寻找银行股中的长城汽车
国泰君安 邱冠华/文
市场对2014年银行股预期悲观，普遍认为金融改革就是要革银行的命。我们认为金融改革既拿掉银行的保护罩，也解开银行的捆绑索，前者对银行整体偏负面，后者会给市场化创新型银行带来机遇。
策略思维看银行
银行产业属性决定必须运用策略思维看银行，DDM模型为策略思维看银行提供了一种思考方式。银行股产生机会常见两种模式：1.DDM分子驱动的盈利增长模式；2.DDM分母驱动的价值重估模式。
银行股机会逻辑弹簧理论：银行股被低估铁证如山，但低估不是买入的充分条件。银行股被低估好比一根被外力挤压的弹簧：挤压消除，它会迎来反弹；挤压加剧，它会越缩越短；只有前者，才是买入机会。银行股的机会从来不是来自“比想象中好”，而是“没想象中差”；银行股的反弹从来不是“水上漂”，而是“沉漂上浮”；银行股的行情从来不叫“估值溢价”，而叫“估值修复”。
因此，银行股驱动模式有两种：增长模式和重估模式。1.盈利增长模式：以盈利增长为核心考量，表现为DDM模型分子的改善。银行业已过景气高点，该模式很难成为全行业现象，只会表现为差异化的个股。2.价值重估模式：以资产质量为核心考量，表现为DDM模型分母的改善。A股银行要发生较大级别的价值重估行情，核心是能把坏账(PB)说清楚。需具备以下之一条件：①流动性极度宽松；②经济强力复苏；③转型改革深得人心。
DDM模型分母和国际经验昭示：2014年银行股主要为波段性机会。经济平稳、流动性偏松、政策干扰少的期间，银行股存在脉冲式向上机会，我们认为这种机会发生在二季度和四季度的可能性最大。2013年底至2014年一季度，预计同业融资管理办法和存款保险制度相继出台，银行股会受压制而表现平淡。2014年二季度出现机会得益于：1.阶段性利空政策已经出尽；2.经济数据表现相对良好。
经济转型期和利改攻坚期银行股表现的国际经验表明，利率市场化攻坚(以放开存款利率为标志)不会影响银行股出现趋势性机会，如香港1994-2000年。但是，经济转型对银行股机会影响重大：经济温和减速，银行股以波段性机会为主，如台湾；经济显著失速，银行股会趋势性下跌，如日本1988-1997年；经济成功转型后，银行股可能会出现趋势性上涨机会，如韩国2000-2006年。
变革中精选个股
国际经验表明，市场愿意给优秀的银行支付较高溢价，中国经济转型和金融改革背景下，预计传统平庸型银行将低估值常态化，转型创新型银行有望估值老树开新花，银行股正步入市场化、差异化时代。
金融改革的核心是市场化，即让市场在资源配置中起决定性作用，包含两层含义：一是拿掉管制红利的保护罩；二是解开粗暴监管的捆绑索。去保护罩即逐步放开存款利率上限、有条件放宽市场准入等；解捆绑索即调整/取消存贷比、信贷资产证券化、优先股发行等。
这是银行股逐渐分化的时代，如果说银行是躺着吃饭，券商是站着吃饭，保险是跑着吃饭，那么，未来银行股的投资机会将来自从躺着吃饭到跑着吃饭的转型，哪些银行率先学会跑着吃饭，哪些银行就有投资机会，率先学会跑着吃饭的银行最可能是那些最具市场化和创新基因的银行。
从这个角度说，传统平庸型银行将低估值常态化，转型创新型银行有望估值老树开新花。一个极端猜想是：仅从二级市场价差(而非分红)角度考虑，如果某些银行继续官僚和保守，甚至已经不具有投资价值，这些银行在客户面前也许是“牛行”，但在投资者面前绝对不是“牛票”。
好银行股价终会脱颖而出。国际经验表明，优秀的银行可以走出差异化行情。以美国为例，1989年12月末到2013年9月末，标普银行指数上涨了2.5倍，富国银行股价上涨了26.6倍，富国银行大幅跑赢行业指数9倍。又以香港为例，2007年以前，恒生银行股价始终跑输行业指数，经过业务转型和管理改革，2008年起恒生银行开始跑赢银行指数。
A股市场汽车板块也提供了经典案例：从2011年9月至2013年11月，汽车板块整体表现平淡，但是长城汽车[微博]则依托良好的基本面脱颖而出，股价累计上涨了2.2倍，最高曾上涨2.7倍。我们要寻找的正是银行板块中的长城汽车。
国际经验表明，投资者愿意给优秀的银行支付较高的PB溢价(相对行业平均)。如1994年香港恒生银行最高PB溢价298%，2000年富国银行最高PB溢价96%。A股汽车板块也有经典案例，2013年长城汽车最高PB溢价高达244%。目前，A股优秀的股份制银行PB估值溢价潜力空间仍然较大。
同样，投资者也愿意给优秀的银行支付较高PE溢价。例如1996年香港恒生银行最高PE溢价317%，2000年美国富国银行最高PE溢价121%。A股汽车板块，2013年长城汽车最高PE溢价52%。目前，A股优秀的股份制银行PE估值溢价潜力空间仍然较大。目前，看到民生和平安银行估值溢价20%以上就觉得贵，往后，这种现象将会逐渐被市场认可和接受。
利率市场化背景下，零售活期存款占比越高的银行，资金成本上升压力反而越大。过去，这是国有行的优势；未来，反而面临更大压力。金融改革背景下，中小银行比国有大行更具优势，看好最具市场化和创新基因的银行。
作者为2013年卖方分析师评选水晶球奖银行业第一名
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