做空康宝莱没前途
本刊记者 张尚斌/文
美国联邦贸易委员会正在就康宝莱是否从事传销进行调查，该调查跟产品本身无关，无论其产品是减肥药、小麦胚芽、糕点或旧轮胎都一样。调查的内容是公司与经销商之间的关系，包括分销商如何分担其货款压力、消化库存，以及是否通过这种模式把资金都集中在金字塔的顶端。
美国至少有24个公司的经营模式都和康宝莱的模式类似，如果政府关闭康宝莱，也会调查其他传销经营者。特百惠等其他公司与康宝莱公司之间的最大区别是，特百惠公司销售网络与外部网络的产品数量都有内部记录，但康宝莱根本就没有这些数字。
在此之前，监管机构和审计人员已经对康宝莱进行过详细调查，结果一无所获。许多“臭名昭著”的投资者已经开始大举建仓，并宣称康宝莱是一家合法的公司。亚克曼的做空虽然导致康宝莱的股价回调，却为投资者提供了极好的建仓机会，目前康宝莱股价低于其内在价值27％。正是由于当前市场价值过于便宜，无疑将助长投资者的看涨趋势。
两年多的时间里，康宝莱一直是对冲基金经理之间的焦点。然而，做空康宝莱案从来没有获得满意的效果。
多头占优的较量
亚克曼旗下的潘兴广场资本在2012年5月1日开始建仓康宝莱的空头头寸。在潘兴广场第一季度给投资者的信中，亚克曼表示，他在做空某公司，但没有透露到底是哪家。当年12月份，亚克曼的仓位被披露，导致康宝莱股价暴跌10％以上。
2012年12月20日，潘兴广场披露了其10亿美元康宝莱空仓，亚克曼指责康宝莱的金字塔销售模式，并声称其股价注定要归零——只要监管机构采取行动。12月24日，康宝莱股价降到24.24美元，为52周新低。
2013年1月9日，丹尼尔·勒布供职的对冲基金第三点投资在提交给美国证券交易委员会的相关材料中披露，该机构增持了8.24％的康宝莱股权。在给投资者的信中，勒布认为亚克曼的说法是“荒谬的”。 2月14日，卡尔·伊坎披露其持有12.98％的康宝莱多头头寸。7月31日，乔治·索罗斯披露其正在做多康宝莱，为其最大持股的三个之一。9月3日，比尔·斯特里茨大量买入康宝莱，成为最大的个人股东。
2014年1月10日，康宝莱股价达到83.51美元的历史新高。
截至目前，卡尔·伊坎控制了康宝莱13个董事席位中的5个。作为有史以来最伟大的投资人之一，伊坎坚持相信康宝莱的价值，持有相同观点的还包括勒布、索罗斯、德鲁肯米勒、斯特里茨，他们都认为亚克曼是错误的。
亚克曼最近开始了对康宝莱的新一轮攻击，声称康宝莱违反了中国的直销法。尽管中国还没有开始相关调查，但已经调查了其竞争者如新。在2013年第四季度投资者电话会议上，康宝莱管理层表示，他们完全遵守了所有现行的中国市场法规。
除了对冲基金之外，多只共同基金也持有康宝莱，包括富达和先锋。卡尔·伊坎一直是最显眼的股东，康宝莱占了伊坎投资组合的4%，仓位超过130亿美元。
索罗斯持有500万股康宝莱，但在2013年获利之后降低了仓位，康宝莱是索罗斯基金2013年表现最好的股票，而CGM精选基金在2012年第四季度买入98万股康宝莱。
斯特里茨个人拥有康宝莱股份的6.4%，斯坦·德鲁肯米勒和凯勒·巴斯2013年第三季度开始持有康宝莱的多头头寸。德鲁肯米勒购入7.9万股，而巴斯持有43万股，另加130万份的看涨期权和50万份看跌期权。佩里资本2013年持有超过260万股康宝莱。
此外，很多其他共同基金也持有康宝莱的多头头寸，包括JNL/梅隆、摩根士丹利投资管理、贝莱德基金和英国保诚詹尼森中型成长。
胖子剧增致产品需求大增
截至2014年，康宝莱在营养品“传销”模式行业中占据市场份额的69％，在所有营养品零售中的市场份额高达40％。随着全球肥胖人群的持续增长，作为美国最大的营养保健品公司，康宝莱还会继续扩张。
由于全球对减肥产品的需求一直在快速增长，而且发达国家正在努力继续推进健康教育及提升相关的意识，康宝莱的净销售额从2009年开始已经成倍增加。
康宝莱所在的行业是稳定的，且预计在未来几年会发生巨大增长，这也是为何亚克曼的“世纪之赌”如此惊人的原因之一。
康宝莱产品的国际需求一直在急剧增加，如北美和墨西哥净销售额的平均增幅分别高达12％和11％，而中国、亚太、南美和中美洲地区净销售额的平均增幅分别为28％、24％和21％。
减肥产品是康宝莱的主要收入来源，包括膳食替代品、高蛋白饮品、减肥增强剂等，相关产品的收入比所有其他产品的收入总和还多。2009年以来，减肥产品的营业收入年均增长18％，占2013财年公司总收入的63.5％，并有望继续推动该公司在未来几年增长。
由于亚克曼企图摧毁康宝莱，其股价已暂时回调至55美元左右，但计算结果表明，每股康宝莱的资产净值为53.10美元。事实上，股价接近等于资产净值说明多头具有天然的优势。康宝莱的每股现值为69.68美元，即该公司目前的内在价值，也就是说，目前的股价有27％的上涨空间。
除了股票现值超过资产净值之外，康宝莱还有不错的利润率。而且，有价值的特许经营权增加了竞争优势。然而，真正的增长需发生在特许经营权内，其外的增长一般来说会破坏价值。换句话说，为了创造价值，成长必须是在加盟商之内，特许经营权外的增长将摧毁价值。专营权的存在，将激励进入者拼命扩张去维持专营权的价值。没有这一点，就不可能有长远的发展。
康宝莱的竞争优势源于对消费者的“囚禁”和规模经济等方面，但这对可持续的竞争力而言毫无用处，例如优越的管理。此外，这种竞争优势突出表现在营养部门，而不是康宝莱的所有部门。
传销的经营模式，鼓励消费者之间的社区感。健身是一个终身的承诺，并要求一致的积极参与，承担后果。如果消费者在使用之后认为有疗效，很可能会继续购买他们的产品，并推动永续发展。
同时，积极和健康的生活方式愿景对所有人来说都具有吸引力。传销的经营模式允许康宝莱的用户将产品引荐给他们的熟人，允许其获得收入，并形成“消费者囚禁”的第二个层级。
这两点也涉及高度规模经济。与其他公司不同，康宝莱不具备市场营销和资本性支出的迫切需要。传销的经营模式允许康宝莱使用他们的车辆进行营销和地域扩张，分销和生产设施是必要的惟一资本支出，其目的是帮助消费者达到销售管理者的要求。
过去五年，保健品行业市场份额的平均绝对变化在5％以内，行业确实存在进入壁垒，而康宝莱连续多年都保持了市场垄断地位。
有趣的是，保健品的零售企业和传销公司之间在市场份额方面存在反比关系。在过去五年里，营养传销公司的市场份额已经大幅增加，这是以营养零售企业份额下滑为代价的，这印证了传销模式的崛起。
康宝莱的商业模式是依赖于消费者经常使用其产品，其大部分销售额来自消费者希望消费的产品，而不是把个人需要购买的产品简单推向市场。如果消费者对产品本身没有信心，市场饱和只是一个时间问题，这是传销商业模式的缺陷之一。
我们必须承认，类似的传销公司迟早都会被监管机构关闭，无论是在美国还是在中国或是其他国外市场。然而，由于对康宝莱的做空宣传，立法者可能会被迫对公司行使毫无根据的审查。
随着该行业的扩张，竞争对手将染指康宝莱的市场份额，这将导致规模经济优势的恶化。总之，康宝莱已经被调查，并重新审计，目前的结论确实表明它是一个合法的公司。
大量高知名度的投资者都支持康宝莱的合法性，亚克曼的对手空前强大。该公司在过去五年里已经历了指数级增长，相信能很好地延续到未来。而亚克曼的继续做空正在导致股价回调，反倒为投资者做多创造了机会。目前，康宝莱的估值远低于内在价值，并直接接近净资产值，所以亚克曼前途一片迷黯。
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