姚振华五次被证监会挡在门外

　　导读

　　“踏实人”姚振华退守万科财务投资者(宝万系列之一详见《许家印成最大赢家，宝万之争定局》)。

　　数次转型遇阻，姚振华在如何适度金融创新的难题上尚需修炼，而如何理性利用杠杆促进企业组织发展则是又一个摆在眼前的问题。其背后的风险控制和合规尺度的把握则是留给整个宝能系的另一个重要课题。

　　摆在勤奋的姚老板面前的是必定回不去的过往，以及需要重新审视和抉择的未来！

　　再一次，姚振华的蜕变之旅折戟在证监会手中。

　　这已经是姚振华第五次被证监会挡在门外。

　　来源：靶向风控(ID：HWDGconsulting)

　　作者：风控一姐

　　2016年12月3日，中国证监会主席刘士余在公开活动上突然脱稿演讲，“我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”

　　市场几乎一致猜测证监会所指的机构是最近市场活跃的保险机构，犹以“宝能系”的前海人寿最为明显。

　　时隔两天，保险业的直接监管机构——保监会终于表态，市场知道证监会主席的发言并非空穴来风，监管风暴骤起。

　　2016年12月5日，中国保监会以监管函的形式，责令前海人寿停售万能险。

　　事实上，这份代号为〔2016〕57号的监管函并没有太多指出前海人寿违规的新问题，更像是对于之前的监管函〔2016〕44号的进一步行动，后者是保监会在2016年5——7月，对前海人寿万能险进行专项检查中做出的，要求其按照监管规定对万能险进行单独管理。

　　众所周知，这样的检查是全行业的例行检查，并非仅针对前海人寿。尚在整改期内，保监会把普遍性的行业问题再次拿出来鞭打，其中意味并不寻常。

　　一个背景是，2016年12月1日，前海人寿提交《前海人寿关于万能险相关问题整改落实情况的报告》(前寿保〔2016〕702号)。但监管层认为其整改工作不到位，责令停售万能险。

　　出具监管函是监管机构在行政处罚之外，行使监管权的一种方式，是对监管对象存在问题的一种提醒或警示。

　　根据2006年6月12日发布的保监厅发[2006]49号文件，出具监管函应当同时具备以下两个条件：(一)在现场检查或者非现场监管中发现违法违规问题或者经营风险及隐患，且有相应证据予以证明；(二)对于发现的问题不足以实施行政处罚，或者目前的法律、法规、规章中对于该问题缺乏相应的行政处罚规定。

　　比较一下，更加能够体会监管尺度的拿捏和克制。另外一个受到保监会批评的保险机构“恒大系”的恒大人寿，仅收到保监会的一个通知，并且只是停止其进行股票交易的资格。

　　恒大人寿完全可以通过其他通道进行股票交易，只是增加些成本而已，而前海人寿不能发售万能险，其影响显而易见。

　　被叫停前，姚振华所规划的是一个更宏大的目标——借由金融资本完成产业整合，具体来讲，通过发售万能险等方式获得成本相对低廉的资金，用此资金进行产业并购和整合。

　　但在监管态度面前，这样的产融结合大业注定将放慢脚步。

　　产融结合一词是个舶来品，起源于美英等发达国家，是指产业资本发展到一定程度，为提升资本运营层次，运用虚拟化资本工具使产业资本、金融资本不断融合的动态过程或趋势。

　　产融结合本质上是企业在产与融之间的全局性资源配置，通过对资源的高效配置形成产融两者相互依存、各自独立、相互促进的关系，从而获得在客户、业务、资本等多方面的协同效用。

　　姚振华被质疑的并非产融结合的战略构想，而是为了将资金用到极致，通过增加多倍杠杆的方式，实现杠杆收购。而引起最大争议的是在增加杠杆的适度性上。

　　杠杆收购一个重要特征就是以小博大，自有资金撬动目标公司，用收购来的资产进行质押，获取再一步收购目标资产的资金，如此反复多次。

　　前海人寿在整个杠杆收购中充当了撬动目标公司的角色，而获取资产后，“宝能系”开始进行质押以获取更多资金用于下一步的收购。

　　质押获得的资金来源相当广泛，囊括国内主要大型商业银行、信托公司、证券公司等几乎全部金融机构。

　　多位风险控制领域业内人士向靶向风控(HWDGconsulting)分析“宝能系”风险敞口。金融行业风险历来具有高传染性的特性，在资金高杠杆、高速运转的过程中，风险要素因这种资金的高效性而变得更为敏感、爆发阈值迅速降低。

　　万能险的投资人具有涉及人员多、单位标的小的特点，均具备社会型高风险敞口事件的特点。

　　这从保监会近期对若干寿险公司的监管函中清晰可见——“万能险单独账户管理、客户信息真实性管理等方面存在问题”。要求限期整改。这种无法控制的风险也是挑战政府的底线。

　　以上两个层面互相扰动的风险敞口，其引爆因素相当复杂，但从宝能系的角度来看，起爆点则是收购万科股权的激烈冲突。显然，适度的金融创新是一个极具挑战性的操作方案。

　　留给姚振华的，必定是回不去的过往，重新审视和抉择的未来！

　　五次受阻

　　姚振华是一个爱学习的人。相信他读了很多有关资本派系的发家史，对于知名派系的资本腾挪术、点石成金的能力相当艳慕，并作为自己很长时间的偶像和目标。

　　肖建华的“明天系”、魏东的“涌金系”、李军阳“珠海国利”、“凯利系”、“重庆海德系”、郭广昌的“复星系”等知名资本派系，曾是中国资本市场的主角，左右腾挪展现财技智慧，一时风光无两。

　　然而，财技不是核心，只是实现目标的方法。

　　这些派系背后或多或少都有来自官方或者核心政治力量的因素，也是能够让其点石成金术能够成为现实的重要推手，这点估计姚振华是无法企及的，但无法阻挡他心中的向往。

　　姚振华的资本之路开始于2003年，那一年深业物流集团正在进行上市冲刺，这让姚振华看到了离资本最近的距离。

　　2003年，姚振华通过公开竞拍的方式购得深业物流集团25%的股权，购买的一个重要原因是这家公司已经递交了上市申请，并计划于2003年上市，但是最终这个上市案，并没有通过证监会的审批。

　　第一次资本之路被证监会挡在门外，但靠着深业物流分拆中获得的土地，“宝能系”在此后房地产高速发展的背景下，迅速成长，成为集物流、房地产、金融、医疗、农业、餐饮、教育、文化旅游、电商等多元化产业。

　　与事业高歌猛进形成对比的是，姚振华本人相当长一段时间十分低调，这与潮商“闷声发大财”风格一致。

　　出生于1970年的姚振华，祖籍广东潮州，也是典型的潮州风格——低调、内敛、敢想敢干。

　　王石形容其聪明，能够将事情利用到极致。

　　2010年成为一个分水岭。开始于2009年年底的调控，在2010年达到顶点。这使得2010年成为房地产领域著名的调控年，国十条推出让这轮调控达到了高潮。

　　此后各地房地产调控政策出台，各地房价骤然停涨，销量下滑，房地产业进入漫长的调整期。

　　姚振华措手不及，本想大干一番的梦想，在现实面前看似一步之遥，资金紧张如同鸿沟，将自己隔在宏图大业面前。

　　更为致命的是，资金问题如同瘟疫一样，在集团内部传染、发散，18年建立起来的企业看似庞大，但岌岌可危。

　　资金重压下，姚振华开始在资本市场频繁露面，为其资金需求庞大的集团筹集资金。

　　2010年，“宝能系”公司通过二级市场斩获了ST湖科，该公司后更名ST宝诚，现名宝诚股份。

　　姚振华希望通过改造ST湖科实现借壳上市的目的，摘帽——增发的方案，将旗下的地产资产进行置入，实现从实业发展到迈入资本市场的蜕变。

　　第二次，证监会对姚振华说不。2012年宝诚股份发布一项定增预案，拟向宝能系旗下公司发行6000万股，募集5.3亿元补充流动资金，遭到证监会否决。

　　中国证监会发行审核委员会在2013年5月8日举行2013年第49次发审委会议，对宝城股份提交的非公开发行股票申请进行了审核，但同意票数未达到3票，申请未获通过。

　　姚振华的借壳上市之路并没有放弃，宝诚股份之后，姚振华的目标是华侨城。

　　2015年10月28日，华侨城调整了半年前公布的定增方案，定增规模由此前80亿元减少到58亿元，调低增发额度后不久，2015年11月6日增发方案获得证监会发审委审核通过，一个月后，2015年12月9日，拿到正式批文。方案调整背后直接后果是姚振华入股华侨城比例降低，对其布局华侨城的整体计划影响不小。

　　据称，这次调整背后是市场原因导致，而其中一个重要因素来自证监会的意见。

　　按照2016年7月7日，万科公告显示，“宝能系”公司合计持有华侨城9.89%股权。

　　第三次与证监会过招，结果虽不理想，但毕竟已经实现了布局资本市场的战略意义。

　　这未能成为姚振华资本之路的转折点，幸福依然没有来敲门。

　　第四次，2016年7月，南玻A向“宝能系”公司定增案被证监会否决。

　　第五次，就是知名的证监会主席刘士余发表“妖精论”后，监管层对姚振华旗下前海人寿万能险停售，这意味着姚振华的产融结合的理想，没有后续资金的跟进，而其此前风卷残云的收购将不能继续。

　　近一年多来，几家民营背景保险公司在资本市场上的翻云覆雨，频频发动上市公司股权争夺战，公开举牌的股权总额已近2000亿元，市场上40%的举牌都来自保险公司。

　　刘士余虽未直接点名，但市场敏锐觉察到几家通过万能险迅速做大保费规模，并高调举牌上市公司的保险公司，如“宝能系”的前海人寿、“恒大系”的恒大人寿以及同样比较活跃的安邦保险等。

　　刘士余表明，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。这一态度将金融创新的适度性概念再一次推上风口浪尖。

　　目前，姚振华的“宝能系”运作的增发项目，尚有明星电力、南宁百货、合肥百货、韶能股份等多家定向增发项目，尚处于证监会待批状态。

　　(公告数据截止日期：2016年7月)

　　备注：上述中国金洋中含叶伟青持股2.88%；韶能股份、中炬高新、南宁百货、合肥百货股比为定增获批后股比。

　　姚氏修炼

　　《门口的野蛮人》这本书再现了华尔街历史上最著名的公司争夺战——对美国RJR纳贝斯克公司的争夺战。四个竞标方参与了竞争。

　　KKR(KohlbergKravisRoberts&Co。)公司最终以250亿美元取得胜利，获得了RJR纳贝斯克公司的控制权。

　　这场收购战争主要在RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和闻名的收购公司KKR公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。“战争”的发起方是以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层，他们认为公司当时的股价被严重低估。1988年10月，治理层向董事局提出治理层收购公司股权建议，收购价为每股75美元，总计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值，但公司股东对此却并不满足。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次争夺，经过6个星期的激战，最后KKR胜出，收购价是每股109美元，总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余99.94%的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔。米尔肯(MichaelMilken)发行垃圾债券筹得。

　　姚振华显然对该书中所揭示的杠杆收购本质深以为意。

　　杠杆收购又叫融资并购，本质是一种企业金融手段，具体指用收购目标公司的资产进行债务抵押，收购此公司的策略。

　　通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券(高利率高风险债券)，由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益(除非有债转股协议)。

　　在操作过程中可能要先安排过桥贷款(bridgeloan)作为短期融资，然后通过举债(借债或借钱)完成收购。杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券，成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。

　　由于杠杆收购需要方案设计、集资阶段、收购目标公司、整改等至少四个过程。

　　目标已定，练兵的机会终于来了，这一次，姚振华的目标是深圳国资上市平台深振业A。

　　在万科之前，姚振华还将其杠杆收购的理念运用在收购深振业的股权上，虽然最终铩羽而归，但却奠定了日后宝能系杠杆收购模型。

　　从2010年开始，宝能系不断增持深振业A，持股比例在2012年3月达到15%，并在深振业A董事会占据3席，两位董事、一位独立董事。

　　宝能系从2010年6月开始买入深振业A，截至2010年7月15日，“宝能系”公司合计持有深振业A股比5%，姚振华第一次举牌深振业A。

　　第一次举牌后，“宝能系”公司持续在二级市场增持深振业A股票。

　　到2010年12月，“宝能系”公司第二次举牌深振业A，持股比例达到10%。

　　收购目标资产后，姚振华开始进行杠杆化。

　　2011年8月3日，“宝能系”公司将所持有的9892.5万股深振业A质押给了中诚信托，并约定12到36个月内，赎回上述股票收益权10%股权全部质押。

　　一个月后，即2011年9月宝能系开始新一轮抢筹。

　　2012年3月23日，“宝能系”公司增持深振业5%股权。

　　至此，“宝能系”公司合计持有深振业A股比达到15%。这也是宝能系在深振业A身上持股的最高比例，总代价约合8.17亿。

　　而此时，深圳国资合计持有深振业A的股权比例为29.04%。

　　在持股比例达到15%之后，宝能系开始进入深振业A的股东大会。

　　2012年5月14日，深振业A召开股东大会，姚建辉现身会场并发言，表达了“宝能系”有意在政策允许的情况下将资产注入到深振业A当中。当时的“宝能系”在深圳拥有多个城市综合体项目。

　　董事会改选结果是，宝能系提名的5人中，有3人进入深振业A董事会，其中两位为董事，一位为独立董事。他们是：陶伟平、丁古华、房向东(独立董事)。

　　但深振业的大股东深圳国资依旧控制董事会，似乎对于姚振华的“宝能系”公司提案并不认同。

　　姚振华开始用资本的力量改变局面，宝能系再次将持有的深振业A股权质押。

　　2012年12月25日，“宝能系”公司将所持深振业10.01%股权质押给中国农业银行股份有限公司深圳中心区支行，作为在该银行的融资担保。质押期限自2012年12月25起至2013年8月29日止。

　　股权质押融资再次出现。第二次加杠杆后，深圳国资开始出手狙击姚振华。

　　2013年1月21日深长城决定将所持有的所有“深振业A”股票协议转让给远致投资。

　　2013年6月25日，深圳市国资委及远致投资再次增持深振业A，增持后二者合计持股比例达到30.363%。

　　而“宝能系”此时持股比例是15%，仅为深国资委系的一半。

　　2014年2月到10月间，深圳国资委及其一致行动人远致投资先后5次密集增持深振业A。到2014年10月15日，深圳国资方面持股比例达到了34%。

　　2014年11月开始，“宝能系”逐步减持离场。

　　开始进入杠杆收购领域后，姚振华发现了更好的机会。

　　始于2011年的产业结构调整正式成为政府工作的一个重点，在经过经济的高速发展下，中国经济迎来了调整关口。

　　2012年，中国政府将2012年经济增长目标定于7.5%，这是8年来首次低于8%的增长目标。

　　而放眼全球，这样的经济低迷早在2008年就开始，全球经济持续低迷、缓慢复苏是一个持续的国际经济背景。

　　经济低迷，并购当道，这是经济领域的信条。

　　这样的大规模的产业并购对于并购主体的资金规模要求很高，银行因为国内对于银行的监管要求，不能将资金直接用于投资，保险业无疑是承担这个并购主体的绝好选择。

　　首先发力的是安邦保险集团股份有限公司(以下简称“安邦保险”)，设立于2008年的安邦保险，在2010年前一直相对低调，在财产险领域深耕多年的安邦保险，虽在2009年将注册资本扩大到51亿元，但相较行业老大哥中国人保、大地财产保险等公司的发展规模，安邦保险的表现并不亮眼。

　　2010年安邦保险拿到了人身险牌照，安邦人寿保险股份有限公司成立，同年，收购瑞福德健康保险股份有限公司，并更名为“和谐健康保险股份有限公司”。

　　至此，安邦保险已经拥有产险、寿险、健康险等多块牌照，安邦保险金融集团雏形已经基本形成。

　　2011年，安邦资产管理公司的设立，让安邦保险的产融结合之路开始拉开帷幕。

　　2013年，万能险成为人身保险公司大规模扩张的主要手段和捷径。按照保监会统计数据显示，2013年全行业保费新增投资款新增交费(万能险收入)为3213亿元，2014年为3917亿元，2015年为7647亿元，2016年1——11月为11226亿元。

　　2014年，安邦保险集团收购纽约华尔道夫酒店。此外，全资收购比利时久负盛名的保险公司FIDEA以及德尔塔·劳埃德银行。

　　安邦保险一战成名，成为保险行业并购的重要力量。

　　姚振华赶上了这班车，2011年获得了一张保险牌照，并于2012年2月正式开业。

　　2011年9月15日，保监会批复前海人寿筹备。

　　这份名为保监发改〔2011〕1454号批文中显示，前海人寿是由深圳市钜盛华实业发展有限公司、深圳市深粤控股有限公司、广州立白企业集团有限公司、深圳粤商物流有限公司、深圳市凯诚恒信仓库有限公司、深圳市健马科技开发有限公司等6家公司共同发起筹建前海人寿保险股份有限公司，注册资本为人民币10亿元，注册地为广东省深圳市。拟任董事长为姚振华，拟任总经理为孙伟光。

　　在经过半年的筹备后，2012年2月6日前海人寿开业。

　　此后，姚振华带领的前海人寿开始快速增长，2012年、2013年保险业务收入分别为2.72亿元、3.93亿元，2014年收入猛增至33.74亿元，同比增长近10倍。

　　一个背景是，2014年前海人寿从一家广东省的保险企业，业务范围扩张到上海，2015年进一步扩大到江苏、四川、湖北。

　　2015年，前海人寿的保险业务收入规模达到173.76亿元，2016年1——11月获得194.63亿元收入。

　　更大的扩张来自于万能险，按照保监会公布的数据，从2013年起，前海人寿保户投资款新增交费为139.14亿元，2014年这一业务收入达到314.46亿元，2015年收入为605.53亿元，2016年1——11月775.87亿元。2014年后，前海人寿万能险发行规模在行业排名一直处于领先，2013年行业第五名、2014年第四名、2015年第四名和2016年1月——11月第五名。

　　由万能险带动的前海人寿发展飞速。

　　前海人寿通过万能险获得收入迅速进行投资，最初这部分资金流入到“宝能系”的房地产领域。

　　根据前海人寿披露的年报显示，2015年，前海人寿投资性房地产规模为102.88亿元，并投资了17家房地产公司；2014年投资性房地产为25.53亿元，投资了3家房地产子公司；2013年上述两个数据分别为12.76亿元和2家。

　　前海人寿的资金的另外一个重要用途是投资和并购上市公司股权。

　　姚振华的“宝能系”公司收购的公司包括中炬高新、韶能控股、明星电力、南宁百货、合肥百货、南玻、华侨城、天健集团、世达科技(后更名中国金洋)等。

　　模型设定

　　2015年成为姚振华杠杆收购的转折年，姚振华的杠杆收购从最初的毫无章法，变得有规律可循。

　　姚振华杠杆收购的一种模式是“举牌加定增”。

　　2015年4月，“宝能系”公司第一次举牌中炬高新，而后者彼时的第一大股东是中山火炬高新开发区管理委员会。

　　第一次举牌后，“宝能系”公司很快增持中炬高新股权至9.11%，与第一大股东10.72%，仅一步之遥。

　　在获得第一大股东认可后，中炬高新在2015年8月进行了向“宝能系”公司的定向增发，如获得证监会最后批文，定增完成后“宝能系”公司持股比例达到45.50%，姚振华将成为中炬高新的第一大股东。

　　“举牌加定增”的模式延续。2015年7、8月间三次举牌韶能股份，股比达到15%，成为公司第一大股东，此后，公司推出定增方案，32亿元定增“宝能系”公司，如定增方案通过姚振华的“宝能系”公司在韶能股份的股比将达到33.94%。

　　这份增发方案在2016年5月13日，获得证监会发审委审核通过，但在证监会和深圳证券交易所公开信息披露中，并没有该增发方案的正式批文。

　　此后的“宝能系”公司在收购上市公司的股权中，方案开始变得灵活，比如直接参与定增、或者直接举牌上市公司。

　　其中，收购香港上市公司中国金洋(原名世达科技)就是采用定向增发的方式。

　　2015年5月9日，世达科技与多名投资者签订了一揽子认购新股协议，这些投资者按照每股0.18港元的认购价认购该公司配发的186.12亿股股份，总代价为33.5亿港元。

　　其中，姚振华胞弟——姚建辉旗下的TinmarkDevelopmentLimited持有世达科技107.718亿股权，占已发行股本49.99%，为控股股东；前海人寿持有42.19亿股，持股比例为19.58%；姚振华嫡系叶伟青持有的新德有限公司持股6.21亿股，占比为2.88%。

　　按照比例“宝能系”公司斥资28亿元，最终获得世达科技72.45%股权，这笔交易2015年8月3日交割完成，公司更名为中国金洋，股权比例持续至今。

　　姚振华杠杆收购的另一个经典案例南玻A也发生在2015年，采用的是举牌+定增的方式，虽然在增发方案被证监会否决的情况下姚振华调整了收购方案。

　　2015年2月，“宝能系”公司开始通过二级市场收购南玻A的股权，后者是一家老牌深圳上市公司，成立于1984年的中外合资企业，是中国玻璃行业和太阳能行业的龙头企业。

　　2015年3月底，“宝能系”公司持股达到4.19%，接近第一次举牌。

　　此后在经历南玻管理层修改公司章程、姚振华增加5项临时议案的过招后，双方各退一步达成一致。

　　双方于2015年4月，推出了定增方案，拟以8.89元/股向前海人寿和北方工业合计发行不超过1.8亿股，募集资金总额不超过16亿元，其中向前海人寿定增1.12亿股，完成后前海人寿持股比例变更为8.84%。

　　增发方案推进的同时，“宝能系”公司并没有停止二级市场收购的步伐，2015年4月——11月5次举牌南玻A。

　　2015年4月27日，“宝能系”公司第一次举牌的持股比例升至5.02%；2015年5月7日，“宝能系”公司第二次举牌，股比升至10.04%；2015年6月29日，“宝能系”公司股比15.04%，第三次举牌南玻A；2015年7月7日，“宝能系”公司第四次举牌，持股比例升至20%；2015年11月2日，“宝能系”公司的持股比例升至25.05%，实现第五次举牌。

　　按照南玻A2016年7月8日的公司公告显示，“宝能系”公司持有南玻A股比为26.36%。

　　2016年7月，证监会否决了南玻A的增发方案。

　　但按照股权比例，姚振华实现控制南玻，并参与公司运营，与公司原有管理团队发生严重意见分歧，并在2016年11月集中爆发。

　　2016年11月15日公司董事会收到7名高管的辞职信。包括董事长曾南先生、董事\CEO吴国斌先生、财务总监罗友明先生、副总裁柯汉奇先生、副总裁张凡先生、副总裁张柏忠先生、副总裁胡勇先生辞去其在南玻集团担任职务的辞职报告。

　　2016年11月16日，公司收到董秘丁九如的辞职报告，独董张建军、杜文君亦辞职。

　　辞职风波持续发酵，深圳证券交易所连续发出两份关注函，希望姚振华和南玻A管理层能够友好协商、善意沟通。

　　“疯狂”的杠杆

　　姚振华表示，实体经济是社会财富的直接创造者和源泉。对金融，姚振华认为金融的本质是资金融通，核心在于价值发现和资源配置，意义在于服务实体，降低实体运营成本，两者之间应该形成良性循环互动的共生关系。

　　2011年，姚振华有机会获得了开设保险公司的牌照，为其转型之路拉开帷幕。

　　前海人寿2012年2月成立，2012年5月，姚振华卸任宝能地产董事长兼总经理职务，将地产业务交给了弟弟姚建辉。

　　前海人寿收入快速增长背后，是姚振华对于前海人寿的重视，不遗余力的投入。

　　前海人寿从保险业同行处大量挖角，前海人寿保险业务高管多来自同行业保险公司，包括高凤安(原中国人寿海外副总)、泰康人寿的李明、平安精算的沈成方。

　　前海人寿的高管团队一直在高频率更替，高管团队平均在金融从业超过20年，中层管理干部也平均从业超过10年。

　　据称，前海人寿能够短时间在保险业突围的一个重要原因是依靠高收益优势吸引客户，收益水平高于同业水平。

　　前期高歌猛进的销售，带来了巨额的现金收入，按照姚振华的杠杆收购的思维，后面的加杠杆环节才是以小博大的奥秘所在。

　　担当加杠杆重任的均来自资管界的实干派。“宝能系”资产管理领域高管是张金顺拥有民生银行和平安银行的工作经验，位至平安信托董事长；徐卫晖来自中国对外经济贸易信托有限公司；游海此前任职招商安泰；秦国兵曾任平安陆金所财务总监、平安金融科技首任财务总监、平安寿险系统和风险管理室经理等职务。

　　杠杆化是张金顺等高管的一个重要任务，也是“宝能系”能够迅速发展的重要原因。

　　在将万能险发行获得的收入进行投资，获得标的物的股权后，将其进行质押，如此反复，增加资金杠杆。

　　以姚振华收购万科股份一案为例，有机构统计姚振华用于收购万科股份的资金甚至高达四层杠杆，真实杠杆累加超过十倍。

　　“海利年年”、“聚富产品”两款保险产品，三次举牌后持股万科6.66%，耗资约106亿元。

　　2015年12月，至少有八个资管计划定向投往万科A的流通股。此前钜盛华向深交所公开了七个资管计划，总计耗资96.52亿元，其中钜盛华实际出资32.17亿元。

　　在公开披露的七个资管计划中，平安银行、广发银行、民生银行、建设银行提供优先级资金，共145亿元，利率在6.4%-7.2%左右；钜盛华作为劣后级出资72.5亿元，相当于以1：2的杠杆筹集了217.5亿元资金。

　　传统的银行信贷、股权质押、企业公司债、各类通道的资管计划，新颖的有限合伙基金、券商收益互换和两融，层层上杠杆，杠杆的尽头，通向了股权分散的大蓝筹万科。

　　宝能投资集团将部分股权、钜盛华将前海人寿股权均质押给华福证券提供担保；姚振华夫妇及钜盛华、宝能地产提供连带责任保证。

　　杠杆收购是一个双刃剑，一方面将提高资金的运用效率，使之极致化；另一方面，高企的杠杆率、紧绷的资金链，考验的是综合资源调配和整合能力，适度的风控保护。

　　2016年初，姚振华调动400亿元资金收购万科股权，资金链曾面临极大挑战。

　　按照前海人寿公布的年报显示，2015年公司的经营活动产生现金流量净额为652.59亿元，投资活动现金流出为765.15亿元，投资活动现金流量净额为-614.65亿元，筹资活动产生现金流量净额为109.14亿元，现金及现金等价物余额为190.93亿元。

　　一个重要的细节，拥有丰富资管领域经验的张金顺是2016年年初加盟“宝能系”。

　　现年51岁的张金顺拥有多年银行从业经验，早年先后供职建设银行和民生银行，最近三年均在平安集团麾下效力。

　　2012年11月，张金顺加入平安银行，出任行长助理兼北京分行行长；2014年年3月，升任平安银行副行长；同年12月，正式出任平安信托董事长，接替调任平安集团联席首席投资执行官(Co-CIO)的童恺。将满一年之际，张金顺在2015年11月辞任董事长，平安信托方面对此的解释是“因个人身体原因”请辞。

　　在张金顺“空降”平安信托之时，平安集团对他的评价是“具有很强的战略规划能力、业务专业能力、市场开拓能力以及管理执行力”。

　　目前，宝能在金融产业方面已形成人寿保险、财产保险、保险经纪、保险销售、公募基金、私募基金、互联网金融、第三方支付、信用评级以及小额贷款的综合金融布局。

　　并与工商银行、中国银行、农业银行、建设银行等大型商业银行，众多保险销售公司、保险经纪公司、证券公司，甚至陆金所这些的新兴互联网金融公司保持合作关系。

　　可以预见的是，在目前的监管条件下，“宝能系”全面收缩是不可回避的问题，如何消化庞大的上市公司股权和地产资产，是姚振华能否蓄积能量，卷土再来的根本。

　　世间事不如意事十有八九。已经日子过得相当不错的姚老板可以放下盲目做大的执念，先把旗下的资产好好梳理，回归本位。

　　在金融领域频频碰壁的姚振华，并非真的运气不好，而是经历过相对顺利的资本积累和初期繁殖后，游走于政策和监管边缘的宝能系在向大型企业集团过渡的过程中，在内部合规风控适度性的掌握上出现了失误。事实上，无论是争夺上市公司控制权还是作为财务投资人，在一场场惊心动魄的争夺战中，资本目标的背后永远都应该是清醒的风控。

　　或者说，当风险控制的水平与冒险系数、投资回报率出现严重不匹配时，风险敞口以及次生灾害的结果，一如资本争夺的狰狞——被龙卷风般吹走的，不仅仅是财富，更多的是生存空间。因此，将企业的风险敞口和收益之间做好平衡，适度创新、更为理性地利用杠杆才是宝能系完成转型的要素。

　　相比追求财技、杠杆术，出色的风控和合规能力以及对金融创新适度性的把握才是“宝能系”应该反思和改进的。