金水

　　资本市场的改革缓慢而又艰难，这是一场涉及到既得利益调整的改革，监管当局不得不小心谨慎。

　　改革的核心是新股发行和市场监管，大家都知道改革的方向是市场化和提高违规成本，但各种利益博弈的结果往往与这个方向背道而驰。

　　凤凰涅槃：股市已死

　　中国经济增速仍然是全球最高的经济体之一，但股市表现甚至不如刚刚度过欧债危机的欧洲股市，美国股市已经创出历史新高，中国股市却屡创新低。股市不再是经济“晴雨表”，却成为了投资者的噩梦，这个市场不仅失去投资功能，丧失融资功能也长达一年的时间。

　　小平当年说，股市要大胆地试，不行可以关掉。如今，股市已死，改革的胆子越来越小，为政者怕犯错，难道股市真的已经病入膏肓到关门的时候了？

　　中国股市到底出啥问题了，病因在何处？

　　中国股市的问题很多，但归根结底有两个问题是最重要的：一个是IPO发行不够市场化，另一个是违法犯罪成本比较低，回报惊人。

　　无论是新股三高坑爹发行，还是一级市场排队打新， IPO资产定价难以形成有效的市场化定价。病因在于人为因素导致供给不足，竞争不够充分，千军万马过独木桥的IPO发审制度并没有把好公司选进来，反而使造假公司蒙混过关。另外，市场的违法犯罪成本很低，回报惊人，助长了造假上市和各种损害投资者的行为。

　　IPO只有一个出口就是发审委，监管部门既负责制定发行上市规则，也负责发行上市审批，这种行政审批因为人手不够，忙不过来，排队上市的队伍越来越长，政府管理市场形成供给不足，证监会工作人员越来越辛苦，还得背上骂名。

　　正是这种发审制度造成A股普遍高市盈率，在美国成熟市场上市的中概股都愿意与私募合作私有化退市，转向到A股来上市，这就是A股市场的政策溢价，给PE和机构带来了制度套利的空间。

　　其实，解决这个问题的方法很简单，监管部门放弃IPO实质审查，采用类似新三板的备案制，只是履行一个备案程序和监督，IPO的实质审查下放沪深交易所来负责，券商等中介机构对发行人的真实性负责；另外，提高违法的处罚成本，让造假上市的投资回报变得很不划算。

　　当然，也有人认为，交易所也是证监会下面一个单位，换汤不换药；事实上，沪深交易所之间是存在市场竞争的，有市场化的因素；北京又成立了一个全国股转系统公司(简称新三板)，北京、上海和深圳三个交易场所之间的竞争，至少不再挤独木桥，解决了供给不足，给了企业和投资者更多的选择，资产定价会更合理，资本市场可以更好地为实体经济服务。

　　为什么很简单的问题一直得不到解决呢？这要从股市诞生开始，股市的诞生就是很有争议的，社会主义要不要搞股市，为了回避争议，让市场化的改革进行下去，20多年前，股市一诞生就建立在为国企脱困融资服务的基础上，所以，至今中国股市仍然是一个融资市的文化。

　　包括我们一些监管层领导和券商中介机构在向企业推荐股市的时候，常说的一句话也是，“银行的钱是要还本付息的，股市的钱不用还”。我们在骨子里已经把股市定位成一个圈钱市，现在要对资本市场既有利益格局进行调整无疑是艰难的。

　　超越纳斯达克[微博]

　　新三板是全新的场外市场，这是一张白纸，也提供了资本市场新一轮改革的契机，它完全可以作为资本市场改革的试验特区，各种改革和创新的政策可以在这里先行先试。从场外市场建立一套完善的全新制度，成功之后再向场内市场推广，资本市场的改革就相对容易一些。

　　不过，我们看到新三板的一些政策仍然在参考场内市场来制定，这是极其危险的，新三板改革不能穿新鞋走老路。如今，资本市场改革和20多年前已经不一样，没有当时的政治阻力，所以，新三板目标需要高一些，一开始就应该以超越纳斯达克市场作为自己的目标。

　　我们期待着新三板建立一个监管到位，准入程序简便，进出自由方便，资产市场化定价，与国际化接轨的场外市场，吸收美国纳斯达克市场的一些精髓，再结合中国的实际情况，服务于中小企业和投资者，搭建一个公平公开公正的股权融资和交易平台。

　　好在新三板的改革已经看到放松管制，服务中小企业和投资者的一些趋向，全国股转系统公司正在从一个市场的管理者的角色向服务者的角色转变。目前，新三板放开了定向发行和私募债融资，采用备案制，简化发行挂牌，能不能发，发不发得出去，主要由券商负责；全国股转系统公司负责审查企业挂牌申请，并在证监会备案。为解决新三板只有挂牌没有流动性，定价功能缺失的问题，全国股转系统公司开发的交易系统预计年底上线，到时做市商交易就可以推行，个人投资者开户门槛也将从300万元降低到30万元，并购重组和监管制度也将陆续出齐，一个中国版的纳斯达克市场正在形成。

　　股市要为实体经济服务没错，不过，投资者买卖股票要寻求回报，企业也要为投资者的投资负责。游戏规则最重要的是公平，下一步，新三板在提高违规的处罚成本，保护投资者利益和加强监管方面还有很大的改革空间，尤其是非上市公众公司规模小，公司多，风险更大。这无疑是对监管的巨大考验。(作者为本报编委)

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