。
五、私募监管和金融监管
过去几年的金融骗子，看起来是公司出问题了，本质上是相应的金融产品及营销方式出了问题。当前对私募资质的严格审查，看起来很有道理，实际上是监管当局回避了本质上的产品监管，推脱责任。
金融监管，应彻底抛弃管公司的思维，公司层面只要做到信息公示即可，应转向管产品。过去的所有金融骗子，不仅有财力把公司包装得很合规，甚至采用各种公关包括政府公关，包装得非常高大上，当前的监管思路根本是走错了方向。骗子金融公司在其高大上的外衣之下，以金融创新为名，设计出突破法律法规的产品。因其高大上，甚至得到了官方的“信用背书”，从而更加迷惑社会公众，这就是当前严管公司的思路并不能解决问题的症结。这些骗子金融公司跑路，不是当前监管从严的成果，只是庞氏骗局到了难以支撑的边界。
基金业协会当前严审公司，做的实际上是工商的事情。法律意见书看起来很严厉，不过是大大增加了守法公司的成本，让骗子公司更容易包装自己。基金业协会应该严格把关“产品”和“渠道”，未经许可的产品类型，私募基金不得发行；未经许可的销售方式，私募基金不得突破。当前，基金业协会采用甩手掌柜的做法，给出很高的公司设立门槛，而从根子上忽略了产品和渠道监管。
六、金融创新不能反复
多数金融创新工具，是为了降低风险而创设，对稳定市场、完善资本生态，至关重要。目前，我国的创新金融衍生工具基本已被阉割，不再具有低成本对冲的功能，导致金融生态更加脆弱。
多层次资本市场应统筹全局，杜绝本位主义。上交所与深交所的定位已事实上趋同，上交所的战略新兴板本质上就是创业板的翻版。上交所和深交所可以考虑取消限制，作为完全竞争的两个交易所。在新三板上培育一个活跃交易的层次，而非转主板。
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责任编辑：陈悠然 SF104
