结构性投资机会来自于科技进步

　　结构性投资机会来自于科技进步

　　《红周刊》特约作者海通证券首席经济学家李迅雷

　　中国股市的市值规模全球第二，交易量超大，换手率也是全球第一，其中包含的交易信息也是最真实的“大数据”，因为市场参与者是用真金白银来投票的。海通策略分析师把最近两年来（2014年6月23日~2016年3月23日）A股市场表现最好和最差的十大行业、十大主题投资板块列出来，结果多少有点出乎意料，值得大家参考。

　　纺织服装业涨幅最大说明了什么

　　过去两年在那么多的行业板块中（见图1），涨幅最大的居然是纺织服装业，涨幅超过130%，其次是餐饮旅游业，上涨127%。这两大行业都可以视作传统行业。尽管餐饮旅游业与消费升级可以挂钩，但毕竟不属于高大上的行业。这说明企业成长还是推动股价上涨的硬道理，传统产业也可以通过升级换代、转型重组，通过创新盈利模式来实现业绩的提升。

　　纺织服装业的出口平平，上市公司绝大部分都是民营企业，它们过去两年的发展模式可以概括为成长加转型。成长主要体现在做好品牌，产品更新换代，不断满足新型消费的需求，拓展电商销售渠道等，转型则是加大并购重组力度，主业向上下游延伸。因此，纺织服装作为传统制造业有如此好的表现，体现了中国民营经济的活力，说明民营经济才是中国最大的创新动力。

　　排名第三、四的通信和计算机行业，与当今互联网技术的迅猛发展以及互联网的广泛应用和普及化有关。从互联网电脑的普及到移动互联和智能手机作为身边必备工具，人类将越来越依赖于通信网络从事一切活动。这当然是科技（信息技术）极大提高了社会效率，推动了社会进步和经济发展。

　　涨幅排名第五的是房地产，这与从2015年年初至今的房地产销量大增和房价上涨有关。不过，这一轮房地产市场的火爆，其主流应该是改善居住环境，与消费升级有关。尽管投机、投资性购房现象还是存在，但应该不是主流。

　　从投资者的行业投票的特点看，确实非常务实，显示功力，毕竟他们的投票会决定他们的投资盈亏。如果让经济学家们来投票，选择他们看好的十大行业，估计就不会把传统行业或房地产放在里面了。

　　过去两年中，不被投资者看好的十大行业有石油石化、煤炭、钢铁、电力及公用事业、有色等（见图2），这都比较容易理解，与经济下行中的产能过剩有关，至于传媒和医药也在十大行业之列，可能与过去几年的涨幅过大有关。不幸的是，只有5~6倍市盈率的银行也在十大不被看好的行业之列，说明投资者对于银行今后的成长性和不良资产上升的担忧。确实，银行从过去20%~30%的年盈利增长率到现在只有个位数的增长，未来盈利负增长几乎不可避免。

　　从另一个角度看，值得关注的是，十大最为看好的行业中，民营企业占比较高，十大最不被看好的行业中，国有企业占比较高，如石油石化、银行、电力及公用事业、有色、煤炭等。这些领域都有过很长时间的垄断利润，但转型和创新能力似乎不够，体制机制问题长期存在。

　　不再炒地图——投资者更喜欢新生事物

　　A股市场在过去相当长的时间里，都被称之为“政策市”，不仅政策意向会影响股市的涨跌，而且投资者也总是喜欢跟随国家出台的各类产业扶持政策或区域扶持政策，来炒作相关的股票。尤其是2012年之前区域扶持政策密集出台的时候，投资者对一些区域振兴计划的炒作热情也很高涨，俗称“炒地图”。

　　不过，从这两年主题投资的涨跌幅看（见图3），“炒地图”的热情似乎已经逐步消退。如过去两年表现最差的前十大主题投资中，丝绸之路、新疆区域振兴、天津自贸区、长江经济带这四大主题均在里面，其中丝绸之路板块居然还是下跌的。此外，像上海自贸区、西藏振兴、粤港澳自贸区、海南旅游岛、长吉图板块等，虽然没有进入表现最差的前十位，但股价涨幅基本与上证综指相差不大。

　　这说明投资者对于政策导向类的主题投资变得更为谨慎，其背后的原因似乎还是与相关上市公司的业绩有没有得到相应的提升有关。从过去那么多年来的政策导向看，政策的出发点基本上是为了扶持相对落后的地区，实现区域间的均衡发展，但要改变这种区域的排序格局很难。此外，如自贸区战略在上海比较容易成功，在其他地方则难有起色，根本原因可能不在于自贸区本身，而在于所处地域的竞争力。如在经济发达的地区，其人才、资本和技术等要素的匹配度就比较好，全要素生产率就容易提高。

　　那么，过去两年来，投资者在主题投资中更偏好什么呢？从统计结果看，量子通信、互联网金融、网红经济、移动支付、新材料、区块链、锂电池、高送转概念、智能汽车、体育等这些主题投资的涨幅名列所有主题投资的前十位（见图4）。这些投资主题大部分与科技进步与网络发展有关，是市场化模式下的消费偏好所决定的。如当传统的汽车制造业增速放缓的时候，新能源汽车、无人驾驶汽车等销量出现大增；当银行业被冷落的时候，移动支付方式则越来越普及化，从现金支付、刷卡消费到手机端支付，这既是科技发展所提供的支持，又是众多民营企业积极开发创新的结果。

　　尽管互联网金融创造的收入占整个金融的比重还很低，其缺陷也十分明显，但发展势头还是被投资者看好。网红经济同样也受到了不少争议，但它也确确实实成为一种新的营销模式。在新能源领域，风力发电、光伏、垃圾发电、页岩气、煤层气等也曾经被投资者看好过，但只是各领风骚几年而已，故事讲完之后，要面临产能过剩、成本大小、业绩提升等压力。因此，投资需要独到的眼光，更需要不断及时地修正自己的价值观。

　　对改革预期不如对科技进步预期高

　　尽管大家都期望通过改革来助推经济发展，投资者更希望能够在股市上分享改革红利，但从过去两年相关主题板块的表现看，改革主题的板块表现不仅远不及科技进步板块，而且不少还落后于上证综指。如油气改革、大央企重组这两大改革主题均为过去两年涨幅最小的第五和第八类主题。此外，像土地流转、民营医院等与改革相关的主题板块表现也落后于上证综指。

　　国企改革作为2013年以来一个重要的主题投资板块，在2014年年末之前的涨幅一直远超上证综指，但2015年之后就总体落后于上证综指（见图5）。尽管在股灾之后有过一段较好的表现时期，但今年以来又落后于大盘了。这说明在2014年之前，投资者对国企改革的预期较高，最近一年半以来，投资者对国企改革的预期有所降低。因此，目前中央力推供给侧结构性改革确有必要，应该也是与过去两年改革进度低于预期有关。

　　过去两年来，A股市场上股价走势相对强劲的科技进步类板块有石墨烯、芯片国产化、特斯拉、充电桩、基因检测、卫星导航、机器人、网络安全、人工智能、超级电容、生物识别等。按我的理解，在经济下行、传统产业过剩、改革预期有所回落的大背景下，值得投资的选择余地变得少了，故以科技进步为主的投资主题就更受到青睐。

　　通过以上汇总数据分析，我们发现中国股市还是充满了结构性的机会，尤其是在民营企业比较集中的行业中，不管是传统行业还是新兴行业，都存在成长、转型、创新和并购等带来的机会。这也可以解释为何中小板和创业板指数在过去两年中大幅跑赢主板指数，也可以解释主板中上证380指数为何远远跑赢上证50指数。

　　此外也不难发现，尽管这是一个以散户为主的市场，但散户也在走向成熟、趋于理性，不再被“政策”所左右。未来中国经济的结构性改革仍将继续。在结构性机会中，科技进步带来的机会估计是最多的，因为传统产业的过剩不可逆转，现实会越来越严峻，好多梦想会被打碎，惟有民营活力和科技进步，看起来更为靠谱。■