备注：五矿证券9月30日文
五矿证券 郑宇 程文惠
摘要：近年来特别是2012年创新大会以来，证券行业进入跨越发展期，行业规模、结构、格局等都发生了巨大变化，呈现出资产重型化、竞争白热化、业务多元化、经营特色化、格局两极化等新特点，行业广度和深度都得到极大拓展。随着2015年股灾的发生与随后监管环境的转变，依法监管、从严监管、全面监管成为行业新常态，证券行业又进入了新的发展阶段，竞争环境更加激烈、更加复杂、更加多变，预计未来一段时间，规模竞争、跨界竞争、国际竞争、线上竞争将更加激烈，证券公司可能会继续分化为全能型券商、专业型券商、特色型券商等类型，证券公司发展将面临更加巨大的压力与挑战。
一、近几年证券行业的格局变化
得益于2012年创新大会以来的政策推动与宽松的宏观经济环境，近几年来，证券行业业务不断拓展，亮点不断涌现，结构持续多元化，行业规模迅速扩大并保持了良好的盈利能力。行业营业收入从2013年的1，592亿元增长到2015年的5，751亿元，年均复合增长率达90%，增幅达261%。行业净利润从2013年的440亿元增长到2015年的2，448亿元，年均复合增长率136%，增幅达456%。
与此同时，我们也应该看到，过去几年的增长并非常态，爆发增长也带来了诸多问题，并在2015年集中爆发，引发股灾与监管思路的变化。2016年开始，行业在“依法监管、从严监管、全面监管”的监管导向下，开始步入去杠杆、清旧账、练内功的规范转型期。过去几年，行业发展呈现以下变化：
（一）资产重型化，资本密集特征凸显。随着经纪等传统通道业务的萎缩和两融、投资等重资本业务的兴起，证券行业从“轻资产、低杠杆”向“重资产、高杠杆”转型，资本密集型特征日趋明显，资本在竞争中的基础性和重要性超过以往水平。行业净资本从2013年的5，205亿元增长到2015年的12，523亿元，增幅达141%；证券公司平均净资本从2013年的45亿元增长到2015年的100亿元，增幅达122%。行业净资产从2013年的7，539亿元增长到2015年的14，515亿元，增幅达93%；证券公司平均净资产从2013年的66亿元增长到2015年的116亿元，增幅达76%。
与此同时，行业杠杆率也逐步提升，撬动了更多的资产，行业财富管理、资产管理的功能日益强大，直投业务需求不断增加。虽然受2015年下半年股灾影响，行业正处在降杠杆的周期，但是，随着资本中介和资本投资业务的不断发展，券商对资金的需求不断增加，提升杠杆的动力不减，整体向上的趋势未变。2013年，行业杠杆率为2.02，2015年，行业杠杆率为3.00。
（二）竞争白热化，实力派新进者众多。作为公认的朝阳行业，在盈利良好、政策支持、实体低迷的背景下，越来越多的企业通过重组、收购、新设等方式进入证券行业，仅从协会的数据看，纳入排名的企业2013年为115家，2014年为120家，2015年为125家，2016年上半年为126家。此外，还有16家证券公司目前正在审批设立过程中。还有更多的公司，通过其他牌照，开展债券发行、资产管理、ABS等业务，与证券公司展开直接竞争。新进企业普遍拥有强大的股东背景或特殊资源，使得行业整体出现不进则退甚至少进则退的竞争格局。近年来新进入行业的投资者，不仅包括传统银行、保险、资产管理公司等金融机构，拥有强大产业背景的中央企业，而且还有实力雄厚的省级金融或投资平台，机制活跃打法激进的民企背景券商，专业优势明显的外资背景券商，利用互联网优势跨界经营的互联网公司等等。
与此同时，近年来，证券公司纷纷大幅补充资本金，为进一步扩大业务规模打下坚实基础。据统计，2013年，上市证券公司中仅有4家实行了增资，总额148.91亿元，平均增资额37.23亿元；2014年，增资的证券公司有38家，其中有16家为上市证券公司及其子公司，总额达到284.18亿元，平均增资额7.48亿元；2015年，增资的证券公司有55家，其中有19家为上市证券公司及其子公司，总额达到3，130.77亿元，平均增资额56.92亿元。
（三）业务多元化，收入结构持续优化。我国证券公司收入主要来源于证券经纪业务、投资银行业务和证券交易投资业务，收入结构趋同，盈利模式较为单一。但是，随着近几年创新业务逐步发展，证券公司盈利结构开始多元化，经纪业务收入占总收入的比重不断下降，各项业务收入比重的分布趋向平衡。
随着牌照为王时代的落幕，经纪、投行等通道价值日趋下降。但是，东方不亮西方亮，证券公司正由“通道服务”向“综合金融服务”升级拓展。经纪业务，从提供交易通道升级至提供财富管理建议、投资产品等；投行业务，从提供IPO发行通道升级至提供兼并收购顾问、市值管理顾问等；融资类业务不断发展，除了两融之外，股权质押、结构化融资正在兴起，空间广阔；同时，场外市场发展将带来大量做市、场外衍生产品创设等业务需求。
（四）经营特色化，特色券商不断涌现。随着通道业务占比的下降与竞争环境的白热化，券商的战略与打法开始呈现差异，特色化经营趋势明显。例如：国金证券（600109，股吧）与华泰证券（601688，股吧）借助互联网开户与服务，大幅提升了经纪业务市场份额；东方证券强化综合投资能力建设，使其自营业务、资管业务、做市业务获得市场领先地位；东方财富（300059，股吧）通过外延式“收购+新设”，拓宽互联网金融平台服务范围，成为互联网券商代表；华兴资本致力于新兴产业投资银行业务，连续10年荣登“中国最佳新型投行”榜首；财通证券通过定增产品发力，资管业务实现快速扩张，等等。
（五）格局两极化，强弱差距越拉越大。近年来，虽然证券行业整体向上，但证券公司的分化仍在加剧，强者恒强的格局初步形成。从资产规模看，2013年，排名前十位券商的平均净资本为211.83亿元，排名后十位券商的平均净资本为2.52亿元，差额为209.32亿元。2015年，排名前十位的券商平均净资本为584.19亿元，排名后十位的券商平均净资本为3.86亿元，差额为580.32亿元。
从经营业绩看，2013年，排名前十位券商的平均营业收入为65.09亿元，排名后十位券商的平均营业收入为0.78亿元，差额为64.31亿元。2015年，排名前十位的券商平均营业收入为255.28亿元，排名后十位的券商平均营业收入为1.75亿元，差额为253.53亿元。
二、证券行业竞争格局展望
在证券行业转型升级的大趋势下，证券公司在资本规模、跨界经营、国际竞争和互联网融合等层面的竞争将进一步加剧，证券公司两级分化与特色经营趋势将持续。
（一）资本竞争规模化
在目前以净资本为核心的监管体系下，随着融资融券、股票约定购回、股票质押式回购等资本消耗型业务的快速发展，资本规模大小将直接决定证券公司的竞争地位与发展空间。部分证券公司正通过多元化融资、收购兼并等方式不断壮大自身资本规模，以应对创新业务和战略发展对资本的巨大需求。未来，拥有畅通融资渠道和资本优势的大型证券公司将在竞争中占据有利位置，而资本实力较弱的中小券商则可能转型为细分领域的专业投行，或者选择被银行、保险、大型互联网企业等收购成为金融控股集团的业务链环。
（二）跨界金融常态化
随着金融牌照的有序放开，金融混业经营趋势明显，部分证券公司继续拓展金融牌照业务，致力搭建综合金融控股集团。其他金融企业则通过多种方式逐步进入证券服务领域，比如近年来安邦保险收购世纪证券，九鼎投资控股九州证券，嘉实基金（博客，微博）拟设立合资证券公司，等等。尤其值得注意的是，实力较大的互联网（金融）企业纷纷涉足证券服务领域，东方财富成功收购同信证券，阿里巴巴旗下的蚂蚁金服宣布入股德邦证券。证券公司与银行、基金、保险、PE等金融机构以及大型互联网企业在跨界金融领域形成新的竞合关系，对证券公司的资源整合能力提出更大的挑战。
（三）区域拓展国际化
国内证券公司通过设立境外子公司、海外上市、合资、并购等方式逐步进军海外市场，国际化已成为券商分散市场风险、优化收入结构、跟随人民币国际化战略的重要路径。大型券商的国际业务收入占比日益提高，其中中信证券（600030，股吧）2014年国际业务收入占比高达20%，海通证券（600837，股吧）国际业务利润贡献达10%。国际化战略布局和业务发展较好的券商在证券行业国际化进程将拥有更强的应对能力。同时，在人民币国际化战略的大背景下，中国资本市场和证券行业双向开放力度逐渐加大。虽然2015年A股市场的异常波动对海外投资者的热情造成一定影响，但沪港通平稳运行、深港通呼之欲出、内地与香港基金互认等仍然展现了中国资本市场的国际化前景，境外金融机构谋求在中国证券服务领域深入布局。近期国际金融巨头汇丰银行宣布计划在前海设立合资证券公司，有望成为首家外资控股券商，并可能带动更多新竞争者的进入。
（四） 服务手段线上化
当前，我国互联网金融方兴未艾，既增加了金融生态的多样性，催生了新的商业逻辑和经营理念；同时倒逼传统金融企业加快转型并在某种程度上实现与互联网金融的融合。目前共有55家券商获得互联网证券业务试点资格，大部分券商集中在佣金策略、远程开户、在线营销等层面进行探索，但证券行业整体尚未出现可以引领趋势的商业模式。随着互联网巨头对证券服务领域的不断渗透，以及证券公司自身的积极探索和创新变革，互联网金融未来有望从大数据应用、人工智能投顾、精准营销和风控等更深的层面取得突破。一些在互联网理念、技术、人才等方面拥有储备的券商，尤其是机制灵活的中小券商，可能通过互联网证券实现“弯道超车”，并凭借互联网效应挑战现有竞争格局。
未来，证券公司可能会分化为三种类型，第一类为作为国家队的全能型、国际化券商，代表国家战略与意志，以中信证券、中金公司、银河证券等为代表。其特征是具有强大的综合金融集团背景，政策资源充足，具有强大的资本、客户、政策资源与市场影响力。第二类为大型国资背景的专业型券商，以安信证券、兴业证券（601377，股吧）、国信证券（002736，股吧）、中航证券等为代表。其特征是具有强大的产业背景与股东实力，具有强大的资源整合能力，在细分业务/区域具备较大的市场影响力。市场化程度相对较高，机制相对灵活，经营风格稳健。第三类为民资或混合所有制背景的特色型券商，以天风证券、九州证券、华兴资本等为代表。其特征是股权多元化，股东与政策支持有限，主要通过机制创新、业务创新寻求生存空间，高度市场化，机制灵活、风格较为激进。
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