注册制并非对IPO公司不进行实质性审核
《红周刊》特约作者 济南 朱邦凌
国内投资者企盼多年的注册制终于渐行渐近，这次十八届三中全会正式提出要“推进股票发行注册制改革”，业界专家和投资者纷纷对此项改革可能对市场产生的影响进行解读，但一些解读存在误解，或隔山打牛或雾里看花。造成误解的原因，主要在于过去我们对于成
熟市场注册制的研究其实并不深入，介绍也并不全面，导致目前投资
者关于证券发行注册制的理解存在一定的偏差。
股票发行注册制，并不是像部分投资者想像的那样，到交易所或证监会登记一下就可以上市交易了。我们以注册制比较成熟的美国市场为例，发行人招股书自提交之日起20天内如果证交会没有答复就说明注册成功，而证交会一旦提出意见就自动延期20天，以此类推，每提一次意见延迟20天。审核人员也会用书信或电话的方式积极与发行人、律师等沟通，直到发行人对审核人员提出的缺陷作出满意答复为止。在审核过程中，审核人员也是积极提
问，第一轮一般有80个问题，第二轮30多个问题，以后几轮均超过20个问题。
伦敦UKLA在审核发行人材料时，也需经过一读、二读、三读的意见反馈和回复，之后需有一定等级、两个以上审核委员签字后才能获得发行批文，发行审核环节通常也需时3到6个月。如果三读之后还有问题，将继续进行多轮意见反馈，如果发行人一直无法完成反馈回
复发审环节就会被无限期拖延下去。
在注册制下的美国市场，股票发行并非来者不拒，审查也非常繁琐和专业，需要大量的行业专家参与，比我国目前审核制下的发审委更为庞大和专业。美国证交会也积极介入IPO的审核，负责股票发行的是公司融资部，其人员约占SEC总部人员的四分之一，这个审核小组通常由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成。证交会有很多行业的专业人士，如石油、天然气、矿山等领域的专家，他们审查各自擅长领域中的公司递交的申请报告，一个审核小组设有一名主审员。如果公司属于新兴行业或高新技术行业，或技术较为复杂的行业，证交会往往会对注册登记书作广泛的调查；该部门按行业分为10多个行业审核组，行业组下再分审核小组。SEC接到发行人申请后，会就其提交的材料提出反馈意见，中介机构和发行人则需进行有针对性的答复，一般意见反馈和答复少则三四次，多则七八次，直至证交会不再有问题才准予注册。从时间上看，美国证交会的审核最快2个月，一般3
到6个月时间方能完成。
比较而言，中国证监会的首发预审中，审核人员全部由法律与财务人士组成，鲜有行业人士。每次参加审核会议的委员为7名，一般是随机抽取，同意票数达5票为通过。由于委员总数有限，且只有5天审阅股票发行材料时间，只能凭短时的材料阅读，面对一堆枯燥的
数据来判定企业是否符合上市条件，若发行人送达的审核材料造假就
可能蒙混过关。
目前不少国内投资者以是否存在实质审核为标准，将证券发行制度分为注册制与核准制，认为推出注册制公司IPO不必经受实质审核，而事实上，美国的双重注册制审核中充满了实质审核。美国本土公司在美国境内IPO，在联邦制的宪政结构中，一般必须在联邦与州（发行或销售涉及的州）两个层面同时注册（联邦或州豁免注册的情形除外），这就是所谓的双重注册制：联邦注册制以信息披露为主，联邦证券监管权限受到严格限定；而各州的证券发行监管一百多年来普遍实行实质审核，控制证券的投资风险，这是完整的美国本土公司IPO监管制度。美国各个州秉承“公开公正平等的原则”都实行实质性审核，审核的内容如下：1，承销发行费用，过高的费用会被认为稀释公众投资者利益，不能保证合理的资金比例落入发行人手中，过高的费用会被认为投资标的存在高投资者风险，而蓝天法则就是要降低公众投资者的投资风险。2，便宜的股票、过多的低成本股票会被认为稀释公众投资者利益而被否决，蓝天法则的宗旨就是公平。3，发行价格是否合理。4，股东投票权是否合理畅
通。
5，历史上股息发放情况。可以看出，美国式的注册制在运作过程中也充满了实质审核，部分国内投资者把注册制理解为“披露即合规”是较为片面的。我国要推进的股票发行注册制改革，一定会探索适合自己国情的具有中国特色的新股发行制度，放任自流、放松监管的新股大跃进是不符合注册制改革的真谛的。
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