爱普股份：食品配料受益烘培行业消费升级，迎来快速发展时期

　　广发证券股份有限公司分析师：王永锋

　　点评：

　　1、公司提供“食用香精+食品配料”一站式解决方案

　　公司主要经营香精香料及食品配料业务，15年收入占比分别是30%(香精26%、香料4%)和69%。公司是国内食品甜味香精龙头，近几年随着宏观经济疲软和下游食品饮料子行业增速放缓，香精香料业务略有下滑。因此公司逐步转型向客户提供“食用香精+食品配料”的一站式解决方案。

　　公司朝上下游发展，上游会继续投入研究香料香精业务，目前国内食品香精香料行业集中度较低，未来有望进一步提升市占率;下游发展食品配料经销，借助烘培制品消费升级，高级原料正在取代低端原料，市场空间巨大。

　　2、食品配料业务受益烘培行业消费升级，迎来快速发展时期

　　爱普经营的食品配料主要都是国际一流品牌高端产品，包括两大类:乳脂制品(奶酪、奶油、黄油)和可可及巧克力制品等，下游客户主要是烘培企业(占比80%-90%)，烘培市场规模2000亿，面包糕点占比50%。 15年食品配料收入12.5亿元，奶油、奶酪、可可制品分别占40%、20%、10%。

　　3、下游焙烤客户发展过程中高端产品占比增加，因此对爱普高端食品配料需求大幅增加

　　根据草根调研公司16年奶油、奶酪增速在30%以上。目前我国烘培行业增速10%-15%，进口奶酪增速30%-40%;可可制品在焙烤产品、休闲食品、糖果、冰淇淋、固体饮料中使用较多，但我国食品用量与发达国家相比仍非常低，未来有望随着消费升级进一步提高使用范围。

　　 投资建议：

　　公司香精香料较为稳定，未来将通过产品结构升级创新等恢复增长，预计香精/香料增速5%/10%左右;食品配料随着国内烘培等相关行业消费升级将迎来高速发展时期，预计可保持30%增速。

　　由于食品配料毛利率低于香精香料，预计公司16-18年净利润2.17/2.63/3.18亿，EPS0.68/0.82/0.99，对应估值35/29/24，考虑到食品配料处于快速发展时期，给予买入评级。

　　风险提示：进口政策变化;行业竞争激烈;食品安全问题。