中国特色背景下的医药公司怎么选
袁园
不论是国内还是国外，医药行业都是牛股集中营，但是医药领域具有产品和技术枯燥难懂、政策复杂多变、子行业众多等特点，从而被许多投资者圈定在“能力圈”之外。在中国体制背景下，影响医药企业快速发展的首要因素是什么？降价？管理？还是产品？
本周《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目嘉宾顾斌先生认为，医药的核心永远是创新，重磅药、在研药、后续的产品线对医药企业来说是关键。而在目前中国特色的体制下，影响一个医药企业能否实现快速增长的因素中，销售能力﹥政府关系﹥研发能力。
警惕并购游戏
《红周刊》：国家在鼓励民营医院的发展，这个领域的前景您看好么？
顾斌：我个人觉得，医院的管理和经营非常复杂，企业投资后的整合是不能避免的难题。其中最麻烦的一点就是医生资源。好医生很难留在民营医院，一个是职称问题，一个是学术问题。尤其在北京、上海等地的三甲医院，这个职业不能只看收入，学术对医生的职业生涯非常重要，另外自己的职称也可能有问题，这些都是制约民营医院的最大障碍。还有就是部分民营医院还不能实现医保，并且老百姓只相信公立医院，尤其是三甲医院，对民营医院的接受需要一个过程。
《红周刊》：很多上市公司直接通过并购来切入医院产业，您觉得可行么？
顾斌：比较难。就我所知，目前上市公司做得比较好的就是宿迁市人民医院，金陵药业的一个投资项目。被收购以后，无论是医院的经营效益还是在病人中的口碑都出现较大的提升。这个案例是在当地政府牵头支持的背景下完成的，南京鼓楼医院做技术支持，民营的上市公司收购部分股权，当地政府还有一部分股权，但这种模式是不可复制的。
《红周刊》：为什么不可复制？
顾斌：因为每收购一家医院都要跟当地政府协商，包括卫生局等多个部门，牵涉的利益太多太复杂，甲级医院意味着民生和资源，政府基本不会放弃，而放开的都是乙级等床位利用率相对不高的医院，而且通常是非营利性质，并购后性质一般不能改变，未来股东如何从非营利性医院中获利退出还是个未知数。还没有出现一个集团化可操作的模式。
2013年11月凤凰医疗在香港上市受到追捧，主要是因为市场认为公司的发展模式可复制。它只收购过一家医院，其他都是托管模式，即医院的属性不变，还是全民所有制。医院的班子不变，没有切入到医院的内部核心利益，只是医院将管理外包给上市公司，而且上市公司以增量来收取管理费。另外，医院将之前40%来源于药品加成的收入也受让出去，上市公司通过向所托管医院销售药品、器械从而获得盈利，当然作为补偿，上市公司前期要投资一部分资金在医院。
其他收购单一医院的模式难度非常大，作为二级市场的投资者，还是要辨析清楚是可复制的发展模式还是概念性的炒作。
《红周刊》：最近两年国内各个行业并购的案例很多，TMT、医药等尤其明显。
顾斌：并购的做法在有些行业还是一个比较正常的路径，比如蓝色光标所处的传媒行业，从全世界来看发展路径都是靠并购。但传统行业的并购确实很难。更多只是一个资本游戏，在美国更普遍，就是做一级和二级市场的差价，赚两笔钱。
比如一个传统纸媒，PE给到20倍已经很高了，现在并购一个新媒体，比如手机游戏，以10～15倍的价格收进来，但给对方的是股权，上市后股价涨到40倍PE，原来的股东股价翻了一倍，被并购的公司股东也可以以40倍的PE减持，买单者就是二级市场的炒家。什么时候玩不下去了呢？美国的经验是，收购方发现收来的企业高增长不能再持续，接盘的人面临业绩下滑以及高估值的双杀，然后就是游戏的结束。
自上而下地选股思路
《红周刊》：简单谈谈您的投资理念吧。
顾斌：自上而下选择一两个符合未来政策导向和可以持续增长的行业，比如医药、消费，特别是刚需的大众消费。
我受两个人的影响比较大，一个是菲利普·费雪，另一个是威廉·欧奈尔。我觉得这两个人的思路相结合，比较适合中国最近三到五年的行情特点。欧奈尔的CANSLIM法则里面的“CAN”中比较关注“N”，比如说股价创新高、新的管理层、新产品、新技术，尤其是新产品和新技术。而LIM中我一般只关注“l”即Leader。要做就做行业龙头，这是我的宗旨。选择公司更多地是使用成长股的理念和方法(如费雪的15个问题方法)，而在买入点的选择上会以市场为导向，市场的阅读能力也比较重要。在配置方面，可能70%的仓位都会在龙头公司，而30%的仓位会在一些成长性很好的中小公司里面，但是行业较集中，不会去做行业分散。
《红周刊》：为什么选医药行业？
顾斌：除了工作的原因，我觉得医药是中国未来20年前景最确定的几个行业之一。第一，药品的价格弹性非常低，不会因为价格高涨而压制需求。
第二，未来中国特别是北京、上海这样的城市，老龄化严重，医药消费需求的增速比较确定。基于我们国家的体制，在医药保障方面，很大程度买单者是国家，而且我国医药消费占GDP的比例跟国外相比较低，医保目前基本做到了全覆盖。
第三，有些产品周期短、更新快导致行业爆发快衰落也快，但医药行业研制出来一款新药甚至是仿制药，生命周期基本上是在20年，甚至有些老药上百年还在用，淘汰周期非常缓慢，而且新药又具有高精尖的属性。我比较看好医药类似科技行业但产品又不会更新太快的特点，特别是在大家看不清楚经济形势的背景下，医药行业最确定。
中国一个行业的爆发一般会有三点特征，一是刚需，二是原来的制度很烂，三是管制，比如房地产行业，原来就是刚需被压制，一旦爆发出来，就是一个20年的大牛市。医疗和教育是中国最典型的另外两个类似的行业。
《红周刊》：老龄化越来越严重，政府的压力也会很大，会不会把压力传导到企业，影响企业的利润？
顾斌：这个趋势现在非常明显，所以我的观点是，药价肯定是持续下降的，也就是说，对于医药公司，我们不能指望“捡到篮子里的都是菜”，医药公司之间的差异巨大。
对于企业来说，怎么弥补这个劣势？最好的医药公司应该有一个丰富的产品线，形成一个梯队型，有一款重磅药作为基石，下面有不少二线产品，然后有足够的储备药做补充。很多依靠一两款药品支撑的药企，逢降价就容易死掉。国家想降药价，但是难度也很大。因为我国的医药体系是以药养医，医院大部分收入是靠药品加成，一味降价已经出现很多负面效果，比如很多廉价药买不到了。
中国的原研药和仿制药的一致性评价一直进展都比较缓慢，包括上一届政府批了很多药品，曾出现过中药注射剂“疯狂”上市的局面，而且仿制药的质量普遍比较差，国家、医生、病人都愿意用进口药，导致原研药一般是单独定价，在国外原研药过了专利期就会下跌70%～80%，但中国还是原价。2013年年底预期会出台的一个低价药的政策，如果日均化药用药量在3元以下、中药在5元以下，企业就可以自主定价。所以降价在中国不能一概而论，一些便宜的药品已经没有降价空间了，但高价药确实还能降。另外，还有一些药品是没办法降价的，比如独家品种，在现有的招标体系下怎么降？
降价是大趋势，但要区别对待。一个是竞争格局很激烈的药品企业，国家降价，厂商就要火拼；一个是三两家寡头，利益结盟就可基本维持；最好的是独家，没有多少降价空间。
评估医药企业的具体指标
《红周刊》：“降价”这二字是制约医药行业发展的核心要素么？
顾斌：如果真正了解整个医药行业的发展逻辑，就会知道降价不是医药行业实质性的问题。不具备竞争力的公司会受到影响，但核心公司不会受到很大影响。医药的核心永远是创新，重磅药、在研药、后续的产品线对医药企业来说更关键。
医药企业的估值不是以PE来估的，所有以PE来估值的前提，是公司需进入到一个稳定增长期。恒瑞医药的估值高于行业平均，因为它有非常多的储备药和再研药。2013年公司储备药进入到一个收获阶段，基本上未来每年都有2～3个一类新药上市，每上一个新药，预估至少都是5亿以上的销售规模，未来几年的PE会降下来。如果只有一个重磅药，总会遇到天花板，市场就会给出一个较低的PE，这就是市场的逻辑。
另外，你看港股的中国生物制药（1177.HK），也就是正大天晴的母公司，估值一样不低，而且一直走在上升通道，2013年CCTV对正大天晴的“商业贿赂”进行了报道，股价跌了一天后又创新高，回头看这是个不错的买点。正大天晴作为仿制药企、肝病龙头，形成了恩替卡韦、异甘草酸镁等肝病系列药，并且在肿瘤、心血管、甚至糖尿病等大病种中都有很深的储备，而且销售能力很强。这样的龙头公司，在哪个资本市场，投资者都是买账的。
《红周刊》：研发能力从哪些方面来评估？
顾斌：我有一些指标供个人投资者来参考：第一，看公司的专利数、研发成本以及研发费用占整个销售额的比例等，这些数值比较高说明公司是研发驱动型的，但也要区别对待，应该围绕公司的核心技术战略去研发，不能什么都做，投资巨大但是落地很慢的企业也不看好，也就是研发要有效率，要有前瞻性，公司的研发负责人非常重要。另外，还有研发人员占公司总员工的占比、在整个医药行业的地位等，都可以从侧面来看这个公司研发技术是否强大。
《红周刊》：在中国，研发能力强是您关注医药公司的首要条件？
顾斌：一个医药企业能否实现快速增长，影响因素中，我的排序是，销售能力﹥政府关系﹥研发能力，这是目前阶段的中国特色。但是在未来的方向可能是研发能力>销售能力>政府关系，这个随医改的发展而变化。
政府关系代表药品早进目录，早进招标体系，早进医保，再牛的药，进不了这些，放量是很难的。销售能力是指，同样一个药品，不同公司的销售，最后的结果可能差100倍。
《红周刊》：怎么看一个公司的销售能力是否强大？
顾斌：可以计算单人的销售量，在口径一致的模式下，每个销售人员一年的贡献量，即一年的销售额/人数，这个值大于100万的级别，属于销售比较强的公司。但是这个方法只适合自己有销售团队的企业，如果用代理和招商模式，则不适用。这不是说代理和招商模式不好，比如中恒集团的血栓通使用的是代理模式，一样做到了医院第一大中药用药。如果是代理和招商模式的公司，对代理商的管理、招商能力、渠道控制都是很重要的考量因素。
《红周刊》：医药行业的销售模式和其他行业不一样，支付端和消费端分离，这是不是您看重销售能力的原因之一？
顾斌：对，这就是医药行业营销重要性超越其他行业的主要原因。在其他行业消费者更多是自己需求和意愿的决定者，而医药行业中，话语权在医生手里，医生开什么，你吃什么，最后的支付端又在医保，受到政策的干扰，变相地说明对公司的选择要更关注销售的能力和政府的关系。
《红周刊》：您曾说过，降药价之后，市场的分化将越来越明显，医药行业开始进入一个转折期。
顾斌：医药行业已经进入转折点，这个趋势在前几年就开始了，就是竞争力小的公司更加向资源丰富的公司去整合。我说的转折是指从之前的普涨转变为分化、强者恒强的格局，通过GMP认证、仿制药一致性检验以及国家对药企质量要求更高等，市场会越来越分化，一些小企业很难生存。
《红周刊》：有分析报告指出，2014年“以药养医”有可能向“以技养医”的方向发展，所以医疗服务和医疗器械具有更多的投资机会，您赞同这个逻辑么？
顾斌：这只是市场机构投资者的一个逻辑，但不符合产业的逻辑。以药养医能去除？从现在来看很难！医院40%收入从哪来补充？而且从国外的经验看，去除以药养医并不能降低医疗费用，医院一样可以从其他方面（例如服务费）来收钱。我国医疗器械的产品跟国外相比差距很大，低端的医疗器械就是制造业，不过这也是机会，国产替代永远是一个好话题，不过我有点悲观，国内的医疗企业和通用电气、西门子的差距相当大。医疗服务未来是个比较好的投资方向，但是和取消以药养医没有必然的联系，医疗服务的投资逻辑就是“有品牌”和“可复制”。
《红周刊》：总结一下您的医药股的投资逻辑吧。
顾斌：作为个人投资者，我是以产品为导向，分析现有的、储备的、在研的产品，以管理层和销售为抓手，来研究医药公司的。好的产品和大病种有很大关系。所谓大病种，治不好—是一个很重要的特征，就是要长期服药，以控制病情发展为主，不吃却会死人。癌症是最典型的，另外还有高血压、高血脂等心脑血管疾病、糖尿病、风湿性关节炎等。
中药现代化—千亿规模药企的发展路径
《红周刊》：仍然比较看好独家+中药的组合？
顾斌：中药避开了化学药的竞争，化药真正好的公司在国内不多，龙头就是恒瑞、豪森、正大天晴、齐鲁制药等。化学药无非就是做仿制药。现在做原研很难，做仿制药和国外药企竞争也很难，就像恒瑞跟国外药企相比，还是很小的体量，而且化学药没有独家品种，竞争环境很恶劣。中药一是可以避开国外，二是独家比较多，中国人有使用中药的习惯。
《红周刊》：目前很多人对中药存在质疑。
顾斌：中药在心脑血管病种中占了50%，所以从数据来看，在心脑血管领域中药肯定是有疗效的，所以我认为中药的未来发展方向有三个：中药消费化、中药滋补化、中药现代化。从长远来看，通过认证的方式来做中药，就不是严格意义上的中药了，而是一种植物药，这样才可能真正走出国门，释放未来更大的发展空间。
《红周刊》：天士力一直是您的“心头好”，怎么看上这家公司的？
顾斌：我看好未来中药现代化的发展方向，天士力是中药现代化的代表。第一，公司拥有我所看到的最理想的经营团队；第二，公司拥有最具市场价值的大病种产品和代表未来制高点的储备药，生物制药和中药现代化两条腿走路，同时形成了现代中药的数字化制造平台及与之配套的营销网络。第三，公司将传统的中药融入现代医药中，发展空间巨大。
目前来看，我觉得医药行业会在两三年内出现千亿市值的公司，但千亿规模以上就要靠国际化了。
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