蒋飞

　　全国中小企业股份转让系统（下称“新三板”）扩容在即，但是企业挂牌的速度却是不紧不慢。具体从事推荐挂牌业务的券商人士告诉《第一财经日报》记者，近期新三板对挂牌企业的审核非常关切“持续经营能力”。在这一现象背后，是新三板非实质性审核的制度创新，与实体经济增速下滑的不期而遇。

　　本周，新三板陆续挂牌了25家企业。加上5月挂牌的7家公司，今年以来已经有32家公司按照年初全国中小企业股份转让系统公司（下称“新三板公司”）发布的业务规则挂牌交易。总体来看，挂牌企业在销售收入和盈利上都与创业板上市公司拉开了明显的距离，有的公司甚至上一个完整的会计年度还处在亏损状态。

　　对于体量比中小板和创业板更小的新三板公司而言，盈亏波动还不是最大的问题；真正的风险在于能否持续经营，或者换句话说，三五年内能否继续存在。

　　正式成立不到一年的新三板肩负扶持中小企业的重任，同时也面临风险包容度的考验。这种考验不仅是对于其自身而言，监管层、社会舆论以及整个市场都需要做好准备。

　　关注持续经营

　　“这两批企业做下来，总的感觉是交易所方面的确做到了非实质性审核，财务数据和公司治理等只要企业和中介机构做承诺就行了，交易所不对财务真实性进行审核，所以效率很高。”一位代办券商人士对记者说，“但我们突出的感受是审核员非常关注持续经营能力，几乎每个环节的审核都会从这个角度提问题。”

　　《全国中小企业股份转让系统业务规则》规定，申请在新三板挂牌的企业必须满足五项条件，分别是依法设立且存续满两年；业务明确，具有持续经营能力；公司治理机制健全，合法规范经营；股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；主办券商推荐并持续督导。此外还有一个兜底条款，即新三板公司规定的其他条件。

　　在这五项条件中，“具有持续经营能力”最难把握。实际上，这条原则贯穿于几乎每个审核环节。比如大股东有没有及时归还占用资金、是否存在严重的关联交易、产品是否过于单一、对单一客户的依赖度等等。

　　“可以说在持续经营能力问题上，审核员反复提出问题，有的问题实际上是重叠的。”上述券商人士说。

　　虽然是突出关切，但持续经营能力并不构成实质性的门槛，这很大程度上是因为新三板的审核体制开了整个资本市场的风气之先。

　　企业一旦在新三板挂牌，也就纳入了证监会的非上市公众公司监管体系，因此需要证监会出具批文。但证监会的这个审核权已经下放到新三板公司，出具批文的窗口也不在证监会，而是在新三板公司的办公场所。

　　因此，新三板公司掌握企业挂牌交易的实质审批权。这样的制度安排很大程度上也是IPO审核从核准制迈向注册制的一个探索。

　　“新三板初创，需要做到一定的规模，稳固地位。只要是没有红线问题，都会放行。至于企业的投资价值和风险，交给市场去判断。”一位从事新三板业务的证券律师对记者说。

　　新三板没有盈利门槛，一定程度上解决了企业为了满足挂牌条件而调节利润的问题。但是这类中小企业本身的风险特征却无法改变。相应的，新三板建立起了合格投资者制度，希望投资者的风险承受能力与市场风险相适应。

　　宏观阴影与风险包容

　　新三板带来了全新的市场制度，但是它的诞生却恰逢经济环境的急转弯。

　　在近期的陆家嘴论坛上，新三板公司总经理谢庚也提到了宏观经济的挑战。“今年的经济增速大家已经看到了，出现了下滑的趋势……我们必须面对这样一个十字路口。”谢庚说。

　　在官方的语境中，新三板的制度设计本身，也是为了服务于经济结构的转型。但短期内的现实却十分残酷——相比于大型企业，以制造业为主的中小企业对宏观经济的阴晴更敏感。

　　“对新三板的公司要有包容性，”谢庚在上述场合说，“在这个发展阶段的企业的风险，比如说它的业绩不稳定，比如说它可能有一个很好的概念，还没有到盈利增长的爆发期，比如说它的治理，在某些方面还不规范，等等。我们以信息披露的方式向市场说清楚。”

　　投资者可能很难像要求上市公司那样，要求新三板公司一定具备稳定的盈利能力；甚至，部分挂牌企业未来还会出现公司存续性的风险。

　　“这个季度可能还是赚钱的，下一个季度一笔资金周转不过来，企业就可能会很困难。”一位投行人士对记者说，“这些现象都是经济的本来面目，是实体经济的现实。”

　　但这并不妨碍许多投资者看好新三板的机会。京沪深三地都陆续出现了专门投资新三板的基金。近期挂牌的信诺达也出现了创投基金的身影。

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