金融史视角下的余额宝
——访长江商学院金融学教授陈龙
既然造船的荷兰人能打造世界金融中心，贩盐的晋商能成为中国金融之王，互联网公司做金融就有其内在逻辑，并且有前景。逻辑有二：商业活动对金融存在真实的需求，现有的金融体系没有满足这个需求。中国的现状，恰好满足这两个条件。
只要基础利率不是太低，互联网货币基金空间就很大。以中国经济基本面看，基础利率低于2%的可能性很小。我认为，在中国余额宝[微博]类的货币基金才刚刚起步。
比较合适的监管办法可能不是要求缴纳准备金，而是在投资标的、期限和信息披露上作更多要求。针对余额宝的监管应该是协同监管。证监会[微博]应逐渐降低货币基金投放银行协议存款的上限，比如慢慢地降低至70%或60%，同时大力发展债券市场，让最好的公司去发债，由货币基金购买这些债券，这就真正实现了脱媒。
⊙记者 高翔 ○编辑 孙忠
2013年6月13日，支付宝[微博]与天弘基金合作推出余额宝。用户除了能随时消费支付和转出，还能获得远高于银行存款的收益。天弘增利宝货币基金一季报显示，截至2014年3月31日，余额宝规模为5413亿元，一季度实现收益约57亿元。其中，92.32%的资金投放于银行存款和结算备付金。
余额宝类货币基金的出现，搅动了金融业生态。天弘基金一跃成为我国最大的公募基金，跻身全球前十大基金行列；而今年一季度，人民币存款增加4.72万亿元，同比少增1.39万亿元。
与此同时，争议也相伴而生，如“余额宝算不上金融创新”、“余额宝推高了社会融资成本”、“余额宝类货币基金应缴纳存款准备金”、“美国版余额宝于2011年关闭，其在中国也没有出路”。针对以上争议话题以及余额宝的未来及监管，日前上证报记者专访了长江商学院金融学教授、DBA项目与校友事务副院长陈龙。
余额宝是金融创新
上证报记者：余额宝成立于2013年6月，成立半年左右，规模就超过了4000亿元，高峰时期每日流入的资金规模达到200多亿元。您认为余额宝上演“吸金大法”的原因何在？
陈龙：余额宝是天弘基金管理的增利宝基金的唯一销售渠道，是支付宝和天弘基金合作成立的货币市场基金直销平台。余额宝为网上客户提供“T+0”当日赎回、转账和支付服务。这使得货币基金与银行活期存款在功能上几乎没有差别，而且其支付的利率是市场化利率。相比之下，银行的活期存款利率仅有0.35%。
余额宝诞生之时，恰逢市面上资金紧张，具体表现为2013年中多种因素造就的“钱荒”，造成市场利率攀升，市场化利率和银行管制利率之间的利差进一步扩大，余额宝的收益一直维持在较高的水平。再加上互联网的高效便捷，以上因素共同造就了余额宝的“吸金大法”。
2012年，天弘基金所管理的资产规模尚不到100亿元，处于亏损状态。借助余额宝，天弘一跃成为中国最大的公募基金，跻身全球前十大基金的行列，之前辛勤耕耘十六年的行业老大华夏基金[微博]被远远甩在了身后。
上证报记者：有评论认为余额宝只是将散户的活期存款打包团购银行协议存款，从金融资产配置角度看并无新意，算不上金融创新；也有观点认为，余额宝大大降低了理财门槛，让底层用户享受到了实实在在的收益，也撼动了银行垄断地位，是名副其实的金融创新。您认为余额宝是金融创新吗？
陈龙：确实，此前的货币基金也能提供市场化收益和“T+0”赎回等服务，算不得余额宝的原创。目前余额宝的资金90%以上投入了银行协议存款，资金还是留在了银行体系内，并未达到金融脱媒的效果。
但借用熊彼特的创新理论，创新有多个维度，包含产品创新、渠道创新、流程创新和组织创新，产品创新仅仅是创新的一部分。福特的贡献，不仅仅是发明了汽车，还包括创造了流水线的生产方式，开启现代工业生产的先河。余额宝的创新，在于它带来了渠道和销售成本的革命，它让天弘基金所管理的货币基金，通过互联网以几乎零成本的方式接触到了8亿支付宝客户。这个创新，看似很简单，但已经让银行有了实实在在的“痛感”。
上证报记者：阿里推出余额宝的逻辑何在？您认为互联网公司能做金融吗？
陈龙：我想强调，从古至今商业和金融的逻辑没有改变。阿里从电子商务起家，逐渐切入支付、小贷，进而推出余额宝是水到渠成的事情。我想从金融史的角度来回答这个问题。
荷兰是17世纪最强大的国家。16世纪，哥伦布航海，发现新大陆，世界远洋贸易开启，欧洲的中心逐渐从地中海移至大西洋，给西班牙、葡萄牙、英国、荷兰等国家带来了前所未有的机遇。十六世纪后半期，荷兰经历了船运的技术革命，制造出“大肚船”和“大帆船”，效率高、容量大、造价低廉。有了物流优势后，阿姆斯特丹成为国际贸易中心。有了国际贸易，自然带来了支付结算的需求。1609年，阿姆斯特丹银行成立，这是第一家现代意义的银行，它接受各国的金属货币，然后折算成自定的信用货币登记在册，为荷兰人提供支付服务。直到1683年，它才开始提供贷款服务。
再看我国的晋商。晋商在明朝通过运输边防军粮获得“盐引”，即取盐和贩盐的特许权，进而发展出各种国内和国际贸易。有了贸易，自然而然地产生了结算和支付需求。1823年，山西平遥人雷履泰创办了“日升昌”票号，首创异地汇兑的方式。到二十世纪初，晋商在中国一百多个城市中开设了数百家票号，除了汇兑，还提供信贷服务，成为中国金融之王，以“货通天下”为基础，实现了“汇通天下”。
以上两个例子说明，金融的发展源于商业的需求。此外，结算和支付功能才是银行最重要的功能之一，信贷位列其后。
再看阿里。成立于2003年的淘宝之所以能打败美国巨头Ebay入主易趣，很重要的原因是阿里推出了支付宝。当时，网络信用不健全，卖家往往采用款到发货，买家驻足不前，网络交易发展缓慢。可靠的结算和支付是网络交易发展的关键因素，而支付宝创新性地结合了担保和支付。贸易和支付的结合，使淘宝完成了几乎不可能完成的任务，打败了易趣。
在支付功能满足后，为支持贸易发展，为买卖双方提供信贷服务成为自然选择，这就是阿里小贷诞生的逻辑。推出余额宝的主要目的是加强支付宝作为支付中介的地位。对支付宝来说，为这个支付工具添加利息功能，以加强用户黏性，是自然的选择。对阿里来说，在渠道为王的时代，在现有平台上加一个金融产品，边际成本几乎为零，但可增加对用户的服务，进而完善阿里生态圈的闭环。
既然造船的荷兰人能打造世界金融中心，贩盐的晋商能成为中国金融之王，互联网公司做金融就有其内在逻辑，并且有前景。逻辑有二：商业活动对金融存在真实的需求，现有的金融体系没有满足这个需求。中国的现状，恰好满足这两个条件。
说“余额宝推高融资成本”是因果倒置
上证报记者：有评论认为余额宝在吸银行的血，推高了实体经济融资成本。您怎么看？
陈龙：我们假定“余额宝推高社会融资成本”这一论断，那么可以推演出“余额宝规模越大，市场利率越高”。
可实际情况并非如此。去年6月，余额宝刚开始募集，规模还不到100亿，但隔夜Shibor（上海银行间同业拆借利率）攀至13.44%。随后，余额宝的规模越来越大，但银行间市场利率却不断走低，两者南辕北辙。事实证明“余额宝推高社会融资成本”这一推断并不成立。
事实上，货币基金总量是银行存款的1%左右，成不了市场利率的决定性因素。正是因为社会融资成本较高，市场利率与官方利率的利差较大，才造就了余额宝的高收益。说余额宝推高社会融资成本，是因果倒置。
上世纪70年代末，美国的商业银行也受到了货币基金的冲击，因而作出变革。首先是改变立法，逐渐为活期存款支付利息（1980年），随后又设立货币市场账户（1983年），一开始这些账户提供和货币基金一样高的利息，但是因无法支持而放弃，于是资金外逃的现象持续发生。
后来的结果很有趣，一方面货币基金成为和银行分庭抗礼的揽存渠道，另外最优质的企业也离开银行，通过发行最高评级的短期债券从货币基金融资。
由于最优质客户的逐渐流失，银行被迫转而向风险更高的中小企业发放贷款，并通过银行间并购降低运营成本。虽然折腾了一番，但最后的结果是金融体系更趋完善，大企业和中小企业都获得了更低的融资成本。
上证报记者：央行[微博]官员曾撰文表示，货币基金与存款一样面临流动性风险、涉及货币创造等问题，应以存放银行的款项为标的，对其实行准备金管理。您认为余额宝在内的货币基金是否应该缴纳准备金？
陈龙：首先，这不现实。同业存款的来源除了货币基金，还包括保险、信托、财务公司等。一旦要求所有同业存款都缴纳准备金，银行的揽存成本就会上升，继而贷款利率上升，这样就真的推高社会融资成本了。
在美国，货币基金的本质是通过市场绕开银行进行投融资的金融工具，即所谓的金融脱媒。美国法律限定货币基金的投放对象为最安全级别、短期（平均期限不超过60天）的政府债、金融债、银行借债和公司债等。其本质是发展资本市场直接融资的能力，取代银行最优质的短期贷款。由于是为政府和最优质的金融机构和企业提供短期流动性，这个目的与银行的更广泛的放贷对象有所区别，所以无需准备金。
当然，目前余额宝90%以上的资金还留在银行体系内，但我个人认为这并不是余额宝的未来。
上证报记者：美国的在线支付公司 PayPal 在1999年就创建了将账户余额投资于货币市场基金的模式，将在线支付和金融业务结合起来，基金回报率曾在2007年到达约5%。但该货币市场基金于2011年7月由于不赚钱被PayPal关闭。有人以美国的例子为据，认为余额宝在中国亦没有未来。您认为美国货币基金的过去，是中国的未来吗？
陈龙：美国版余额宝为什么关闭？纵观历史，美国货币基金总量从20世纪70年代以来只有两次明显的下滑。在两个时段内，美国的平均利率都明显低于2%。当基础利率如此之低时，最优质的企业很容易以比基础利率稍高的利息融到资，这样货币基金就没有盈利空间了。去年苹果公司发债，利率仅为千分之五。
反过来说，只要基础利率不是太低，互联网货币基金空间就很大。因此，“因为美国的货币基金倒闭了，余额宝就没有前景”这种说法是不成立的。以中国经济基本面看，基础利率低于2%的可能性很小。我认为在中国，余额宝类的货币基金才刚刚起步。
货币基金应实现真正的脱媒
上证报记者：您刚才提到，90%以上资金购买银行协议存款并非余额宝的未来。您认为未来的趋势是什么？
陈龙：目前“宝宝们”对银行协议存款的依赖，并不代表货币基金的未来，而是中国短期资金紧张、银行间利率安全又有利可图的结果。
一个可以预测的方向，是越来越多的最好的企业将脱离银行，通过资本市场发行商业票据，以低于银行贷款的利率融资，而货币基金将会成为这种融资的主要资金提供者之一。
上证报记者：是否需要对余额宝进行监管？您对监管思路有何建议？
陈龙：在监管措施落地前，我们需要建立理性的监管框架。首先得问，这个创新好不好，能不能造福大多数人？给定创新的好处后，再讨论我愿意承担多大的风险。否则，马云[微博]这边总是谈论用户体验，商业银行总是强调安全，基于各自的利益出发，各谈各的，实际上是鸡同鸭讲。不能单方面地强调创新的风险，不能为监管而监管。
至少在现阶段，比较合适的监管办法可能不是要求准备金，而是在投资标的、期限和信息披露上作更多要求。我认为针对余额宝的监管应该是协同监管。证监会应逐渐降低货币基金投放银行协议存款的上限，比如慢慢地降低至70%或60%，同时大力发展债券市场，让最好的公司去发债，由货币基金购买这些债券，这就真正实现了脱媒。大客户逐渐脱离银行，银行被迫放弃“垒大户”的传统方式，会去关注中小企业的利益，给它们融资，最终整个金融结构会更加合理。
上证报记者：近几年，国内P2P行业呈现几何级增长态势，但也出现了“跑路潮”。阿里切入了支付、小贷领域，也申请了银行牌照，但一直未开展P2P业务。您如何看待P2P的发展前景？
陈龙：P2P是通过网络平台撮合的方式，连接借贷双方。从这个角度看，P2P是渠道创新，降低了融资成本，值得肯定。此外，P2P也是产品创新，所提供的信贷与银行有所不同。
但同时，P2P提供的产品是高风险高收益的，有较大的不确定性。越是标准化的、不定性比较小的产品，越容易实现金融脱媒。按照这一理论，P2P不会发展得特别快，客观上也要求监管尽早介入。监管应将重点放在行业准入门槛、投资者准入和信息披露上，及早作出要求。
我看好两类P2P。一类是平台有专业的投融资能力，有专业的团队，如陆金所；第二类是有自己的平台，积累了大数据，能以此为依据作出信用评价，如阿里、腾讯等平台，但目前两者并未介入。
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