胡月晓
股市的磨底过程是令人痛苦的，这一过程中投资者需承受三方面的压力：底部不确定的压力；不止损亏损继续扩大的压力；漫长磨底过程中日益强化的“盘久必跌”思维的精神折磨。难怪坊间对“股神”常惯以“怪才”称号。不过，天将降大任于斯人也，必先苦其心志。即使在股市中，也是没有人可以随随便便成功。
笔者之所以认为现在A股市场是磨底过程，是基于以下两个基本判断——市场已处底部区域，下行空间很小；长期趋势已转好，但短期由于市场持续低迷带来的人气涣散，市场走出低迷和重聚人气需要“催化剂”、需要看到更明显的好转信号。
首先，经济将见底回升。2016年中国经济“底部徘徊”阶段特征不变，投资仍然是第一增长动力。投资增长和过剩产能化解并不矛盾。东北“除锈”计划和交通基础设施完善计划，将使中国未来3年新增6.3万亿投资；PPP项目落地率持续提高，政府注意到了民间投资的缓慢，并开始采取对策，未来投资缓慢回升可期。汇率可控状态下略贬，将增强中国企业的出口竞争力。
供给侧改革并非只是压产能、去杠杆，两者只是手段，目的是实现经济转型和产业升级。从可行路径角度，在利益关系错综复杂的当下，帕累托改进是唯一的选择。从中国改革的历史看，增量改革比较容易成功，存量改革需要在“试点”基础上取得示范效应后，才会大规模推开。因此，中国为“托底”经济，后续对新增投资的激励措施定会出台。2016年5月，1.6万亿的东北“除锈”计划和4.7万亿的3年交通基础设施完善计划先后公布，证实了我们的推断，我们也因此调升年度国内生产总值增速0.1%，至6.7%。
其次，企业效益将延续回升态势。PPI逐步好转，且快于PPIRM回升；大宗商品价格在超调后反弹至成本区间；融资成本下降带来财务收益；企业效益回升在即。工业利润增速2015年全年为负值，但2016年后已转正并持续上升；国有企业的利润总额增速虽然仍为负值，但也持续改善。分行业情况看，企业亏损大户集中在煤炭和油气采掘行业，而伴随石油、煤炭等大宗商品价格的回升，这两个行业的盈利改善趋势也是高度确定的。当然，经济转型、结构调整和产业升级，以及经济市场化程度的提升，行业和企业的经营分化不可避免。经济底部徘徊期间，没企业破产才是不正常的。
再次，股市将蓄势待升。展望未来，经济回升、效益改善的双好大幕将徐徐拉开。相对降低了的经济增速下，中性货币增速并不低，且货币存量已处过分充裕状态。对于市场担心的汇率问题，笔者认为，可控的汇率贬值对国内流动性冲击有限，相反人民币贬值是政府为增强国内产品的国际竞争力而有意为之的结果。事实上我们也看到，金融危机以来，每次多边组织的国际会议，不打汇率战、不搞恶性汇率贬值，都是货币政策国际协调的重要内容。
综而言之，经济、效益双升将逐渐推动股市一波上涨行情，但低迷市况下的信心不足，当经济、效益边际改善趋势确立，并出现“催化剂”，新一轮行情就会产生。中国股市进入了磨底过程。磨得越久，竖得越高。
（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）
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