本报记者 柳灯 北京报道

　　挂牌新三板，PE/VC机构“募投管退”情况浮出水面。

　　近日，中科招商投资管理集团股份有限公司(下称“中科招商”)在全国中小企业股份转让系统(下称“新三板”)挂出《公开转让说明书》，按照股转系统的工作程序，有望在两三个月内正式挂牌新三板，成为继北京同创九鼎投资股份有限公司(下称“九鼎投资”)之后，第二家挂牌的PE机构。

　　公告显示，中科招商拟以整体挂牌的方式，向不超过30名投资者定向发行募资不超过90亿元，继九鼎投资之后，再次刷新新三板募资记录。

　　然而，一些细节的数据，值得注意。

　　截至2014年8月31日，中科招商管理的私募股权投资基金共111只，认缴资金总额约607亿元人民币，实缴资金总额约274亿元，实际在管基金规模约252亿元。也就是说，实缴/认缴金额比例不超过50%，背后的原因值得探究。

　　深创投某董事总经理告诉21世纪经济报道记者，这一比例也差不多是目前民营PE普遍面临的问题，体现出募资较难。

　　同时，从营业收入结构来看，中科招商也面临和九鼎投资一样的问题，管理费收入占比在八成以上。

　　实缴资金占比不足50%

　　基金公司的管理规模，更多是看实缴资金，但大多数机构并不愿意披露这一数据。

　　上述深创投某董事总经理告诉21世纪经济报道记者，一般而言，基金存续期在6-10年左右，以7年为主，多采用分期认缴，3年内全部实缴到位，很少超过4年。主要是因为基金一般是3年内、最晚不超过4年内完成投资，否则后续项目退出会存在一定压力，毕竟项目退出通常也需要3-4年。具体认缴标准并不统一，比如可以根据项目进展情况分期投资，或者3年内进行每期投资20%资金。

　　数据显示，中科招商成立3年以内的基金，认缴金额为108.29亿元，实缴金额为48.34亿元；成立3-5年的基金，认缴金额418.73亿元，实缴金额为184.63亿元；成立5年以上基金，认缴金额80.09亿元，实缴金额为40.69亿元。

　　以此来看，包括已成立多年的基金，实缴/认缴金额比例均没有超过51%。而且，成立3-5年的基金规模明显高于成立3年以内的基金规模，显示募集金额呈现下滑的趋势。

　　上述董事总经理认为，从总的管理规模来看，中科招商的资金募集能力比较强，但是实缴/认购金额的比例不足50%，相对偏低。实际上，目前国内大多数民营PE也基本处在这一水平，这与国内个人投资者特点相关。

　　据21世纪经济报道报记者初略测算，以在新三板挂牌的九鼎投资为例，成立3年以内、3-5年、5年以上的基金，实缴/认缴金额比例分别为63%、83%、80%。而且，实缴规模分别为121亿、45亿、4亿元。

　　深圳市高特佳投资集团一位合伙人也介绍，民营PE存在募资难题，比如分期成立的基金，如果第一期表现不好，投资人后续就不会再投了。是否有惩罚条款主要看合同规定，一般不续投都没有相应惩罚措施。

　　从项目退出情况来看，截至2014年8月31日，成立时间已14年的中科招商管理的基金累计投资项目233个，累计投资金额182.46亿元；在管项目201个，累计投资额166.29亿元。

　　其中，实现退出项目仅32个，累计投资额16.16亿元。IPO退出案例占比较小，在32个退出项目中9个通过IPO 方式退出，其余通过并购、股权转让、回购等方式退出，退出金额30.59亿元。

　　上述深创投董事总经理认为，该公司IPO退出案例较少，直接影响收益分成收入，使得公司收入主要来自于管理费收入。

　　稍早一年成立的深创投，目前累计投资项目530个，境内外IPO退出的企业达93家，IPO退出/总投资项目数比例高达18%。以九鼎投资新三板挂牌时为例，截至2013年10月底，累计投资项目209个，24个项目已经退出。

　　管理费占营收约八成

　　中科招商披露，2012年、2013年、2014年1-7月，营业收入分别约为4.65亿元、4.39亿元和2.18亿元，对应净利润分别约为1.85亿元、2.96亿元和1.96亿元。

　　相比九鼎投资，2012年、2013年1-10月，其营业收入约为4.37亿元、2.73亿元，对应净利润仅约为0.36亿元、0.44亿元。

　　上述深创投董事总经理指出，深创投目前管理规模300多亿元，截至2010年底，其净利润约为4.27亿元。

　　造成这一差距的原因在于收入结构。

　　一般而言，PE机构的主要收入来自于1%-2%比例的管理费、20%的超额比例分成。从中科招商、九鼎投资来看，主要采用2%管理费+20%超额收益分成形式，但是都以管理费收入为主体。

　　在中科招商的上述三个会计年度内，管理费收入/营业收入比例分别为79%、86%、85%；2013年1-10月，九鼎投资的管理费收入/营业收入比例为67%，不过各年比例波动较大。

　　上述深创投董事总经理介绍，若以管理费收入为主，说明PE机构还没有到真正的“收获季”。

　　不过，这些数据并未阻挡PE机构挂牌的高估值。九鼎投资挂牌新三板市盈率达173倍，估值高达251亿元。

　　中科招商挂牌后，总股本约11.82亿股。按照本次拟向不超过30名投资者定向发行不超过5亿股普通股，募集资金额不超过90亿元，如果以2014年净利润4亿元来粗略折算的话，估值约为288亿元，市盈率72倍。

　　此外，和目前国内国有、公司制PE情况类似，中科招商管理层持股比例并不高。

　　其中，中科招商董事长兼总裁单祥双直接持股61.42%，两个有限合伙股东深圳前海天高云淡投资企业、深圳前海海纳百川投资企业是公司核心人员的持股平台，共计持股4.65%。

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