千呼万唤始出来，新三板分层方案终于落地。且不说这一利好是否能符合期望，起码企业、券商、媒体小伙伴们不用再承受等待的煎熬了……下面就来正经地掰扯掰扯，各位最关心的哪些事：分层方案和征求意见稿相比，有哪些变化？这些变化将给市场参与方带来哪些影响？被分到创新层的企业，享受哪些优待同时要承担哪些义务？分层对新三板意味着什么，能改变“一潭死水”的现状吗？下面就来挨个掰扯掰扯。
一、正式分层方案和意见稿相比有哪些变化？
一是删除标准一中关于“最近3个月日均股东人数不少于200人”要求。目前全国股转系统合格投资者人数较少，大部分挂牌公司交易不活跃，股权集中，股东人数较少，且标准一针对的多为绩优成熟型公司，投资价值比较稳定，因此吸收市场意见相应予以调整。
二是将标准三“最近3个月日均市值不少于6亿元”修改为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，同时，在《分层管理办法》附则中就“最近有成交的60个做市转让日”的含义予以明确，一方面强调市值为最近有成交的60个做市转让日的平均市值，另一方面为防止个别公司通过停牌等方式调控市值，导致市值失真或缺乏市场认可度，规定做市市值的计算期间最长不超过120个转让日，并增加了“合格投资者不少于50人”的要求。
三是将共同标准中的“最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%”修改为“最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%”，以进一步明晰成交频率要求的含义；将“挂牌以来（包括挂牌同时）完成过《非上市公众公司监督管理办法》第五章规定的发行融资”修改为“近12个月完成过股票发行融资（包括申请挂牌同时股票发行），且融资额累计不低于1000万元”，明确了发行融资的时限要求和最低融资额要求，以提高共同标准的合理性。
四是修改完善了申请挂牌公司进入创新层的标准。将标准一规定的“股东人数不少于200人”调整为“申请挂牌同时股票发行，且融资额不低于1000万元”的要求；将标准三“做市交易市值”调整为“申请挂牌同时发行股票， 按发行价格计算的公司市值”要求；同时，增加了“申请挂牌即采用做市转让方式”的共同要求。
五是为防止部分挂牌公司通过虚假信息披露、市场操纵等不合规手段进入创新层，《分层管理办法》增加了强制调整的情形，出现《分层管理办法》第15条规定情形的公司，自认定之日起20个转让日内直接调整至基础层。
六是修改完善了挂牌公司层级划分和调整的规定。删除了《分层方案》中“如果第一年不符合的，挂牌公司应当及时发布风险揭示公告，第二年仍不符合的，应当调整到基础层”的表述，修改为每年层级调整时，不符合创新层维持标准的挂牌公司，应当调整进入基础层。
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二：新三板为啥要分层？（小白必读，专业人士请绕路……）
首先，在了解新三板分层方案之前，先给不熟悉新三板市场的“吃瓜群众”讲讲，分层是个啥，为啥要分层。
简单粗暴地说，为啥要分层？因为企业太多、太杂、太良莠不齐了，既有中科招商、九鼎投资这种“壕”到可以买下A股上市公司的公司，又有员工数用手指头能数过来的“小作坊”。如果对这些企业一刀切地管理，方法只有一个：尽可能地严管，所有可能带来 风险的尝试（如降低投资者门槛，做市商扩容、公募入场等）一改不做。而这样的后果显而易见：严重拖慢新三板创新节奏，那么这个市场设立的终极意义——倒闭A股市场注册制改革——就完全没有了。
另外，这么多企业，也给投资者、做市商的筛选带来极大不便，光名字就能绕地球一圈了，哪有空再一家家看财报……
于是，分层势在必行。把企业分门别类，才能“因企施策”，创新规则才能加速落地，流动性等问题才能逐一解决，新三板才能真正向纳斯达克靠拢。
分层方案“难产”严重打击市场信心：做市指数阴跌 企业出逃
分层是一切一切的基础，股转系统非常清楚这一道理，于是一直在尽全力争取早日促成这件事。2015年11月24日，新三板分层征求意见稿出台，三条分层标准亮相。同时，分层实施的时间也敲定在今年5月。一时间，市场群情激昂，三板成分指数和三板做市指数 接连大涨，其中做市指数在27日达到最高点1586.30点，三板成指也在11月25日收1488.58点，史上次高。（三板成指最高1488.71点）
然而，五月眼见要过去了，股转系统已经进行了两次全网测试，但分层不仅不有如期实施，连正式的方案都没能露面，急煞参与各方，市场信心严重受挫，新三板交易持续陷入低迷。从4 月 20 日以来，三板做市指数已从1252.09 点一路下滑至 1179.70 点，22 个交易日中，有 19 个交易日下跌，这与分层征求意见稿出台时，做市指数的大涨形成鲜明对照。
新三板分层方案终于落地 你关心的七大问题都在这里
一边是指数阴跌、资金观望，另一边挂牌企业也坐不住了，加速“逃离”新三板。一些想要获得更高估值的优质企业以及部分暂时无法进入创新层的企业只得另谋出路。5月20日，宏发新材（833719）发布公 告接受上市辅导，这已经是今年以来第 92 家接受上市辅导的新三板企业，而 2015 年全年计划转板的新三板企业总共也才不到 50 家。
分层方案为何推迟？联讯证券认为，主要是因为目前分层制度推行遇到一些困难，首先是全网测试遇到了很多出乎意料的问题，其次是目前依靠硬性指标的分层标准并不能将存在硬伤的企业有效隔离，三是分层文件的审批还存在一定的周期。
三、多少家企业能进入创新层？
5月24日，央视《朝闻天下》报道称，约有15%的挂牌公司可以进入创新层，这与此前市场普遍预期的10%比例有较大提升。截至5月27日，新三板挂牌企业共7455家，是主板挂牌企业综总数的2.6倍。如按15%比例估算，将有超过1000家企业进入创新层。
？ ？有专家分析，分层标准虽然还未最终确定，但是与去年11月发布的新三板分层方案征求意见稿相比较，变化不会太大。
但需要注意的是，创新层的门票不是永久有效的，股转系统每年4月会对层级进行调整，基础层企业只要年报披露的数据符合创新层标准，就可顺利“晋级”，享受创新层的制度红利和相对较高的流动性。同样，创新层企业也不会高枕无忧，一旦相关指标达不到 要求，两年之后就会被强制“退级”。
四、没有免费的午餐，创新层是把双刃剑
分层落地后，市场关注的目光将更多聚焦在创新层上。无疑，进入创新层好处显而易见：企业知名度提升，将成为优选的投资对象；还可能在融资、交易等方面优先享受政策红利，企业的流动性会有显著的提升，估值也自然水涨船高。
但创新层也是一把双刃剑。说到这，要注意对分层进行表述时，官方的原话是“股转系统从服务和监管两方面对两个层次实施差异化制度安排”，也就是说，创新层企业的权利和义务对等，既享受着诸多制度红利，又要在信息披露、人员配置、限售管理 和募集资金使用等方面接受更为严格的监管规范。“达不到相关条件的企业，上了创新层反而会感到不舒服。” 股转公司副总经理隋强曾这样说。
广证恒生证券也表示，创新层将在信息披露有着更严格的要求，可能向主板上市企业要求进一步靠拢。
分层前后，股转系统对新三板参与主体的监管将开启“趋严”和“细化”模式。事实上，这一趋势已经显现了，近日有券商透露，股转公司业务部5月20日以邮件的方式向多家券商下发了要对挂牌企业资金占用情况进行专项统计的通知，并且要求将统计结果在5月 23日下午3点前反馈至监管员处。看来，占用着创新层的位子，想混日子没那么容易了。
联讯证券也认为应辩证看待创新层，创新层从三个维度选出了几百家公司，但是投资者在选择标的的时候，应该注意它是属于哪个维度，进入创新层只是一个加分项，并不意味着这家公司的身价就能立刻翻几倍。未来可能进入创新层的公司也 具有潜在投资价值，甚至升值空间相对更大。
五、分层的意义：为后续创新铺路，跟流动性没半毛关系
正如上文所说，分层的意义在于为后续的公募入场、做市商扩容（允许非券商机构参与做市）、降低投资者准入门槛、引入竞价交易甚至转板等一系列利好打基础。
分层并不能直接带来什么，但没有分层，一切都免谈。
至于人们议论纷纷的“分层会带来流动性改善吗”这样的问题，在此只想说，分层只是一种更为优化的管理设计，跟流动性没有一毛钱关系。但分层之后，监管层后续或针对创新层推出更为便利的交易制度，而投资者也会因为优质标的遴选成本降低从而提高投资 热情，这也许会提高新三板的流动性。另外，政策推进符合预期，也有助于提升市场参与者的信心与参与度，缓解流动性紧缩压力。
华金证券分析师王刚表示，分层的吸引力在于后续政策。分层之后，创新层红利体现在创新层公司信息披露要求趋严以及创新政策优先实施方面。新三板流动性的改善关键在于政策创新，能显著改善流动性的创新政策尚需等待，短期内还不具备推出的条件。分层 制度的推出更多地起到规范新三板运行的作用，是为后续政策的推出做必要准备。
六、分层将如何影响投资策略？PE型向投行型转变
投资策略上，华泰证券认为，分层短期并不能够为新三板企业带来多大幅度的交易主题机会，通过博弈去博取交易性主题收益已经很难成为此类投资者对于新三板的投资策略。中长期看，分层是制度性分化的起点，建议关注结构性机会。
在监管趋严背景下，针对新三板的投资策略和投资行为也将PE型向投行型转变。对于新三板投资，综合考虑时间周期后，以退出为目的倒推前端的投资行为将成为下一个阶段新三板投资的重要策略。
七、分层其实舶来品，借鉴纳斯达克走过的路
新三板市场的做市商、分层制度都部分借鉴了美国纳斯达克市场的经验，诞生了微软、谷歌、甲骨文的纳斯达克曾经也“屌丝”过，在多次制度改进，与明星企业光环的映照下，成长壮大至今天的规模。纳斯达克共经历过三次分层，但真正有历史性意义的是后两 次。
纳斯达克从1971年开始运行，开始服务于科技型企业，到1975年发生了第一层分层，纳斯达克开始设立一个上市标准，来区分自己与场外市场，但这并不能理解为真正意义上的分层，纳斯达克仍然是我们理解中的“场外市场”。
纳斯达克的第二次分层发生在1982年，纳斯达克挑选一些比较优质的公司，建立了第二层市场叫“纳斯达克全国市场”，后来把“全国”改成了“全球”，这一层主要采用的是做市商交易制度。最早的做市商制度就来自于此，很多优秀公司的做市商多达几十家， 纳斯达克分成了两层，这一制度延续了20多年。
第三次分层发生在2006年。但从2004年开始就已经有了分层的苗头。随着美国90年代进入科技时代，微软、谷歌等大量出现，使得纳斯达克市场在2000年“互联网泡沫”的年代曾一度超过纽交所成为世界最大的证券市场。在纳斯达克上市的公司市值的增加，使得 纳斯达克开始具备与纽交所抗衡的实力。2004年纳斯达克开始向美国证监会申请成为全国性证券交易所，2006年获批。同年，纳斯达克开启了第三次分层，建立了“纳斯达克全球精选市场”，大盘股归入此类，苹果、微软、谷歌均在此列。全球精选市场开始采用公开竞 价交易制度。
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责任编辑：赵文伟 SF182
