投行创新那些事儿

　　作为未来投行比拼的重要战场，包括新三板、私募债、资产证券化和并购基金在内的资本中介业务，正吸引本土券商加速抢滩。它们寄望，以此提升综合能力，从主要依靠IPO承销向全能方向转型，赢得未来的发展空间。

　　创新，在形势一片大好的牛市并不为人重视，不过当市场牛熊转换甚至步入熊市之时，创新的意义才体现出来。

　　2012年，虽然IPO业务闸口收紧，不过本土投行失之东隅收之桑榆，各项创新业务得以蓬勃发展。资产证券化业务重新启动，多家券商积极备战，提供资产的流动性；中小企业私募债开闸，债券产品由“正面发”改成“反向发”，根据投资者需求量身定做；新三板规则确定，挂牌股票流通不足的问题有望得到改善，破茧而出的新三板成为“资本市场最后一块蛋糕”；首只券商系并购基金成立，中信并购基金成为第一个吃螃蟹者。

　　股市持续低迷情况下，依赖股票承销等通道业务靠天吃饭的日子缺乏保障，资本中介类业务必须发展壮大起来。这些创新业务也将深刻改变本土投行，在纯正的承销收入难以大幅上涨的情况下，成为投行新的立身之本。

　　资产证券化卷土重来

　　资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则以特定的资产池为基础发行证券。在资产证券化产品设计、发行及上市交易的整个过程中，券商可以作为产品设计人、承销商、交易商、做市商、财务顾问、投资咨询机构、机构投资者等多个角色参与运作。

　　中国资产证券化业务始于2005年，2008年因为金融危机而暂停，一直到2012年才重新开闸。2012年以来，资产证券化产品规模持续攀升(图1)。2012年12月19日，中信证券设立并管理的企业资产证券化项目—欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划(简称欢乐谷计划)正式在深交所综合协议交易平台提供转让服务。这是券商重启资产证券化后，首次有上市公司通过资产证券化获得融资。

图1：中国资产证券化产品规模。

　　欢乐谷计划将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园未来5年的入园凭证打包作为基础资产，将其产生的现金流用于向投资者支付收益。项目设优先级和次级两种收益凭证，合计募集18.5亿元。其中优先级收益凭证向机构投资者销售，预计规模为1亿元的次级收益凭证则全部由母公司华侨城A购买。华侨城A的母公司华侨城集团则为该计划提供担保。

　　通过这个项目，发行人欢乐谷可以将未来的收益提前变现，在不增加负债的前提下，提高资产的流动性。由于通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，发行人付给投资者的利息也可以降低，综合融资成本通常低于同期银行贷款利率，从而降低融资成本。该计划得到了联合信用评级有限公司给予的AAA级评级。

　　通过对现金流的分割和组合，投行可以设计出不同档级的证券，满足不同投资者对期限、风险和利率的偏好。欢乐谷计划1年期优先级受益凭证的年化收益率区间为5-5.5%；2年期为5.3-5.8%；3年期则是5.8-6.3%。门票收入在支付各期优先级收益凭证所有者收益后，剩余部分属于次级收益凭证所有者。优先级受益凭证持有者在可以按年获得固定收益的同时，也可以在深交所交易。

　　除了包括上市公司在类的企业资产证券化以外，还有规模更大的信贷资产和不动产证券化，这些证券化需求规模已经超过了100万亿元。不过，券商目前能够涉足的只有企业资产证券化业务。对于信贷资产，券商只能以承销商的角色出现，例如国开行信贷资产证券化项目中，国泰君安和中信证券就担任了承销商。国泰君安2012年第一期开元信贷资产支持证券的融资规模达到了101.66亿元，是中国有史以来融资规模最大的资产证券化项目。

　　诱人的市场和监管层的鼓励，促使不少券商开展资产证券化业务。中信证券已有3只产品成功发行，并在上交所固定收益交易平台及深交所综合协议交易平台挂牌，分别是远东国际租赁二期、南京公用控股污水处理收费收益权一期及华侨城欢乐谷一期。招商证券[微博]发行的华能澜沧江二期专项资产管理计划已于2013年1月获批，国泰君安则报批了隧道股份资产证券化产品。2013年2月，由东方证券发行的阿里巴巴[微博]1号专项资产管理计划也已提交材料。

　　私募债开闸：为客户量身打造

　　2012年是中小企业私募债红火发展的一年。自2012年6月8日首单中小企业私募债问世后，相关债券扎堆发行并受到机构投资者追捧。截至2012年12月31日，上交所和深交所共有81只中小企业私募债完成发行，募集资金90.83亿元。

　　中小企业私募债，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。中小企业因难以提供担保或抵押很难获得银行授信，私募债的兴起主要是为了解决中小企业融资难的问题。

　　正是由于中小企业规模小，抗风险能力弱，交易所对私募债券的投资人作出了严格的规定：注册资本金要达到1000万元以上，或者经审计的净资产在2000万元以上的法人或投资组织。银行、券商、基金、信托等各类机构投资者可以通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司以协议转让的方式进行私募债券流通。其他投资者可以通过券商理财产品投资私募债。2012年7月，广发证券推出国内首只可投资中小企业私募债的理财产品，使得个人投资者5万元起便可间接参与投资。

　　私募债的发行条件较为宽松，对发行人在净资产、盈利能力、资产负债率、资信评级方面未作出硬性要求。此外，发行私募债的融资速度要快于银行等其他渠道。中小企业私募债发行采用备案制，一般10个工作日之内，材料符合要求的企业就可以拿到备案通知书。发行人取得《接受备案通知书》后，可在6个月内完成发行。从发行成本来看，私募债发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，由于银行贷款会因上浮利率及各种费用而缩水，私募债就不会出现这种现象。

　　相比企业债和公司债，中小企业私募债的显著特点是产品的条款设计由发行人和投资者一起商定。私募债完全由市场主导，发行人可以根据自身业务特点和资金需求计划，与合格投资者协商确定债项设计条款，在发行方式、派息周期、评级和增信措施等方面进行市场化选择。各个债券品种募集说明书的条款，也是差异化的，条款设计完全取决于合格投资者对私募债风险与收益的识别和判断。

　　中信建投投资银行执行总经理贾新表示，当市场牛熊转换时，创新对于投行来说才尤其重要，私募债就是一种创新产品，中小企业债券硬发发不出去，于是从正面发行改为反向发行，为客户量身定做其合适的债券产品，这样产品就能发出去了。

　　反向发行的制度设计，可以充分调动投资者的积极性，有效控制市场风险。目前在深沪交易所通过备案的中小企业私募债，有相当一部分尚未成功发行，这也说明合格投资者正在进行风险识别和防范。私募债券网统计显示，截至2013年1月31日，通过沪深两交易所备案的中小企业私募债达135只，而完成发行并开启转让服务的私募债为61只，仅占备案总数的45.19%。

　　截至2012年12月31日，国信证券私募债承销家数和承销金额行业排名第一(附表)。目前券商收取的承销费用约为融资金额的1%-2%之间，此外券商还可能获得差价提成，如果券商使中小企业实际发行的年利率低于其能承受的年利率，其中的差价部分券商将获取一定比例提成。

年度券商承销私募债情况。

　　新三板：破茧欲飞，全业务链布局

　　2013年2月8日，证监业协会公布《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》，这标志着“新三板”市场有了操作细则，规则对挂牌公司资格、股票转让方式、投资申报数量、投资者资格都有了具体的规定。新三板特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，扩容后将成为中小高新技术企业的融资交易平台，其成立目标是成为这些企业的孵化器，解决企业的融资问题，完善公司治理水平。

　　过去，由于采用非连续交易的委托交易制度，买卖双方的搜寻成本较大，投资者则要求最低交易基数3万股，这些都导致交易低迷和转板率低，新三板长期被市场忽略。2012年前11个月，新三板排名前十的公司成交额仅为3.78亿元，占比却超过八成，过半公司近一年零成交。

　　在新三板业务上遥遥领先的申银万国[微博]，其一位投行高层就曾表示，在新三板市场，买方对股票不了解，卖方又不敢卖，所以死股比较多，不过随着做市商等交易制度的实行，新三板融资功能实现后，可以增长券商盈利。据其介绍，申万的其新三板业务的收入也仅能勉强养活自己的业务团队。

　　如今，新规则将买卖挂牌公司股票的申报数量由3万股降低到1000股或其整数倍，股票转让则可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。华泰证券在报告中表示，尽管《业务规则》对投资者设置了较高的门槛，但交易制度的创新基本消除了投资者的退出障碍，在“高成长”的诱惑下，将吸引较多的社会资本抢食“市场最后一块蛋糕”，挂牌股票的流动性问题有望得到根本性改善，新三板繁荣可期。

　　由于收费水平低，交投清淡，券商新三板业务长期以来处于入不敷出的状态。华泰证券测算显示，2011年新三板市场带来的营业收入约为1.3亿元，仅占券商当年总收入的0.1%。其研究显示，在新三板上活跃的基本是一些中小券商，如西部证券、中原证券、齐鲁证券、南京证券[微博]等，主流券商尚持观望态度。不过，随着场外市场热潮初起，大投行也有介入之势。一旦明确新三板公司的终身督导制，将有更多大投行参与掘金。成熟的新三板业务不仅将为券商贡献不菲收入，而且是延伸业务链、争夺第一手客户的必然举措。

　　新三板对于券商而言不仅是新的业务增长点，还可以带动券商其他业务。投行可以通过主办挂牌、定向增资和转板等业务获得收入，经纪业务部门则可获得佣金收入。此外，券商参与新三板业务的除投行部门外，还可以有资产管理、自营、直投等部门。2012年12月，申银万国就联手湖北高新技术产业投资公司发起规模5亿元的光谷新三板股权投资基金，开始全业务链布局。

　　截至2012年底，共有65家券商获得新三板主办券商资格。从业务主办情况看，申万、国信、西部、南京、广发等业务量前10的券商占据了约63%市场份额，而其他29家券商占37%，市场集中度较高(图2)。截至2012年11月，新三板累计完成定向融资47次，募集资金21.89亿元，其中，申银万国占据50.5%，遥遥领先。除了业务能力领先的券商外，具备地域优势的券商也将分一杯羹，例如西南证券在重庆高新区，浙商证券在杭州和宁波高新区，申银万国在张江高新区，都具有一定的地域优势。

图2：券商承销新三板家数。

　　除了三板以外，场外市场还包括四板市场，即区域性股权交易市场。作为低层次的场外市场，四板定位于本省行政区域内的企业提供股权、债权的转让和融资服务的私募市场，新三板是场内市场的后备池，四板则是新三板的后备池。

　　并购基金：改善并购配套融资不足

　　从国际市场来看，财务顾问业务一直是投行皇冠上的明珠，不过国内的并购业务由于缺乏配套融资的功能，发行人不愿意支付高价，投行的并购业务收费也远远低于IPO等承销业务，但投入和技术难度却丝毫不比IPO差，投入产出比低也是券商的并购业务一直无法做大做强的一个原因。

　　设立并购基金能够有效改善这一局面。券商不仅可以作为财务顾问，还可以直接嫁接资本，参与并购业务。券商可在并购基金推出的过程中链接投行、直投和资产管理等业务，除了顾问费用外，还能带来如融资、外汇避险等一系列相关收益，构建各项业务的横向整合机制，在其业务链的多个环节带来利润增长点，使券商收入来源更为多元，从而避免熊市中券商投资收益的大幅波动，提升综合服务能力，加速从通道提供商向资本中介转型。而随着IPO退出渠道受阻，经济下行态势明显，并购市场将变得更加活跃。

　　中信并购基金成为了证监会批准设立的第一只券商系并购基金。2012年6月，中信证券公告称，旗下金石投资获得证监会批准筹建并购基金，拟向机构投资者募集资金100亿元。与参股的财务投资不同，并购基金通过收购目标企业股份，获得企业的控制权，然后对其进行整合和重组，待经营改善后，通过上市或转售等方式，出售其所持股份而退出。作为投行的一项重要业务，并购基金不仅能够在投资的过程中发现投资价值，同时也可为并购客户提供过桥资金支持。

　　中信并购基金路演材料显示，基金通过控股权收购、行业整合投资、夹层投资及其他方式进行并购投资；通过对目标公司进行业务重组及改善，提升企业价值，最终以上市、股权转让、定向增发等方式退出；重点投向领域涉及金融与商业服务、消费与农业、制造与科技、能源与材料、文化与传媒等多个行业。

　　除中信外，海通、中金、国泰君安、光大等券商也开始布局并购基金。和中信证券将直投部门作为管理公司直接设立并购基金不同的是，海通参加由上海国际集团牵头组建的规模达百亿元的海外并购基金，该并购基金是上海市政府牵头的首只人民币海外并购基金。光大则与罗斯柴尔德基金达成战略合作来组建并购基金。

　　在创新领域的布局，无疑有助本土券商从主要依靠IPO承销向全能方向转型，赢得未来的发展空间。

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