第七届新财富最佳投行：投行向何处去？

　　2012年，在IPO暂停的冲击下，各家投行均受拖累，平安证券等盈利模式单一者更遭重创。低迷市道凸显的传统通道业务模式穷途，使得投行业正在酝酿一场深刻变革，在券商转型综合金融服务模式的主题叙事下，狭义投行转型业务多元的大投行已成潮流。

　　对比高盛和摩根士丹利等国际大投行的收入结构可以发现：纯承销并非综合性券商的主流业务，承销收入仅会占券商总业务收入的10%-20%左右，财务顾问等非通道业务的收入占比将持续上行；股权承销与债券承销收入旗鼓相当，投行在债券市场仍有收入成长空间；券商资本中介业务的蓬勃发展，正指引投行试水新三板、资产证券化等创新业务。而创新的基石是提高产品设计、定价与自主配售能力，从产品为中心转向客户为中心，如何重构内部平台与激励机制，增进这一能力，各家投行都在求索。

　　本刊主笔 文芳 研究员 赵俊 陈永谦/文

　　感谢支持本专题调研的证券公司、公募基金、信托公司、财务公司、保险资产管理公司、QFII、私募基金等IPO询价机构，律师事务所、会计师事务所、信用评级等中介机构，上市公司董秘、证券分析师

　　对于多数投行而言，2012是颇为惨淡的一年。下半年IPO节奏放缓，使得券商投行业务收入大幅萎缩。中国证券业协会的数据显示，国内114家证券公司2012年未经审计的营业收入合计为1294.71亿元，同比下降4.77%，其中，属于狭义投行业务范畴的证券承销与保荐业务净收入177.44亿元、财务顾问业务净收入35.51亿元，较2011年的241.38亿元下滑11.78%。高度依赖IPO业务收入的投行更受重创。

　　弱市之中，投行降薪、裁员之说不绝于耳，曾被视为稀缺资源的保荐代表人也难以幸免。种种疑问弥漫投行业内外：传统的承销等通道业务是否已经式微，其有无继续成长空间？非通道业务的拓展从哪里着手？投行部门的创新，如何与券商转型的大战略相配合？在各家券商的探索中，我们尝试找寻答案。

　　单一业务模式风险毕露

　　如果说，在2010、2011年的IPO热潮中，投行业最大的风险来自职业操守，那么2012年，其最大的风险则在于盈利模式。IPO业务曾大放异彩的平安证券[微博]，为我们提供了一个典型案例。

　　在资本市场上一轮周期中，平安证券抓住2009年6月IPO重启和当年9月创业板启动的先机，在前总裁薛荣年的带领下，投行业务实现飞跃式发展，2009-2011年的投行业务收入达到8.67亿元、24.06亿元和19.32亿元，占总收入的比重高达35.03%、62.57%和63.22%(表1)。其3年的主承销收入更居各大投行之首，IPO承销对投行收入的贡献率最高达到80%以上。相比之下，中信证券的承销收入占比一直维持在15%左右(图1)。

表1：平安证券对IPO的依赖。

图1：中信、平安承销收入占比。

　　平安证券、国信证券等南方系投行在中小企业IPO市场的逆袭，使得在很多人眼中，投行=IPO。从对IPO业务的依赖度来看，平安证券越来越变成一家保荐承销行。一些老牌券商也承认，平安证券投行业务的兴起确实有许多成功经验值得借鉴。

　　然而，愈是高度依赖承销甚至IPO承销的券商的投行业务，面对市场的变化，业绩波动越大，尤其是二级市场低迷，IPO大幅收缩的年份，所受冲击更为明显。2012年，平安证券实现营业收入24.02亿元，较2011年的30.26亿元下降20.62%；净利润7.5亿元，同比下降22.77%。在2012年所承揽股权融资金额排名前十的券商排行榜上，已不见平安证券身影(表2)，债券承销榜上，平安同样无缘前十。

表2：年度股权融资券商排名。

　　2012年，平安证券的投行业务之所以快速滑落，一方面缘于2012年9月后的新股发行暂停，导致这家以IPO承销业务为主的投行迅速衰败；另一方面是薛荣年等投行团队成员的出走，令其雪上加霜。如今，IPO业务曾独放异彩的平安证券，已为单一盈利模式付出学费。

　　事实上，平安证券面临的依赖IPO承销等通道业务的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而谈及未来承销等传统投行业务收入的成长空间，国泰君安证券[微博]副总裁刘欣直言不会有深刻的变化：“纯粹的证券承销收入比例，我认为目前在15%左右，不会有太大的提升。如果从国际投行的视角来看，则承销收入在整个投行收入中以及整个公司收入中的占比还存在着降低的可能。比如高盛、美林(被美国银行收购前)的证券承销收入占投行业务收入的1/3强一点(近2/3的收入来自于财务顾问收入和债券产品设计收入)，而投行业务收入又占整个公司收入的15%左右，也就是说，它们的证券承销收入占公司总收入的5%左右，而2012年我国整个行业中，保荐承销收入占投行业务总收入的比例达80%多，占整个行业总收入的比例近15%，高盛、美林的承销收入则比我们现在的收入占比要低很多。

　　无疑，投行必须颠覆通道业务模式，往非通道业务转向势在必行。那么，其调头的大方向应指向哪里？

　　券商收入模式重构带来投行创新空间

　　作为券商棋局中的重要一子，投行业务的变革，正是当前轰轰烈烈的券商转型大戏其中一折。而投行的业务创新，同样需要基于券商的新定位而展开。

　　2012年，无论IPO暂停导致的投行收入下滑11.78%，还是市场低迷、竞争白热化之下的佣金大战导致经纪业务收入下滑近三成，均凸显券商传统的通道业务模式已至末路。2012年5月的券商创新大会之后，以资本中介为核心的创新业务日益为券商所重视，各大券商纷纷发力这一领域，投行部门也可望从中拓展新的业务空间。

　　中国证券业协会的数据显示，国内114家证券公司2012年未经审计的营业收入合计为1294.71亿元，主要包括代理买卖证券业务净收入504.07亿元、证券承销与保荐业务净收入177.44亿元、财务顾问业务净收入35.51亿元、投资咨询业务净收入11.46亿元、受托客户资产管理业务净收入26.76亿元、证券投资收益(含公允价值变动)290.17亿元、融资融券业务利息净收入52.60亿元。由此看，代理买卖证券的经纪业务仍是主流，收入占比39%；属于狭义投行业务范畴的证券承销与保荐、财务顾问业务，收入加总占17%(图2)。

图2：年度券商总收入构成。

　　这一结构与美国投行差别甚大。近年，美国投行的收入结构已发生质变，变化最大的两项是交易和资产管理业务。摩根士丹利的财务数据表明，其承销等投行业务收入和佣金所占比例在18年间并无质的变化，而交易收入占比从1993年的21%增长至2011年的38%，资产管理收入占比从1993年的12%增长至2011年的26%(图3)。

图3：摩根士丹利收入结构对比。

　　高盛的数据也呈现同样的趋势。1997年，高盛来自承销和财务顾问等投行业务的收入为26亿美元，来自交易和直接投资的收入为29亿美元；2006年，其投行业务收入为56亿美元，而交易和直接投资的创收则迅猛蹿升至256亿美元。可见，十年间，美式投行的盈利模式已经发生了根本变化。

　　高盛收入结构变化的转折点是1999年。这年5月，其通过IPO扩充资本，实现了资本与利润的良性循环。1998到2010年之间，高盛资本从63亿美元增至743亿美元；净收入由85亿美元增至392亿美元；净利润由24亿美元增至77亿美元，其中2009年为122亿美元。1999年，其交易和直接投资业务占净收入的比重从28%跃升至43%，2004年达65%，2010年更为75%，绝大部分由资本中介业务所贡献。

　　虽然中国券商不可能完全效仿美国经验，但仍可据此探寻方向。对此，刘欣的观点在业内颇具代表性：经纪业务是基础，资本中介业务是突破方向。“我个人觉得，虽然券商业务在转型，资产管理等业务收入占比在扩大，但未来一段时期内，若传统经纪业务的牌照依然在券商手中，经纪业务将还是最主要的收入来源之一，综合类券商的经纪业务收入比例平均应该在40%-50%左右，虽然国内有经纪业务收入占比在35%以下的券商，但不具有代表性。如果资本金大、网点尚可的综合类券商，其经纪业务收入比例滑至30%多，那可能在一个侧面反映了其客户基础比较薄弱，今后在资产管理业务、融资融券业务以及正在试点的柜台交易业务等方面也将缺乏竞争力。”

　　刘欣眼中，券商业务中最具成长性的是资本中介业务。事实上，自2011年12月中信证券首倡券商转型资本中介业务后，这一话题已在业内被热议一年多。所谓资本中介业务，大致指券商为投资者提供所需的融资中介服务，并以自有资本金提供流动性支持。这与过去券商无须动用自有资本的通道型中介业务迥然不同。据刘欣介绍：“广义的资本中介业务包括融资融券、柜台交易(三板的做市商)、固定收益产品、资产证券化及衍生品如CDO、CDS等。”这些业务未来空间巨大，也正在大大拓展券商的业务外延，“比如融资融券，实际上为券商增加了类似于银行信贷的业务模式”。2012年，由于转融通试点开启，券商两融业务成倍增长，“国泰君安这一业务的收入比例接近10%了”。“资本中介业务肯定会有大的发展，券商将首先是产品的创造者，其次是流动性的提供者，第三是整个资本金的风险管理者。”刘欣表示。

　　此外，资产管理业务的逐步放开，也为券商收入模式带来了深刻的变化。自2010年7月东方证券率先成立资产管理公司后，国内券商相继通过集合理财等业务发力这一领域，与银行、信托、基金、保险、阳光私募等机构争抢财富管理蛋糕。华泰证券更将财富管理定位为业务发展抓手，整合资源全力以对，有统计显示，国内券商资产管理规模如今已达2万亿元。

　　中国资本市场的发展历程中，每一次调整都会带来券商格局的洗牌。如今，无论中信证券、国泰君安证券等大型券商，还是平安证券等特色业务型券商，都已把提供全方位、一站式金融服务列为方向，作为综合金融服务商的多元化业务模式已为多数券商所认同。与此同时，不同券商则聚焦并购、债券、跨境业务、资管等领域，打造优势业务，实现差异化竞争。剑指资本中介业务的中信证券，已开始大举融资补充资本金，继2012年融资230亿元、2013年1月15日发行50亿元短期融资债后，2013年1月21日又发布了400亿元的融资计划。

　　管理层也在不断放松政策，助力券商由交易通道商向资本中介、资产管理服务商转型。2012年证监会发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》，将集合理财计划的审批制改为备案制；2013年2月发布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，允许券商、保险资产管理公司、私募直接开展公募基金业务，2013年由此被认为将成券商资产管理元年。这一背景下，资深资管人士也取代保荐代表人成为2013年券商挖角目标。

　　券商的转型，尤其是资本中介业务的发展，正在促使狭义的投行向产品、收入多元化的大投行转型。

　　聚焦大投行战略，转型非通道业务玩家

　　在券商发力的各项业务中，债券承销已成为投行2012年的业务亮点。其中，中信证券以所承揽债券融资项目总融资额2153.92亿元排名第一，占据了5.13%的市场份额。国开证券更依托大股东国家开发银行，企业债承销业务一枝独秀，华丽地跻身债券承销榜第三名。与此同时，债市中也不断有创新产品推出，2012年6月面世的中小企业私募债，广发证券推出的可投资中小企业私募债的理财产品，都彰显了弱市下投行的创新热情。

　　将承销业务从主板、中小板、创业板IPO，向新三板乃至场外市场延伸，也成为诸多投行发力点。除了占据50.5%市场份额的申银万国[微博]，西部证券、中原证券等中小券商也纷纷利用地域优势掘金新三板。场外市场等多层次资本市场的建设，为投行提供了更广阔的空间。

　　2012年重启的资产证券化业务，则将为投行带来更大的空间。中信证券设计的欢乐谷入园凭证计划，推出两天便销售一空。未来，各种金融衍生品如CDO、CDS等的推出，也在投行的计划中。不过，在着眼衍生品收益的同时，投行的风险控制建设更值得重视，华尔街衍生品所酿成的危机至今仍未消散。

　　除了资本中介领域的新业务，传统的并购等财务顾问业务的空间，也随企业的整合与跨境收购而扩大。在刘欣看来，“投行未来的深刻变化在于，提高定价能力、自主配售能力，然后再玩一些非通道业务，包括并购融资、并购贷款、并购基金，利用对客户的了解，提供杠杆融资，在上市公司进行行业整合的过程中去做业务，这才是券商的发展空间”。2012年，第一只券商系并购基金—中信并购基金已经成立，海通证券、中金公司、国泰君安、光大证券等机构也开始布局于此。

　　如今，服务券商金融超市的定位，向大投行发展，已成众多本土投行行进的方向，新业务领域的拓展与收入模式的重构，将为原本陷于通道业务同质化竞争的投行业带来新的变局。不过，相比标准化流程的通道业务，无论自主配售的债券、再融资产品，还是资本中介类业务，新业务下大量非标准化产品的设计及交易，使得创新、定价与销售能力更成无可争议的投行核心竞争力。如何重构内部平台与激励机制，增进这一能力，并从产品为中心转向客户为中心，每家投行仍在求索，2013年5月将再度召开的证券行业创新发展论坛上，我们或会看到更清晰的答案。

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