证券时报网（www.stcn.com）04月25日讯

　　由于与上海一样拥有大量优质国有资产，北京国资改革的动向备受关注。日前，一位接近北京市国资委[微博]决策层的人士向证券时报记者透露，北京国资改革路径日渐明晰，关于北京市国资改革的意见已完成起草工作，目前正在根据有关意见进行修改，预计6月份就将正式出台。

　　在全面深化改革的大背景下，北京新一轮国资改革将拉开序幕。业内人士分析，本轮北京国资改革最大的突破点是进行制度创新，即积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济。从证券时报记者了解的北京国资改革方案内容看，几大突破口透出新一轮经济改革的意蕴。

　　混合所有制成为目前地方国资改革的主要方向。随着各地国企改革进入白热化，北京国资改革思路也逐渐清晰。上述国资委[微博]人士透露，北京市今年要支持具备条件的企业发展混合所有制，一级企业发展混合所有制要实现突破，重点推动企业股权多元化，支持市属国企与中央企业、中关村企业、区县企业加强合作，相互参股。

　　一般而言，一级企业是北京市国资委直接监管的企业，属于集团公司层面。证券时报记者了解到，随着北京国资改革的不断深入，由北京市国资委直接出资的企业已由74家减少至43家。北京市国资委官网公布的监管企业名单包括北汽集团、首钢总公司、首旅集团、北京公共交通控股集团等。

　　“目前部分市属国企中的二级和三级企业已经发展成为混合所有制，如能在一级企业推进，国企股权多元化将进入更高的层次。”中国经济体制改革研究会管理科学研究所研究员崔长林分析，一级企业相对容易管理，资本量也大。在一级企业发展混合所有制，既可以在实现集团控股前提下防止国有资产流失，实现国有资产保值增值，又可以通过引进社会资本，加快国有企业融入现代企业制度中去。

　　一位不愿具名的券商研究员表示，作为首都的国有企业，发展混合所有制经济要结合首都和企业的实际情况。发展混合所有制经济要放在股权多元化的大背景下来考虑，一种是市属企业和中央企业优秀的资源开展合作；第二种是国资和民营资本发展混合所有制经济。第三种是通过上市，加大国有资产证券化比例。第四种是跟各类股权投资基金合作，实现股权多元和法人治理结构的有效制衡。

　　这位研究员还补充道，在股权比例方面，对不同类型、不同行业的企业，有不同的要求。一部分企业必须坚定不移地控股，一部分企业可以相对控股、甚至参股。要根据企业的不同层级来确定合作方式，有的合作方式更适合一级企业，有的合作方式更适合一级以下的企业，要进行通盘考虑，并多方征询意见。

　　据了解，北京将更多地引入非公资本参与国有企业改制重组和重大项目建设，推进国有资本和非公资本相互融合、共同发展。

　　继续加大推进国企的整体上市力度是北京市政府此轮国企改革坚持的一个方向。目前，北京市国资委监管企业67家，上市公司达到46家，总市值超过5500亿元。据北京市国资委最新统计，截至2013年12月底，市属企业资产总额25219.9亿元，比上年同期增长16%。

　　“北京之前很多企业是对一部分优良资产进行包装上市，是部分上市，此轮深化改革将加快推进特别是竞争类企业整体上市，至少主业整体上市。”上述国资委人士表示。

　　之所以继续将整体上市作为深化国企改革的方向，是因为通过部分资产改制上市后，上市公司与大股东及其关联人依然存在着同业竞争关系，产生大量的关联交易，这也是上市公司治理的一大障碍。而整体上市可以减少上市公司与母公司的关联交易，提高经营效率。为此，上至国务院国资委，下至各省市国资委，一直强调国企改制上市必须摒弃或抑制部分上市而走向整体上市。

　　上述国资委人士指出，除了A股上市平台外，还要继续推进境外上市，比如A+H股模式，就很能规范企业运作，管理透明度高，也很难进行行政干预。北京市属国资质量相对较高，近年来鲜有改革大动作。2010年7月，金隅股份正式对外公布吸收合并太行水泥的具体方案，金隅股份将通过吸收合并太行水泥实现整体上市，打造“A＋H”的两地资本平台。2011年1月30日，金隅股份换股吸收合并太行水泥的申请，获中国证监会[微博]有条件通过，同时金隅股份首次公开发行A股的申请获得通过。

　　上述国资委人士表示，北京要改造或组建若干国有资本投资运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司，即最终形成国资委、资本运作平台和企业的三层架构，要求“近两年内取得突破性进展”。

　　目前，北京市已经有一家国有资产经营公司，作为专门从事资本运营的大型国有投资公司，对北京市重要的国有资产进行经营和管理。截至2010年底，北京国资公司总资产468亿元，净资产133亿元。北京国资公司作为北京市重大项目建设的承担者和经营者，主要产业集中在金融服务业、科技和现代制造业、文化创意产业、城市功能区开发和环保新能源等领域。

　　另外，北京在2008年就成立了国有资本经营管理中心，被认为是中国第一家纯做股权经营的资产经营公司，性质与新加坡的政府投资公司“淡马锡”相类似。截至2012年12月末，国管中心资产总额约为12500亿元，净资产约为3950亿元，2012年实现营业总收入约5530亿元。

　　北京的国有资本经营管理中心，是以国有资本经营和国有股权管理为重点，以国有资本的证券化和价值最大化为目标的投融资平台。该中心主要职责是：实现北京市委、市政府战略意图的产业投资平台，以市场方式进行资本运作的融资平台，推动国企改革重组、实现国有资本有序进退的产业整合平台，持有整体上市或主业上市企业的股权管理平台，为企业实施债务重组以及解决历史遗留问题的服务平台。

　　上述券商研究员指出，组建新的资本运作平台既可以通过对现有国企的控股和持股，对国有资本进行有效管理和监督，又因其处在国资委和下属企业之间形成政企分离，具有隔离作用。这种三层组织架构模式确保了国有企业能够在为国家所有的前提下，充分以市场规律运行，参与市场竞争，保证企业日常经营的市场化与高效率。

　　在北京这一轮国企改革中，国有资本继续控股经营的自然垄断行业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务。

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　　零售消费业先行

　　北京国资改革整合的序幕已由王府井收购春天百货、翠微收购两家本土百货拉开。业内人士认为，商贸服务板块的整合是个良好开端，可以做个范例，农业食品领域、金融板块后续动作更加值得期待。

　　“与上海国资改革进行得如火如荼的现状形成鲜明对比的是，北京国资改革一直很平静。”一位长期关注地方国资改革的券商人士对证券时报记者表示，这其中的原因可能是北京市国资委旗下的公司资产质量较高，而且地处首都，关系比较复杂，所以整合起来难度较大。

　　事实上，与上海一样拥有大量优质国有资产的北京市国资系统，却缺乏上规模的大型公司，尤其是大型上市公司。目前，北京市国资委下辖千亿级企业仅两家：首钢总公司、京投公司。

　　“从资源配置角度来看，北京国资旗下零售百货有资源优势，且近两年都在积极整合。”一位政府人士称，北京的国资分布过多地集中在房地产行业、零售消费业，金融业占比较低，这一现状影响了首都城市功能地位和第三产业的发展。由于首都定位特殊，消费类仍将是整合重点。

　　据证券时报记者统计，北京国有资产上市公司的行业分布显示，国有资产分布在18个行业，行业分布较宽。其中，隶属北京国资的国内上市公司中，从事房地产开发和经营的公司12家；在香港上市的公司中，从事房地产及物业租赁的公司有4家。相对而言，其他行业则较为分散，国内上市公司中零售业4家、银行业2家、饮料制造业2家、医药制造业2家，信息传播服务、汽车行业、电子元器制造业、其他电子设备制造业、专用设备制造业等各1家。

　　“北京市除了金隅股份、首开股份主营业务整体上市外，整体上市公司数量极为有限，应加大北京市国有企业整体上市的力度。”北京物资学院经济学院副教授冯玉成表示，但仍有不少大型企业集团在主营业务上重叠、交叉，国有资产分布不够合理。他认为，在国有资本整合中，应将更多资源向关键领域和优势产业集结以打造地方支柱产业，以板块重组为手段，构建地方大型企业集团并加速上市。

　　近年来，北京市不少大型企业集团之间进行了合并重组，如京能集团与热力集团重组，王府井与首旅股份交换同类项，首旅股份、燕莎、全聚德资产整合，北京二商集团、北京市水产总公司、中国海洋置业公司3家公司合并。通过板块重组，北京国有企业数量减少，企业规模增大，总体实力增强。

　　冯玉成表示，金融服务业中仅有两家银行企业，证券、信托、保险、产权交易所等金融子行业还没有上市的公司。而且上市的两家银行国有资本持股比例偏低，北京银行没有形成控股地位，华夏银行由首钢总公司控股。他认为，银行国有资本实际控制人应集中控制，证券、信托、保险、产权交易所等金融子行业的国有资产应进一步整合上市。

　　“在水、气、电、热、路、公交地铁、环卫等基础设施和公用服务业等承载城市运营的基础设施产业方面，上市国有资产数量较少，应注入更多此类别的资产进入上市公司。”冯玉成称。

　　在农业食品领域，2011年上半年，北京首都酒业有限公司、北京京粮股份有限公司已经相继成立。对于首都酒业的运营方式，北京市国资委曾表示是“先挂牌，再增资，再上市”，而挂牌只是整合的第一步。未来，首都酒业将继续整合其他北京酒企，为冲刺上市做准备。

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　　北京商贸零售整合一枝独秀

　　近年来北京市国资委旗下国资整合鲜有动作，更显得商贸板块的整合一枝独秀。

　　目前，北京市场上的零售百货类上市公司主要有4家。其中，北京市国资委直接控股的A股上市公司包括首商股份、王府井，北京国有资本经营管理中心控股的A股上市公司为北京城乡。而翠微股份则是由海淀区国资委直接控股。

　　日前，翠微股份以近24.6亿元价格收购北京当地颇具实力的两家百货商城：当代商城和甘家口大厦的全部股权，而王府井也已经完成对春天百货的收购。至此，北京商贸百货形成了王府井、首商股份和翠微股份三足鼎立的局面。

　　2010年9月，随着西友集团与首旅集团正式重组，西单商场公告，母公司西友集团并入首旅集团，西单商场购入首旅集团旗下商业零售板块新燕莎的全部股权。更名为首商股份的“新西单”，成为北京商业领域第一艘真正的航母正式入水。受益于重组后的报表合并，2011年上半年，首商股份净利润同比增长700%。

　　北京打造零售联合舰队的情结已有十多年。2003年，首旅、新燕莎和全聚德战略重组，形成北京旅游业商业航母；包罗了物美、亿客隆、小白羊等十多家公司的首联集团，也在随后宣告成立，但一年后，原首联集团总经理辞职，物美退出，首联集团名存实亡。

　　虽然北京塑造真正的商业零售领域航母的行动遭遇挫折，不过这并不能阻碍相关主管部门加速北京商业领域集聚效应的决心。从2004年开始，王府井百货、西单商场、新燕莎、城乡贸易中心等主要零售企业，轮流成为北京商业航母传言的主角。

　　一位知情人士透露，作为北京百货业龙头的王府井，本该更早吸纳其他同行，先于西单商场成为“吃螃蟹”的企业，但由于种种原因一直未能成行。吃下春天百货，不仅让王府井百货在全国28个城市拥有49家门店，也将加速其在购物中心、奥特莱斯业态的转型。

　　中国购物中心产业资讯中心主任郭增利认为，王府井收购春天百货是典型的多元化发展合并。翠微股份以24.6亿元收购当代商城和甘家口大厦，成为北京市场继王府井和首商股份之后的第三大主力，市场占有率一度由10%提升至15%。

　　北商商业研究院分析，翠微股份为区域型商业项目，当代商城定位高端百货，甘家口大厦则主要为社区商业，三者定位不同，重组后将有利于整体结构优化，同时兼顾区域型和社区型商业项目共同发展，形成集团优势。

　　虽然收购短期对于提升王府井、翠微股份业绩很难产生影响，但业界还是乐见这样的兼并。民生证券研报称，春天百货的门店和储备项目与王府井有较大的强化和互补性；作为国内百货连锁龙头，王府井此次收购对行业的兼并整合有良好的示范效应。安信证券魏立认为，王府井完成春天百货收购，未来注入值得期待。注入后对王府井的影响，一是丰富奥特莱斯业态；二在于百货业务协同效应。

　　上述知情人士指出，北京城乡和王府井的情况有点相似，近年来的业绩也不错，也许会采取强强联合的方式，但具体和谁联合，目前还难有定论。

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　　京能电力:2013业绩符合预期，关注集团集产整合步伐

　　研究机构：中国国际金融 日期：2014-04-09

　　业绩符合预期

　　公司实现收入100.7亿元，净利润22亿元，同比增36%，合EPS0.48元。其中第四季度净利润4.3亿元，合EPS0.09元;同比降6%，环比降29%，与业绩快报一致。同时派发现金红利0.2元/股。

　　煤价回落和财务费用下降是利润改善的主因。1)煤炭价格走低，带动毛利率增加7个百分点到32%。2)受益于银行贷款减少，公司净负债率从2012年的89%下降至44%，财务费用下降3个亿。3)投资收益同比增长18%至11.8亿元，归功于参股电厂托克托和大同发电利润改善。

　　发展趋势

　　2014-15年:装机持续增加推升电量增长。1)2014年康巴什热电(2×35万千瓦)投产，带动装机增长13%。2)涿州热电、十堰、欣隆等项目有望在2015年投产。3)前期项目包括吕临、岱海三期、宁东二期、京玉等，加上在建项目储备共175万千瓦，为已投运装机的25%。

　　毛利率企稳:假设2014年标煤单价下滑4%，电价下调3%(2013年9月电价调整)，预计2014年毛利率微降2ppt到31%，2015年后维持在32%的水平。

　　密切关注集团资产整合步伐。1)母公司方面:集团明确承诺“继续以京能电力作为唯一的煤电业务投融资平台”，目前尚有786万千瓦机组未上市。2)公司方面:资产负债率仅47%，账面现金21亿，营运现金流38亿，为进一步扩张提供基础。3)短期来看有望注入的资产包括上都电厂49%的股份(2012年净利润12亿)、蒙达电厂47%的股权(2012年净利润3.5亿)以及京达、京隆等一系列电厂。若考虑权益装机，集团支持可为公司提供100%的扩张空间。

　　盈利预测调整

　　预计2014-15年净利润分别为23亿/26亿，同比增长7%/12%。假设2014年标煤单价下滑4%，电价下跌3%，利用小时不变。若煤价下跌1%，公司的业绩还有1%的增长空间。

　　估值与建议

　　维持“审慎推荐”的评级，目标价4.4。目前股价对应2014年P/E7x，市净率1倍。短期催化剂:超预期扩张。风险:明年“煤电联动”电价下调超出预期。

　　（证券时报网快讯中心）

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